美股牛市迈入第四年：以史为鉴，“AI泡沫将破裂”还是“这次真的不一样”？

随着人工智能交易持续推动美股创下新高，市场越来越质疑这是否正经历着另一个注定破裂的金融泡沫。

但答案并非如此简单，至少从历史来看是这样。

智通财经APP获悉，2025年，标普500指数上涨16%，其中人工智能领域的赢家英伟达(NVDA.US)、Alphabet(GOOGL.US)、博通(AVGO.US)和微软(MSFT.US)贡献最大。但与此同时，人们也越来越担心大型科技公司承诺在人工智能基础设施上投入的数千亿美元能否带来相匹配的回报。数据显示，微软、Alphabet、亚马逊(AMZN.US)和Meta Platforms(META.US)的资本支出预计将在未来一年内增长34%，总计达到约4400亿美元。

与此同时，OpenAI承诺在人工智能基础设施上投入超过1万亿美元，对于一家尚未盈利的非上市公司而言，这无疑是一个令人瞠目结舌的数字。但或许更令人担忧的是，OpenAI的许多合作安排都存在循环性质，投资和支出在OpenAI与几家上市科技巨头之间来回流动。

景顺集团首席全球市场策略师Brian Levitt指出，纵观历史，每当出现能够改变社会的技术进步时，过度投资便屡见不鲜。他举例说，铁路、电力和互联网的发展都印证了这一点。这一次或许也不例外。他说：“在某些时候，基础设施建设可能会超过经济发展在短期内的需求。但这并不意味着铁路没有建成，或者互联网没有出现，对吧?”

尽管如此，随着股票估值不断攀升，标普500指数刚刚连续第三年实现两位数百分比的涨幅，投资者开始担忧人工智能领域还有多少上涨空间，以及如果人工智能未能达到预期，市场价值可能会损失多少。英伟达、微软、Alphabet、亚马逊、博通和Meta Platforms这五家公司占据了标普500指数近30%的权重，因此，一旦人工智能遭遇抛售，将会对该指数造成沉重打击。

不认为人工智能股票存在泡沫的Cetera Financial Group首席投资官Gene Goldman表示：“泡沫很可能在熊市中破裂。我们只是看不到熊市很快到来。”

以史为鉴，当今人工智能热潮与以往市场泡沫有何异同?

涨幅与持续时间

衡量人工智能驱动的科技股上涨是否过头或过快的一个简单方法是将其与过去的牛市进行比较。美国银行策略师Michael Hartnett的研究表明，回顾1900年以来全球的10次股市泡沫，平均持续时间略超过两年半，从谷底到峰值的涨幅高达244% 。

相比之下，人工智能驱动的这轮上涨行情已经进入第三年，自 2022 年底以来，标普 500 指数上涨了 79%，而以科技股为主的纳斯达克 100 指数上涨了130% 。

尽管很难从数据中得出任何结论，但Hartnett警告投资者，即使他们认为股市存在泡沫，也不要抛售股票，因为上涨行情的最后阶段通常幅度最大，错过机会代价会非常高昂。他表示，一种对冲风险的方法是买入价格低廉的价值股，例如英国股票和能源公司。

集中度

标普500指数中市值最大的10只股票目前约占该指数的40%，这是自20世纪60年代以来从未见过的集中度。这令一些投资者感到担忧，其中包括华尔街资深研究专家Ed Yardeni。他曾在去年12月表示，现在再建议投资者超配科技股已经没有意义了。

市场历史学家认为，尽管目前的集中度与近期相比似乎过高，但并非没有先例。伦敦商学院教授Paul Marsh研究了过去125年的全球资产回报率，他指出，美国股市中顶级股票的占比在20世纪30年代和60年代也曾达到过类似的水平。Marsh表示，1900年，美国市场总市值的63%与铁路股票相关，而到2024年底，这一比例仅为37%。

基本面

TS Lombard 经济学家Dario Perkins表示，资产泡沫往往比事后更难实时发现，因为基本面通常是争论的焦点，而且投资者关注的指标可能会发生变化。他说：“科技爱好者很容易声称‘现在情况不同了’，基本面估值再也不会一样了。”

但一些基本面因素始终至关重要。例如，与互联网泡沫时期相比，如今的人工智能巨头的负债收益比低于像WorldCom Inc.这样的公司。而且，像英伟达和Meta Platforms这样的公司已经报告称，人工智能业务带来了强劲的利润增长，这在25年前的投机时代并非如此。

人工智能交易中潜在的信用风险令一些投资者感到不安。甲骨文(ORCL.US)在9月24日发行180亿美元债券后，其股价次日暴跌5.6%，此后累计下跌37%。据法国兴业银行估计，Meta、Alphabet和甲骨文仅在2026年就需要筹集860亿美元资金。

估值

标普 500 指数的估值达到了除 2000 年代初期之外的最高水平，至少根据其周期调整市盈率(席勒市盈率)来看是如此。该市盈率是经济学家罗伯特·席勒发明的一种指标，它将股票价格除以其过去 10 年经通胀调整后的平均收益。

看涨的投资者认为，虽然科技股推动了市场估值上涨，但其增速远低于互联网泡沫时期。2000 年，思科(CSCO.US)的市盈率一度超过过去 12 个月收益的 200 倍，而如今英伟达的市盈率还不到 50 倍。

Janus Henderson基金经理Richard Clode表示，在估值没有争议的环境下，股价会与盈利增长脱钩。他说：“我们目前还没有看到这种情况。”

投资者审查

关于潜在股市泡沫的讨论贯穿全年，但在11月和12月，随着知名投资者、电影《大空头》原型迈克尔·伯里和英国央行的警告，讨论显著升温。数据显示，11月份提及“人工智能泡沫”一词的新闻报道超过12000篇，与此前十个月的总和大致相当。

美国银行12月的一项调查显示，投资者将人工智能泡沫视为最大的“尾部风险”事件。超过半数的受访者表示，“七大科技股”是华尔街最拥挤的交易。

这与互联网泡沫时期截然不同，巴克莱银行美国股票策略主管Venu Krishna表示，当时人们对互联网将彻底改变一切感到“无比兴奋”。随着债务发行量的增加，人们对人工智能投资能否带来回报的质疑也日益增多。

他说：“我不会对此置之不理，但我通常认为这种审查是有益的。事实上，正是这种审查才能防止像崩盘这样的极端行为。”