一哥”3年砸100亿圈地，千亿市场正在“变天

一笔发生在“高景气周期”的并购，映射出ADC CDMO赛道正在“变身”。

撰文| Kathy

“东曜停牌时就有预感会被药明收购。”当1月14日深夜，药明合联发布公告，宣布收购东曜药业时，一位医药投资分析师这样感慨。

药明合联的收购条款清晰且态度坚决：以30.91亿港元现金要约收购东曜药业全部已发行股份，收购价定为每股4港元，并且不会提高要约价，亦不保留提价权利，交易资金全部来自内部资源，无需额外融资。

这一收购价较东曜药业2025年12月22日（未受干扰日）收盘价溢价99%，较过去30个交易日平均收盘价更是溢价114.67%。

1月15日开盘后，已经停牌近半月的东曜药业复牌后股价一路飙升，当日收盘较停牌前大涨67.6%，而收购方药明合联，截至收盘却反跌3.76%。

溢价超100%收购东曜药业是一笔好生意吗？药明合联打的是什么算盘？

扩张，再扩张

ADC是当前全球最活跃、增长最快的创新药形态之一，研发热度和外包需求持续上行。从所处的产业地位与业务布局规模来看，药明合联并不存在明显的“短板焦虑”。

作为全球生物偶联药物CRDMO领域的头部企业之一，药明合联近年来在ADC赛道的增长速度本身就极为突出。公开数据显示，其ADC相关业务收入在2020-2024年间实现高速增长，2024年收入已超过40亿元，且临床后期及商业化项目储备持续增加。

截至2025年中，药明合联已拥有1个商业化阶段项目、11个PPQ（工艺验证）项目，19 个临床三期项目，17个临床二期项目，66个临床一期项目。随着ADC产业的发展，药明合联承接的临床各阶段项目的结构也正在明显向中后期倾斜。正在美国召开的第44届摩根大通医疗健康大会（2026JPM）上，药明合联首席执行官李锦才表示，按2025年营收计，药明合联的全球市占率超24%。

在外界看来，此次药明合联收购东曜药业解决的正是产能供应紧张问题。

“这笔并购是典型的以资金换时间。”有长期关注ADC领域的分析人士这样认为，药明合联订单增速很快，产能跟不上不能按期交付是大问题。但自建工厂的时间至少需要3年，反而是收购一家成熟的一体化公司性价比更高。”

这一点也在药明合联的相关公告中得以证实，药明合联在公告中指出了三点收购的核心逻辑。

• 其一，获取关键产能。东曜药业在中国拥有成熟的运营与制造产能，收购能帮助药明合联快速拓展并获取额外的ADC及相关生物药的生产制造能力。

• 其二，强化市场地位。交易将巩固药明合联在ADC CDMO领域的全球领先市场地位，进一步丰富其项目管线并扩大客户群。

• 其三，协同效应。东曜药业在抗肿瘤药物领域的积累与药明合联的ADC技术平台及全球化网络有望产生强大协同。

再看药明合联的并购标的东曜药业，东曜药业本身也是一家建立起CDMO体系化的公司，其主营业务包括承接CDMO/CMO业务（指医药研发生产代工服务）以及药品销售。根据公开资料，东曜已支持两个上市产品的商业化生产，并参与多个PPQ项目，在抗体及ADC的工艺开发、质量体系和产业化放大方面积累了较为完整的经验。

在生产及产能方面，东曜拥有符合GMP标准的抗体和ADC商业化生产基地，覆盖从筛选细胞克隆及构建细胞库到CMC开发、中试研究、扩大生产、纯化及填充、包装等功能。截至2025年6月30日，东曜上半年新增项目16个，其中ADC项目14个，累计至169个项目，协助12个项目从临床前阶段推进到临床阶段。尤其值得注意的是，东曜在2025年上半年协助客户完成了全球首个获批临床的双载荷ADC项目，这类高复杂度项目，对CDMO的工艺整合和质量控制能力要求极高。

当前全球ADC项目外包率约为70%，显著高于传统生物药。对于承接ADC的医药外包服务公司而言，提升产能至关重要。从技术层面来看，ADC的生产工艺横跨抗体生产、小分子毒素和连接子合成，以及高活性偶联与制剂灌装，对CDMO的CMC、质量体系和工艺放大能力提出了远高于传统生物药的要求。尤其是在项目进入PPQ、III期和商业化阶段后，任何工艺波动、质量偏差，都会显著放大风险。

并购东曜药业对药明合联而言，可以快速补齐产能短板，而不是从0开始建立一套体系。

避免被产能“卡脖子”，这已经不是药明合联近年来第一次扩张了。2025年9月时，药明合联曾对外官宣其新加坡基地已实现机械竣工，成为其海外首个生产基地，并且从破土动工到机械竣工仅用16个月，可见其对产能需求的迫切。

在2026JPM大会上，李锦才也提到药明合联还将继续推进产能拓展战略，预计未来三年内（2026-2029年）累计投入超70亿元，用于国内外偶联、制剂及载荷连接子设施扩张。

药明合联的扩张速度远超行业平均水平的背后，是正在爆发的订单量。李锦才在2026JPM中透露，药明合联在未来五年定下了复合年增长率达30%-35%的长期增长目标，并且到2030年使商业化生产（M端）项目与XDC（偶联药物）分子营收占比均突破20%。

从“拼价格”到“拼体系”

中国的ADC CDMO，正在“变身”。

过去十多年，国内CDMO公司的崛起，建立在成本、效率和工程化能力优势之上。在需求快速释放的阶段，“更快交付、更低报价”曾是决定性竞争因素。

而随着ADC药物赛道崛起，在ADC CDMO之中竞争逻辑已经发生了变化甚至重塑。

从工艺结构看，ADC的生产流程同时覆盖裸抗生产、payload与连接子合成，以及高活性偶联和制剂生产，是典型的“大分子+小分子+高活”复合工艺体系。这决定了ADC CDMO无法简单复制传统生物药的扩产逻辑。

更重要的是，ADC的商业化路径更长、风险更集中。一旦项目进入临床后期，客户对CDMO的要求不再是简单的交付一次，而是长期稳定供货、支持多区域监管检查，并具备持续工艺优化和放大的能力。在已获批的ADC药物中，大多数由多家CDMO共同完成生产，这对供应链稳定性提出了更高要求。

行业数据也印证了这一趋势。据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，2023-2032年复合年增长率（CAGR）达30.6%，预计2032年市场规模将突破1151亿美元；而全球ADC外包服务市场同样增长强劲，2030年规模预计攀升至110亿美元，2022-2030年复合年增长率达28.4%。

据药融圈数据统计，2024年中国ADC CDMO行业共有近20家企业布局，包括药明合联、凯莱英、东曜药业、迈百瑞、九洲药业、药石科技等，并且行业已经出现了明显的分化。

一类企业开始向平台化、一体化方向演进，通过持续资本开支和全球产能布局，覆盖从研发到商业化的完整周期。药明合联、凯莱英以及东曜药业，都是这一路线的代表，药明合联其无锡基地和新加坡基地的“双生产中心”布局，正是为了满足跨区域供应和合规需求。

另一类企业则选择在linker-payload、定点偶联等细分环节深耕，成为平台型CDMO的关键合作节点，如皓元医药与药石科技，都在细分领域的技术壁垒与订单转化能力日渐凸显。

这些细分领域的龙头虽营收规模不及一体化、平台化的行业巨头，但在ADC赛道普遍景气的趋势下，增长势头同样强劲。

皓元医药2025年前三季度前端业务营收14.5亿元，同比增长31%，后端业务营收6亿元，同比增长16.9%。其承接的XDC项目超70个，截至2025年6月，在22家ADC出海的国内公司中，服务了95%以上出海ADC国内企业，合作涵盖技术服务与中间体供应。

药石科技则聚焦ADC核心的linker-payload模块，凭借浙江基地OEB5级高活车间的高危毒素合成优势，成为“关键中间体”的重要一环，已完成多个PPQ及商业化订单。据药石科技2025年中报，其交付2个创新linker项目，数十公斤级PPQ 批次，锁定后续商业化多批次订单，累计金额近千万元。

这种行业的分化并不是“优胜劣汰”带来的，而是ADC技术复杂性带来的必然演进。如果回到这笔交易本身，被并购的东曜也不是在行业下行期被药明合联“救助”的对象，反而是在ADC外包需求的高景气背景下的一次更高效的资源重组。

当ADC从研发热点逐步走向商业化落地，药明合联与东曜药业的这次结合，未必会立刻改变行业格局，但它已经清晰地释放出一个信号：中国CDMO的竞争，正在从价格、速度之争，转向技术深度、体系稳定性和长期交付能力的比拼。

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