在雷达下：多袋包装机的早期蓝图

投资界的一个伟大神话是，通过寻找增长最快、故事最令人兴奋的公司来发现多重打包者。这不是它实际运作的方式。增长是我们在已经获得回报之后谈论的。真正的工作发生得更早，当时企业正在悄悄地增加现金，而市场则忙于寻找其他地方。

最近的学术工作证实了投资者几十年来所知道的纪律性价值观。增长本身在预测哪些股票将继续成为真正的多袋者方面表现得非常糟糕。一旦考虑到估值、盈利能力、现金产生和资本纪律，收入增长、盈利增长，甚至多年增长率根本就无法作为可靠的预测指标。

这一发现不应该让我们感到惊讶。增长吸引关注，关注吸引资本。一旦增长明显，通常就会定价。相比之下，多重包装者诞生于定价错误。

这就是为什么《雷达之下》存在。

寻找未来多重打包者的地方并不是财经电视上最受欢迎的股票之一。它是那些已经在经济上运转的企业之一，但其价值却好像没有。这些公司的市场假设平庸、周期性或停滞，尽管基础业务正在悄悄地扔掉现金。

起点永远是企业，而不是股票。本益比和收入倍数几乎无法告诉您一家企业的实际价值。企业价值迫使我们面对完整的资本结构和拥有企业的真实成本。当您以这种方式看待未来的多重包装机时，会出现一致的模式。

他们几乎总是以平淡的企业倍数开始终身交易。中等个位数到低两位数的EV与EBITDA比率很常见。有时更低。这些并不是意味着伟大的估值。它们暗示着怀疑。这种怀疑就是机会。

同样重要的是，这些企业已经在产生真正的自由现金流。未调整现金流。未承诺未来现金流。年复一年出现的实际现金。事实证明，这是未来多重包装结果的最有力预测因素之一。现金提供了选择性。它允许公司在其他公司无法在经济衰退中生存时进行投资、收购竞争对手、减少债务，或者在预期保持较低的情况下悄悄复合。

注意这里缺少什么。我们并没有筛选快速的收入增长。我们并不要求爆炸性的盈利增长。增长是允许的，但不是必需的。事实上，可见的增长往往对投资者不利，因为它带来更高的预期、更高的估值，而多重扩张的空间要小得多。

盈利能力远比增长重要。具有坚实利润率和可重复经济的企业有能力自筹资金。它们不需要资本市场合作。这种独立性从长期来看至关重要。

资本纪律更加重要。研究中最明显的危险信号之一是激进的投资超过了运营业绩。当资产增长持续超过EBITDA增长时，未来回报就会受到影响。多重装袋机不是由帝国建设者建造的。它们是由管理团队建立的，他们将资本视为所有者，而不是推动者。

出于同样的原因，资产负债表也很重要。大多数未来的多袋开始他们的旅程与保守的杠杆作用。净债务是可控的。流动性充足。这些公司有能力度过消灭较弱竞争对手的压力时期。生存被低估了。这也是没有商量余地的。

最后，时机很重要，但不是大多数投资者认为的那样。多层袋装食品很少以新高购买。事实上，在52周高点附近交易的股票往往会带来较低的远期回报。最好的机会通常出现在价格低迷、区间波动或下跌时，即使业务本身保持完整。

这很不舒服。它应该是。

在购买的那一刻，隐藏的机会感觉是错误的。他们没有欢呼的人群。他们伴随着怀疑、无聊，而且通常还有轻微的尴尬。这正是他们工作的原因。

当您将所有这些放在一起时，未来多功能袋的概况就会变得更加清晰。这是一家较小的公司。它已经盈利了。它产生真正的自由现金流。它的企业估值假设不会发生任何特别的事情。它投资保守。它的资产负债表有弹性。它的股价被忽视或暂时不受欢迎。

这不是一个刺激的屏幕。这是一个错误定价的屏幕。

以下是通过我们最近列出的多重包装筛选的五家公司。它们都不明显。它们的定价都不是完美的。所有这些公司都产生真实现金，以暗示怀疑的企业估值进行交易，并且在期望足够低的企业运营，以至于重新评级而不是英勇的增长可以承担重任。

这正是未来的多重包装工往往会开始的地方。

V2X，Inc. (NYSE V2X是一家政府服务承包商，为国防和民用机构提供关键任务支持。该公司在后勤，维持，培训，基地运营以及越来越多的技术支持的任务解决方案（如数据工程，情报支持和网络相关服务）之间的平凡但必不可少的交叉点上运营。这些都不是可自由支配的方案。它们是为美国政府和盟友客户“保持灯亮着”的功能。

从筛选的角度来看，VVX很合适，因为它的定价就像低质量的承包商，而表现得更像是一家稳定的、产生现金的企业。在企业层面，尽管该公司产生了有意义的自由现金流并努力改善更高价值服务的组合，但该股的估值意味着利润率扩张有限，战略上行空间也很小。怀疑论和现金产生的结合正是该模型所青睐的。

这里的多袋途径并不是爆炸性增长。这是稳定的执行、适度的利润率提高、严格的资本配置以及市场对收入基础质量和持久性的看法的逐步转变。政府服务企业很少得到青睐，但当它们得到青睐时，多重扩张可能会很强大。

关键风险是执行和杠杆作用。合同经济学意义重大，一些问题计划可以迅速改变人们的情绪。VVX不是故事股。这是一个精心打磨的化合物候选者，只有管理层继续像业主而不是推广者一样行事，它才能发挥作用。

Stride公司(NYSE：LRN）Stride致力于技术教育，植根于K-12在线学习，并在职业学习和成人教育领域不断扩大。该公司提供支持一系列教育环境中的个性化学习的课程、平台和服务。

LRN是一个典型的例子，说明了生长筛选为何失败。许多投资者看到Stride后，立即将其纳入政治或监管叙事中并就此止步。多袋屏幕迫使人们看到不同的观点。在企业层面，Stride的估值相对于其产生的现金仍然温和。自由现金流是真实的、经常性的且大量的，但市场继续将业务视为脆弱或有争议的。

这种脱节就是机会。你不需要积极的招生增长或英雄的假设。你需要企业继续运转，市场最终承认现金流不是幻觉。如果发生这种情况，仅仅是重新评级就可以带来巨大的回报。

风险是明显而真实的。教育在政治上很敏感。监管变化、招生波动或质量问题可能会导致大幅提款。但这些撤资也是进入点的原因。当每个人都感觉舒服时，很少会购买多袋袋。

DXC Technology（纽约证券交易所代码：DXC）DXC是一家全球IT服务公司，为大型企业提供咨询、工程和托管基础设施服务。它被广泛视为痴迷于下一个大事的行业中的传统运营商。这种声誉正是DXC屏幕如此出色的原因。

在企业层面，DXC的定价似乎下降不可避免。然而，该公司继续产生大量的自由现金流。这一估值意味着对管理层稳定业务的能力缺乏信心，更不用说改善业务了。

这里的多装袋逻辑很简单。DXC不需要成为一流的增长故事。情况需要停止变得更糟。如果收入侵蚀放缓，利润率稳定，自由现金流继续用于债务削减和回购，那么股本可能会因基础低迷而急剧增加。

这不是一个低风险情况。传统IT服务具有竞争力，历史上充满了失败的扭亏为盈的故事。屏幕并不能消除这种风险。它只是凸显了预期已经破灭，这是极端上涨的必要条件。

莱格特普拉特公司(NYSE：LEG）Leggett & Platt是市场上最不时尚的公司之一。它生产用于床上用品、家具、地板、汽车座椅和一系列工业应用的工程部件。这是一个有着140年历史的企业，围绕着弹簧、钢丝和大多数投资者从未想过的组件而建立。

这正是最不发达国家专家组参加这一讨论的原因。

在企业层面，Leggett & Platt的估值反映了周期性悲观主义和对长期增长的怀疑。然而，该公司历来在各个周期中产生强劲的自由现金流，并在规模、关系和制造专业知识比头条新闻更重要的利基市场运营。

这里的多重包装之路不会被兴奋所驱动。这将由正常化推动。随着住房相关终端市场需求稳定以及管理层继续合理化运营并保守配置资本，现金流可以恢复，而倍数则从低迷水平扩大。

LEG长期的股息历史经常主导对话，但就我们的目的而言，更重要的问题是企业价值与正常化现金产生。如果市场过度低估了周期性疲软，那就会产生屏幕设计所要发现的那种隐秘设置。

风险在于长期衰退会阻碍周期性复苏。这不是“设置它就忘记它”的情况。它需要对利润率、资本支出纪律和资产负债表实力进行监控。但是，如果过于激进地注销无聊的业务，好处可能是巨大的。

东方公司（NASDAQ：EML）东方公司是一家小型工业制造商，专注于为工业市场提供工程解决方案。这些都是小众产品，通常设计到客户系统中，可靠性和定制比价格竞争更重要。这不是一个掷骰子的增长故事。这是一个安静的工业化合物候选者。

EML符合这个标准，因为它的企业估值意味着前景温和，同时产生真实现金并保持相对保守的资产负债表。对于这种规模的公司来说，生存能力至关重要。东方有这个。

EML的多袋途径将来自稳定的运营改进、以合适的价格进行的选择性强化收购，以及在市场低估企业价值时有纪律的资本回报。随着时间的推移，这正是小型工业多层袋机的建造方式。

风险是常见的：周期性终端市场、执行失误以及在周期的错误点过度投资的诱惑。但同样，估值提供了更著名的工业名称根本无法提供的安全边际。结束思考这些公司都不是明显的赢家。这就是重点。多重包装并不是一开始就达成共识的想法。它们一开始是产生现金的企业，定价就好像不会发生什么好事一样。