兴业研究：白银开启牛市的条件

2025-12-28 09:27

本文来自格隆汇专栏：兴业研究，作者：付晓芸、郭嘉沂

2022年12月19日，我们发表《白银开启牛市的条件（PRO）》，表示彼时白银实物供需缺口创二十年来新高，但白银价格却并未出现单边上行，是因为市场忽略了当时金价单边上涨行情缺位对于白银投机需求的抑制。实际上对银价产生影响的是每年白银实物新增需求同比增量与白银ETF需求变动之和。未来需要等到白银工业新增需求同比波动量级超过白银ETF需求波动之时，单独考虑能源转型拉动白银价格的逻辑才能成立。在此之前白银价格跟随金价，而白银工业属性的波动则主要体现在金银比上。
当时我们认为白银牛市的开启需要黄金重启牛市，这一情况大概率发生在2024年及以后。而且彼时1年期白银远期曲线隐含利率小于1年期市场利率，带来COMEX白银库存持续下降，提供了贵金属重启牛市时白银涨幅大于黄金的条件。
时至今日，白银的大涨行情广受关注，启动时点也与我们三年前的预期完全一致。近两年白银实物需求同比下降，投机需求主导银价。贵金属大牛市中白银补涨逻辑成立，但这必须要黄金延续牛市，而且白银走势是投机需求主导。特重发此文。

摘要

2022年白银新增供给增长2%至10.17亿盎司，全球实物白银新增需求同比增长16%，将达到 12.1 亿盎司的新高。除摄影外，工业、珠宝、银器、实物投资等每个领域的新增需求都将创下新高。白银实物供需缺口创二十年来新高，但白银价格却并未出现单边上行。

市场忽略了金价单边上涨行情缺位对于白银投机需求的抑制。白银工业需求占据半壁江山，这也是近几年来市场喜欢用能源转型带来工业需求增长进而拉动银价的主要原因。但实际上对银价产生影响的是每年白银实物新增需求同比增量与白银ETF需求变动之和。未来需要等到白银工业新增需求同比波动量级超过白银ETF需求波动之时，单独考虑能源转型拉动白银价格的逻辑才能成立。在此之前白银价格跟随金价，而白银工业属性的波动则主要体现在金银比上。

白银牛市的开启需要黄金重启牛市，这一情况大概率发生在2024年及以后。2023年美元利率缺乏趋势性下行动能，黄金最有可能呈现高位震荡，需等待美联储开启降息周期或者新一轮扩表之时，黄金才会重启牛市。当前1年期白银远期曲线隐含利率小于1年期市场利率，带来COMEX白银库存持续下降，提供了下一轮贵金属重启牛市时白银涨幅大于黄金的条件。

正文

2021年以来汽车的电气化、5G技术的普及，以及政府对绿色基础设施发展的支持持续提升白银实货需求，同期白银供给增量有限，但2021年以来银价却并未出现市场期待中的单边上行。能源转型带动银价上涨的逻辑并未兑现，市场忽略了哪些主导因素？当前美联储放缓单次加息节奏，白银价格出现明显反弹，这是否是新一轮牛市的开端？关于以上这些疑问，我们将在本文中逐一分析。

一、2022年白银实物供需缺口达20年来新高

2022年矿山白银产量同比增长970万盎司，回收银产量同比增长840万盎司，白银新增供给增长2%至10.17亿盎司。其中，墨西哥、智利的产量增长（绝对增长量）最为显著，智利、印尼的增速很快，墨西哥银矿产量增长主要得益于近年来投产的几个新白银项目满负荷生产。这些产量的增长抵消了其他主要生产商，包括中国、俄罗斯、秘鲁等产量的下降。

2022年全球实物白银需求同比增长16%，将达到12.1亿盎司的新高。除影像外，工业、珠宝、银器、实物投资等每个领域的需求都将创下新高。具体来说：

（1）工业需求有望增长5%至5.39亿盎司。尽管全球宏观经济低迷、消费电子产品需求疲软，但汽车的电气化、5G技术的普及，以及政府对绿色基础设施发展的支持克服了宏观经济的逆风困境，提升了工业需求。

（2）银首饰和银器需求将分别增长29%和72%至2.35亿盎司和0.73亿盎司。印度是全球白银首饰、银器需求增长的主要贡献者。根据白银协会预测，2022年印度的白银首饰和银器需求接近2021年的两倍。需求的增长主要来自利用低银价补充2020年和2021年降低的库存。

（3）实物投资需求有望增长18%至3.29亿盎司，创下历史新高。2022年全球不确定性高企：高通胀、乌克兰危机、经济衰退的担忧等，实物银投资需求快速增长。正如党的二十大报告中所言：“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，未来宏观不确定性的高企仍将持续相当长一段时间，实物投资需求有望维持高位。

总体来说，2022年全球白银市场将连续第二年出现短缺，实物供应缺口为1.94亿盎司，高出2021年的4800万盎司3倍。很有可能是二十多年来实物供需缺口最大的一年。

二、不可忽视的白银投机需求

2.1 白银投机需求变动大于实物新增需求同比增量

如此大的供需缺口下银价却并未出现大涨，这与金价缺乏单边上涨行情下白银投机需求低迷有关，2022年白银ETF持有量下降1.1亿盎司。

绝对量来看，白银实物需求新增量级明显大于白银ETF需求，2022年白银实物新增需求为12.1亿盎司，其中工业需求占据半壁江山，这也是近几年来市场喜欢用能源转型带来工业需求增长、进而拉动银价的主要原因。但是需要注意的是，对于银价产生影响的是每年白银实物新增需求同比增量与白银ETF需求变动之和。当前白银ETF需求每年的波动量级与白银新增实物需求同比增量基本持平，银价上涨预期强烈的年份，白银ETF需求变动则明显大于白银实物新增需求同比增量。如果计入白银ETF需求变动，则2022年白银总需求同比零增长。未来需要等到白银工业新增需求同比波动量级明显超过白银ETF需求波动之时，单独考虑能源转型拉动白银价格的逻辑才可能成立，在此之前白银单边价格还是跟随金价，而白银工业属性的波动则主要体现在金银比上。

2.2 白银工业属性的波动体现在金银比上

白银工业属性的波动体现在金银比上，我们可以从两个角度进行分析，一是工业周期视角，二是白银黄金相对供需缺口视角。

在《兴业研究商品报告：金银比交易手册（下篇）20200214》一文中，我们表示历史来看金银比与OECD工业产出同比呈现出较为明显的反向走势，1981年以来两者相关性系数为-0.36。金银比与OECD工业产出同比整体呈现出负相关性，与两者的需求属性有关。工业需求占据白银55%的需求，但是仅占黄金10%的需求。所以整体而言在经济上行期，工业需求明显增加，银价更为受益。银价涨幅通常超过黄金，金银比在此时往往走低。而在经济下行期，工业需求明显下降，银价相对黄金而言更受拖累，此时金银比往往走高。这期间有一段相关性较为异常的时期，就是2011至2019年间。2011至2019年间金银比与工业产出同比负相关性明显下降，且转为正相关。这与白银相对黄金出现明显供给过剩有关。

2010年后白银供给相对其主要需求（工业需求）的过剩程度明显扩大，而同时段黄金供给相对其主要需求保持平稳。工业需求的低迷，伴随着显性Comex白银库存的持续快速累积，使得2011至2019年间白银价格长期遭受压制，金银比持续走高。不过2020年之后，随着白银工业需求的明显回升，银矿供给相对白银主要需求过剩程度明显下降，金银比也重回与OECD工业产出同比的负相关。

三、白银开启牛市的条件

近两年市场充满着期待能源转型能拉动白银出现新一轮牛市的企盼，不过白银价格并未开启牛市而是呈现高位震荡。根据我们前文的分析，当前白银ETF需求变动明显大于白银实物新增需求同比增量，所以目前白银牛市的开启需要黄金重启牛市，这一情况大概率发生在2024年及以后，2023年美债利率缺乏趋势性下行动能，黄金最有可能呈现震荡而非趋势性上行，需等待美联储开启降息周期或者新一轮扩表之时，黄金才会出现新一轮牛市。

不过从白银微观基本面来看，情况确实在向着下一轮贵金属重启牛市时、白银涨幅可能大于黄金的方向去演绎。通常1年期白银的远期曲线可以视为持有白银能够获得的1年期隐含利率，当1年期白银远期曲线隐含利率大于一年期市场利率（用IRS来表示）时，投资者倾向于增加在COMEX交割库的白银库存以获得1年期白银远期曲线隐含利率；但是当1年期白银远期曲线隐含利率小于1年期市场利率时，COMEX白银库存倾向于下降，投资者转而去寻找更具性价比的投资。随着2020年之后1年期白银远期曲线隐含利率相较于1年期市场利率溢价的收敛，以及2022年以来开始低于1年期市场利率，COMEX白银库存持续下降。而黄金1年期远期曲线隐含利率与市场利率整体来看非常同步，提供此类无风险套利的机会就明显下降，故而COMEX黄金库存与1年期IRS利率与1年期黄金远期曲线隐含成本差值的负相关性不如白银。未来美联储政策利率仍将维持高位一段时间，而这将有利于白银库存的进一步下降。这一背景提供了未来黄金重启牛市时，白银涨幅可能大于黄金的大背景。