【天风医药杨松团队|行业投资策略之三】构建“医药中登组合”

（来源：一棵大松树）

天风证券医药团队

杨松/李臻

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报告摘要

核心逻辑

自2018年“4+7”带量采购启动以来，国内集采持续推进，覆盖范围逐步从化药扩大至耗材、中药、生物制品等领域，展望2026年，我们认为部分企业有望逐步消化短期影响，报表质量有望得到改善，同时受益于集采中选，企业的市场份额持续提升；此外，我们看到部分企业的研发管线逐步进入兑现期，“创新+出海”双轮驱动下，新产品接力增长，有望开启新一轮增长周期，如医疗耗材/中药/原料药等细分子版块。同时，我们看到部分企业既往经历了行业出清周期，行业集中度有望进一步提升，如药店板块。我们认为这类企业在集采环境下风险相对较低，且具备一定的增长驱动力，未来2-3年有望实现业绩稳健增长（不超过30%）且估值相对较低（PE不超过25倍）；同时从持仓结构来看，交易拥挤度相对较低，因此将其归类为医药“稳健成长”组合。对于该组合我们认为从中线角度，有望带来一定的超额收益。

筛选思路

1）医疗耗材：带量采购影响逐步平滑，创新产品成为高值耗材国内销售和海外拓展的重要驱动力，重点关注已成功布局海外市场的企业。

2）中药：上游原材料价格逐步回落，成本端压力有所缓解；部分企业创新转型进入兑现期，重点关注近年来有新品种上市的企业。

3）原料药：需要选择真正形成出清格局的品种，信号包括龙头生产成本明显领先，其余竞争者整体能力不足，拥有一定技术壁垒，无新进入者等。

4）药店：行业门店数量持续出清，头部连锁市占率有望进一步提升，关注加盟扩张速度快，盈利能力强的企业。

医药“稳健成长”组合：南微医学、英科医疗、瑞迈特、国邦医药、大参林、可孚医疗、奥锐特、方盛制药、佐力药业

筛选得到的股票组合仅供参考，不构成投资建议

正文

1.医药“稳健成长”组合的构建：估值较低，增速稳健

自2018年“4+7”带量采购启动以来，国内集采持续推进，覆盖范围逐步从化药扩大至耗材、中药、生物制品等领域，展望2026年，我们认为部分企业有望逐步消化短期影响，报表质量有望得到改善，同时受益于集采中选，企业的市场份额持续提升；此外，我们看到部分企业的研发管线逐步进入兑现期，“创新+出海”双轮驱动下，新产品接力增长，有望开启新一轮增长周期，如医疗耗材/中药/原料药等细分子版块。同时，我们看到部分企业既往经历了行业出清周期，行业集中度有望进一步提升，如药店板块。我们认为这类企业在集采环境下风险相对较低，且具备一定的增长驱动力，未来2-3年有望实现业绩稳健增长（不超过30%）且估值相对较低（PE不超过25倍）；同时从持仓结构来看，交易拥挤度相对较低，因此将其归类为医药“稳健成长”组合。对于该组合我们认为从中线角度，有望带来一定的超额收益。

1.1. 具体思路

1）医疗耗材：带量采购影响逐步平滑，创新产品成为高值耗材国内销售和海外拓展的重要驱动力，重点关注已成功布局海外市场的企业。

截止2025年6月，国家带量采购已覆盖医疗器械的主要品类，在高值耗材、低值耗材领域全方位开展。2019-2024年，低值耗材和高值耗材的海外业务CAGR分别为13.98%、25.82%。国内的低值耗材企业则凭借成本优势和完整的产业链，承接海外OEM/ODM订单，形成稳定的代工模式。高值耗材出海位于起步阶段，但随着集采对高值耗材的影响愈加深刻，高值耗材出海谋求高利润的进程已为大势所趋。相关标的：南微医学、英科医疗、瑞迈特、可孚医疗。

2）中药：上游原材料价格逐步回落，成本端压力有所缓解；部分企业创新转型进入兑现期，重点关注近年来有新品种上市的企业。

截至2025年12月份，康美中药材价格指数已回落至2023年同期水平，企业面临的成本端压力有所放缓，毛利率有望逐步回升。且自2020年起，国内获批上市的中药新药数量明显增多，中药创新研发管线逐步进入收获期，2020年至2025年3月31日，国内共计批准上市的中药新药56件，其中中药创新药33件（28个品种），研发管线的兑现有望为企业带来新的增长驱动，相关标的：方盛制药，佐力药业。

3）原料药：需要选择真正形成出清格局的品种，信号包括龙头生产成本明显领先，其余竞争者整体能力不足，拥有一定技术壁垒，无新进入者等。

去库存进入尾声，需求端有望持续回暖。自2023Q3起原辅包企业开始降低库存水平，随着2023Q4-2025Q2海外去库存逐渐接近尾声，原料药板块需求端有望持续回暖。重点关注拥有明显出清迹象的公司，例如国邦医药的氟苯尼考。

经历内卷竞争等因素，传统原料药业务毛利率持续萎缩，除了持续的技改、降本增效以外，新业务的拓展是原料药企业转型的必经之路。除了制剂一体化（纵向整合产业链）以外，创新业务的拓展需要企业提前布局，难度更高、时间周期更长，但同时也有望带来更有潜力的业绩增量，重点关注取得新业务实质性进展的公司，例如奥锐特小核酸API平台。

4）药店：行业门店数量持续出清，头部连锁市占率有望进一步提升，关注加盟扩张速度快，盈利能力强的企业。

根据中康科技公布最新药店规模数据。截至2025年9月，全国药店门店总数为686426家，净减少数量15975家。其中，在2025年第三季度，全国关店数量超过1.6万家，同比增长73%。我们认为在行业洗牌过程中，头部连锁的发展策略已逐步从“规模扩张”转向“质量优化”，渗透率及市场份额有望持续提升，重点关注加盟门店扩张较快，市场规模提升较快的企业，如大参林。

医药“稳健成长”组合：南微医学、英科医疗、瑞迈特、国邦医药、大参林、可孚医疗、奥锐特、方盛制药、佐力药业。

筛选得到的股票组合仅供参考，不构成投资建议

风险提示

行业政策变化风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《天风证券-医药生物：医药“稳健成长”组合的构建》

对外发布时间：2026年01月08日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

杨松 SAC执业证书编号：S1110521020001

李臻 SAC执业证书编号：S1110524120005