高盛再次调研三花智控：人形机器人为中长期增长点，短期贡献有限

高盛近日发布三花智控调研报告，称基于实地调研与公司IR团队深度沟通，明确其HVAC（暖通空调）、EV热管理两大核心业务增长逻辑稳固，利润率具备企稳回升潜力，而人形机器人执行器业务为中长期增长点，短期贡献有限。

高盛给予三花智控A股予以“中性”评级，港股维持“买入”评级。

Part.01
核心业务双轮驱动

暖通空调业务：结构升级对冲国内需求波动

公司指引2026年HVAC组件业务收入同比增长约10%，略高于高盛预测的7%，核心增长动力源于结构优化与海外需求支撑。

在产品结构端，业务重心持续向商用HVAC倾斜，产品已广泛应用于商业建筑、冷链物流、工业冷却领域，数据中心液冷成为重要新增量赛道；储能相关冷却应用亦贡献增量，2025年对应规模约10亿元，因组件层面终端需求难以精准拆分，公司未单独披露该板块数据，管理层表示该口径已隐含部分萌芽期数据中心需求，整体测算偏保守。

海外市场方面，东南亚、印度及欧洲地区受气候驱动，HVAC渗透率提升具备强结构性属性，不受短期经济周期扰动，成为长期增长尾流。

同时，头部客户订单持续向具备交付稳定性与全球扩产能力的供应商集中，尤其在定制化商用项目中，公司竞争优势进一步凸显。

不过，国内需求受2025年补贴政策提前透支影响，增速有所放缓，2025年全年HVAC业务增速指引约15%，低于前三季度20%的水平，四季度增速回落符合预期；高盛消费耐用品团队预测，2026年家电以旧换新政策延续但规模收窄，国内消费级家电需求或同比微降1%，进一步制约国内HVAC业务复苏节奏。

EV热管理业务：订单与价值量双升支撑高增长

公司预计2025-2027年EV热管理组件业务复合增速约20%，高于高盛预测的2026年同比15%，增长确定性源于两大核心逻辑。

其一，订单储备充足，过去两年斩获的欧洲整车厂平台订单逐步进入量产阶段，当前在手订单为业绩增长提供坚实支撑；其二，单车价值量持续提升，下一代EV平台热管理系统复杂度升级，带动公司产品配套价值同步增长，业务溢价能力进一步增强。

作为全球EV热管理领域核心供应商，公司深度受益于全球新能源汽车渗透率提升，欧洲市场的放量成为未来三年核心增长引擎。

人形机器人业务：中长期布局，短期难贡献实质增量

公司将人形机器人执行器业务定位为中长期增长引擎，核心依托现有技术储备与客户策略构建竞争力。

技术层面，公司在电机、流体控制、热管理组件领域的积累与机器人执行器业务高度契合，具备协同优势；客户层面，采取精选策略，优先与头部客户深度合作，聚焦技术迭代与产品验证。目前公司已组建约200人的专项研发团队，含管理与生产支持人员在内总投入约200-300人，持续推进技术攻关。

但高盛强调，当前人形机器人行业仍处于早期验证阶段，存在设计迭代频繁、初始产量偏低、系统架构尚未定型等问题，短期内难以形成实质收入贡献。市场对该业务的增长预期与量产时间表过于乐观，这也是高盛下调三花智控A股评级的核心原因之一，认为当前估值已过度透支机器人赛道红利。

Part.03
估值与评级

高盛基于2030年预期市盈率25倍，以9.5%的资本成本折现至2026年，给予三花智控A股12个月目标价40.9元，较1月15日收盘价57.46元存在28.8%的下行空间，维持“中性”评级；给予港股目标价43.1港元，较收盘价38.52港元存在11.9%的上行空间，维持“买入”评级。

核心逻辑在于，A股近期涨幅已充分反映机器人业务乐观预期，而港股估值相对合理，仍具备修复空间。

财务预测显示，公司2025-2027年营收预计分别为320.23亿元、365.63亿元、449.18亿元，EPS分别为1.02元、1.20元、1.43元，盈利增长保持稳健，但估值分化下需警惕A股预期回调风险。

高盛最后在研报中表示，三花智控作为全球HVAC控制与热管理组件龙头，核心业务具备强韧性，HVAC板块结构升级与海外扩张、EV板块订单放量与价值提升，共同构筑业绩基本盘，利润率优化举措进一步增强盈利确定性。

人形机器人业务虽具备中长期潜力，但短期仍处于布局阶段，难以兑现业绩。投资者需区分A/H股估值差异，A股需等待预期回归理性，港股可依托核心业务稳健性与估值优势布局，同时密切跟踪机器人业务技术突破与客户验证进展，以及全球EV、家电市场需求变化。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。