2026美国经济展望：要股票还是要选票？

本文来自格隆汇专栏：国金证券研究所；作者：宋雪涛 钟天

2026年的美国经济将在失衡中围绕股票与选票的平衡展开。

前言：当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便2026年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI相关领域的火热与实体经济的疲软形成“冷热缺口”将继续扩大而非弥合。

过去15个月，美国经济经历了150bp降息后并未得到明显提振，而将“AI叙事进行到底”则需要更加宽松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐步落地的基础上，赤字率水平将回到6%，乃至更高水平。

2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧。为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的“总量需求”将会造成通胀的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，其中三组矛盾将尤为突出：劳动力，产业结构以及发展主体。

我们的基准判断是：当前非农的走弱趋势至少需要等到2026年一季度才得以企稳，这会带来货币政策的进一步放松，乃至主动扩表的靠前落地；作为经济的结果，2026年一季度可能见到核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，联储2%的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。

明年上半年偏冷的宏观环境将有利于AI叙事的延续；在此进程中，最重要的宏观观察节点是特朗普何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。

2026年美国经济最大的风险是“再通胀”，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗普“全力拼中选”所推行的更宽松的财政政策；进而引发对AI叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波动。

通胀是明年中选的硬约束，特朗普会在明年11月中选前尽量避免明显的再通胀，但融资条件（金融环境）又是AI叙事的硬约束。特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI叙事）之间的关系：既要维持美国K型经济的下层基础，又要避免造成AI泡沫破裂，导致经济滑向深层次的衰退。

详见《美国经济三期叠加》《全景式扫描AI对美国经济的影响》

一、经济结构：K型经济的冷热分化将进一步扩大

2026年美国K型经济的“上层建筑”将进一步加强，而“下层基础”仍将寻底——AI与非AI领域的冷热缺口将更加难以弥合。

从长期视角来看，美国经济的K型分化不仅仅是疫情以来“中产返贫，富人更富”，更是资本份额的持续提升。我们观察到的就业与增长的短期背离，不同层级财富差距的扩大，以及消费量与消费意愿的差距都是分化的“结果”。

这种长期性的失衡也体现在股权类资产占净资产比重的扩大。从2023年第一季度到2025年第二季度，居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产的占比随即上升至30%，接近2020年的历史最高水平；我们也很难看到这种财富积累结构在2026年的扭转。

从短期视角来看，美国经济的分化表现为AI经济的一枝独秀，而后又通过上述金融渠道构成了贫富差距扩大的循环。

2025年上半年，AI相关投资（信息处理设备与软件投资, IPE&S）拉动美国实际GDP增速1.57个百分点，超过了私人消费的拉动率（1.06个百分点）。如果从季度视角看，AI相关投资在2025年第一季度对GDP的拉动达到1.3个百分点，已经超过了科网泡沫时期的峰值（1999年第二季度，彼时拉动1.16个百分点）。

考虑到1999年美国实际GDP增速较高(4.5%左右)，实质上当下AI相关投资对美国经济的影响比科网泡沫时期更大；换言之，私人消费强度已不再是美国经济增长唯一的“金指标”。

AI相关建造支出也呈现出明显的增长态势。过去两年数据中心的建造支出翻了一倍，但私人部门非住宅建造总支出自2023年初见顶后仍出现小幅下滑，这对应着其余非AI建筑业类的持续疲软，例如商业综合体，办公楼和酒店等。

两者的分化还将延续，2026年数据中心的建设支出高增具备更大确定性，市场担忧也并没有发酵到数据中心建造承诺的“破产风险”。

与之相对的是，美国在建酒店房间数在疫情后仍在下行，居民住宅许可数和在建数量也处在类似的寻底过程，在2026年最乐观情景也仅是呈现弱复苏趋势；这反映了三个方面的影响：AI对于建筑业人力资源的挤压，高利率的延续性影响以及经济预期尚未好转（不确定性高企下的恶化）。

当下的AI高景气度与GDP的高增仅仅是大规模资本开支的直接结果，高景气度的外溢主要体现在三个领域：建筑业、电力部门、计算机设备；但更广义的实体经济则并没有明显受益，反而正在更加明显的感受到AI投资的“资源挤压”。

例如，美国商业用电量在过去三年呈现爆发式增长，商业部门的平均电价也一路上行，较2019年增长约30%。AI相关行业可以短期无视高电价对盈利的冲击，但传统制造业与工业部门却不行；在本就低迷的生产效率基础上，商业计算用电量激增所带来更贵的电价明显抑制了工业部门产出意愿。

当然，还有其余很多实体经济的产出类数据都可以证明AI与非AI领域的冷热不均（例如产能利用率等），我们在此前报告《全景式扫描 AI 对美国经济的影响》中有详细提及。

美国非农新增就业与失业率的疲软则更为直观的反映了实体经济的走弱。在劳动力市场“供需双弱”的背景下，9月失业率继续跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已经几乎达到联储在9月SEP中预期的年末4.5%水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。

预计非农新增就业至少还需要等到2026年一季度才得以企稳，但也仅维持在个位数的增长水平；而失业率则会延续上行趋势，2026年上半年将有可能突破5%，增加降息的必要性。还可能看到劳动参与率的下行——反移民的措施越发增加且中选年还有政策加码可；明年也是AI对就业市场影响更大的一年，除了今年的裁员省钱外，还有需求的自然下降。

简而言之，我们认为2026年的美国劳动力市场将从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”

二、再通胀风险是经济失衡的表现

美国实体经济的疲软是迄今为止关税通胀不及预期的核心原因。换言之，在“就业-收入=消费-服务”的链条稳定之前，美国企业对于关税的传导能力依然有限，仍将更多的以牺牲利润率的方式消化关税所带来的成本增长。

具体来说，迄今为止的关税通胀并非不明显，例如酒精饮料（广义食品）等产品，美国居民部门已负担了近90%；但是从整体来看关税通胀并没有发生二阶导的变化，甚至随着过去几个月的经济疲软，对关税最为敏感的部门所积累的超额通胀水平已经趋缓。

假设油价等外部因素不发生大的变动、关税税率维持当下水平，我们倾向于看到美国经济继续呈现“滞胀”状态。2026年美国核心CPI则可能呈现先下后（缓）上的走势，2026年末核心CPI同比仍将处于2.8%左右水平；即联储2%的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。

从节奏来看，明年一季度能看到核心CPI同比读数相对明确的低点，随后CPI将小幅回升；2026年二季度降息（可能会是周期内最后一次降息）将更具争议，也更取决于实体经济的反馈。

这只是一个静态的假设，在此过程中有诸多因素可能形成相互对冲，但对最终的预测影响不大。例如特朗普从二季度开始更加积极地转向中选进行财政扩张，但与此同时，关税税率也可能边际降低。

我们提出三个不同的通胀情景假设：

基准情景：美国经济延续“先冷后热”，核心CPI环比在2025年底逐步下行至0.2%，在2026年第一季度美国经济（非农）企稳前保持0.2%左右的偏弱水平；而后第二季度在货币政策的滞后反馈（乃至主动扩表）以及《大美丽法案》宽财政下逐步回升，在第三季度重返0.25%左右的环比增速，而后第四季度在“中选繁荣”下，进一步加速至0.3%水平。

偏冷：美国非农见底时间进一步延后，核心CPI环比在2025年底逐步下行的基础上，2026年第一季度进一步走弱，2026年上半年核心CPI环比平均增速将低于0.2%，随后在联储持续降息和主动扩表的配合下温和回升，第三季度平均增速回升至0.2%，第四季度进一步复苏，通胀走强至0.25%左右。

偏热：美国经济在AI驱动下展现出极强的生产力提升，核心CPI环比在2025年内保持在0.25%左右水平，2026年第一季度进一步上行至0.3%；这意味着货币政策不会进一步放松，但薪资——消费链条的修复，核心CPI在第二季度或进一步上行至0.3%以上水平。2026年下半年核心CPI环比增速区间将保持在0.3%-0.4%，年末核心CPI同比将重返3.5%，这将引发极强的货币政策收紧预期。

三、货币政策：AI叙事与实体经济都需要宽货币

对于货币政策而言，无论是对利率越发敏感的AI行业，还是经历了150bp仍未明显复苏的实体经济，都在需求更大的宽松幅度。实体经济对于降息的反馈很慢，且他们的资源又被AI资源挤压。我们倾向于联储依然需要“试一试”，降息靠前，保证实体经济不衰退：让AI的归AI，让货币的归货币。

基于此前对通胀不同情景假设的讨论，我们在货币政策路径端也做了对应预测：

基准情形：主动扩表可能会在2026年上半年，乃至第一季度就发生。货币政策在2026年上半年以每个季度25bp的速率继续放松，第二季度结束达到3%-3.25%的终点水平，随后更多使用流动性工具调节。

偏冷：通胀不构成约束，乃至在实体经济进一步走弱的情况下，联储在2026年上半年以每次会议25bp的速率继续降息，第二季度结束达到终点利率2.5%-2.75%，伴随着更快乃至更大幅度扩表的到来。而后宽财政和“中选繁荣”接棒，推动美国经济转向复苏。

偏热：联储在2025年12月再次降息25bp后便不再行动，对应3.5%-3.75%的利率区间。扩表的节奏取决于金融市场流动性需求，而不是对实体经济的托底救助。而2026年全年联储将不再降息，乃至存在第四季度加息可能。

当前美国经济被AI绑架，联储被美国经济绑架，美股只是一个“指示器”；如果AI叙事处于稳定期，联储的自由度就大一些，如果AI叙事进入空窗期，联储的自由度就小一些；这大概是2026年联储货币政策以及预期管理的节奏感。

具体来看，转向外部融资的全AI链条都在期待宽货币的发生，流动性比利率更重要。在“处处是AI”的情况下，释放数百亿的流动性远比降低1%的利率更有效率：AI的问题不在于这一两个点的成本，而是0和1的差距，如果得到回报，边际成本根本无足轻重，重要的是在兑现前需要有足够的流动性进行支撑。

2025年（截至11月），Hyperscaler（大规模云服务提供商）企业债的总发行量在1038亿美元（不包含贷款与私募信贷），规模加权利率为4.91%，而2024年全年发行量仅为201亿美元，规模加权利率4.75%。而无论是量还是价，在2026年都将面临进一步上行的压力，这更依赖于货币政策的放松。

从发行量的角度看，1038亿美元占2025年美国狭义科技(META分属通信行业，但亦纳入计算)行业债券发行量的24.76%，占广义科技行业（科技与通信）发行量的16.70%，占非金融企业债发行量的4.29%；这三个口径的占比均较2024年有着大幅提升。

这其中大量的债券都集中在2025年下半年发行，因此我们预计2026年的AI头部企业债券供给很可能再次出现翻倍，乃至数倍增长。但我们担忧的并不是头部科技企业发债压力，而是整个AI链条的非头部公司的债券可能需要依靠“高收益债券市场”和“私人信贷”渠道，以及传统实体企业融资资源的进一步被挤压。

这些都将加剧本就脆弱且不透明的私人信贷领域风险；尤其对于后者，将形成AI风险与实体经济风险的共振。

对于实体经济而言，货币政策传导的滞后和低效造成了宽信用的阻塞；叠加AI的资源挤压，企业与居民也在期待利率的进一步下行。以堪萨斯联储所进行的小企业贷款调查为例，截至2025年第二季度，整体贷款的加权平均利率依然保持上行，历史首次突破7%；而新发放贷款利率的中位数水平虽边际下降，但也在7%以上——中小企业的融资成本并没有得到明显放松。

比起企业部门的融资成本高企，居民部门面临的情形则有些矛盾。一方面，大量存量房贷持有者仍在享受2020-2022年低利率红利，截至2025年第二季度，仍有超过一半的美国存量房贷利率低于4%，平均利率仅为4.3%。换言之，降息对于减轻巨大的存量信用资产的偿付压力是有限的，能够做的仅仅是放松边际信用增量的成本，这种自发的市场选择显得尤为缓慢。

另一方面，居民部门各类贷款的违约率仍在上行。尤其是学贷偿还恢复后，共计1.8万亿学生贷款背后的4300万美国中产阶级（平均每个人负债4.3万美元）作为公共卫生事件后过的最糟糕的人群，将在2026年承担更大的债务压力。

可能是出于居民信用资质考虑，最新的美联储信贷调查反映出银行对实体经济的信用标准仍“不够宽松”，尤其是工商业贷款正在面临一个信用恶化循环。这也是2026年需要重点关注的方向，除了关注宽信用的“需求侧”外，如何在当前这个行至过半的降息周期中催生更多的宽信用供给意愿也很关键。

2025年6月，监管机构提议将 SLR 要求从固定的5%降低到3.4%-4.3%的范围，将释放约4000亿美元的额外流动性（不考虑其余约束，仅考虑SLR）。当然，此举从理论上更多是以改善国债市场流动性为主，实际所释放的流动性规模有限；但以小见大的看，未来特朗普可能推动更多的金融去监管措施以放松宽信用供给主体的资产负债表约束。

然而，这些资金能否避免“脱实向虚”，流入实体经济仍待观察；我们对此并不乐观，这反而可能会继续吹大当前资产泡沫。

总的来说，AI与非AI行业都在期待更宽松的货币环境，但前者又会对后者产生挤压，加剧我们此前提到的K型分化。

四、财政政策：一切为了中选

宽财政是手段，中选选票才是特朗普的最终目的。详见《2026美国政治展望：一切为了中选》

尽管2025财年在技术性调整的结果下赤字率有所下降（学生贷款在财年末的一次性结算），录得5.9%，略好于2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率从美国历史来看依然处于极度宽松状态，高赤字倾向在2026年还将延续，美国面临着更大的化债压力。我们预期2026年末美国赤字率将保持在6%以上水平；而当前的一致预期则更为激进，认为美国2026年财政赤字率将逼近7%。

更具体的看，2026年的美国经济在财政政策上将有三个方向的助力：《大美丽法案》落地，关税拖累的扭转，以及非常规的财政发力（例如全员发钱）。

最大的宽财政刺激来自于《大美丽法案》的落地，在当前已有的企业投资税收抵扣政策永久化的基础上，加班税、小费税等个人税种的减免将会带来进一步的财政脉冲。这也是特朗普对上一任期政策的“传承”：自2017年《减税与就业法案》（TCJA），以来，美国政府更加鼓励对有形资产的投资。 

对于企业，《大美丽法案》恢复并实现了100%奖金折扣(Bonus Depreciation)的永久化，废除国内研发（R&D）费用的五年摊销，转而允许其费用化，并将利息扣除的永久性限制更为宽松。

根据Tax Foundation的计算，2026年这将对美国企业带来约1370亿美元的税收负担下降(Tax Liability)，且主要集中在制造业、信息技术业、以及金融业三个大类。巧合的是，这个数字与美国政府迄今为止多征收的关税较为接近，从总量上看，2025年的关税紧缩将会得到等量且更加可持续的企业层面税收放松（未来10年预期减少共计9500亿美元税负）。

个人层面的财政刺激也即将落地，小费税加班税等税种也会带来1000亿美元的增量，考虑到新能源车以及其余清洁能源的退坡情况，预计2026年美国居民部门基于《大美丽法案》所享受的税收优惠约在600亿美元。

但我们需要强调的是，税收减免刺激经济的基础假设是“有稳定的就业”，从这个角度看，以上数字都存在高估可能。

随着美国K型经济的稳定性开始受到更大的质疑，结构性的问题开始进一步凸显，“可负担性危机(Affordability Crisis)”引发了更为直接的财政宽松预期——也就是我们期待的非常规财政政策刺激。例如，特朗普提及的全员2000美元现金发放，贝森特将其进一步细化为对低于年收入10万美元以下家庭的定向补贴。

特朗普今年对于《平价医疗法案》（即奥巴马医保）的废止将明显增加美国居民部门的医保支出压力,对消费产生进一步挤压，也更加不利于K型结构的维持和特朗普的选情。例如，对于收入超过贫困线401%的60岁美国人（无法享受医保抵扣），2026年起平均医保费用(average monthly premium)将普遍上升约200%，对于相对年轻一些的人群，也会面对至少50%的费用支出增长。

从全社会的角度看，随着税收抵免到期，《平价医疗法案》下参保者的年度自付保费将从2025年的888美元增长至1900美元，即面临超过100%的支出增长压力。

我们一再强调美国选民是极其短视的，他们不需要“观察”美国经济数据，而是直接根据自身体感来做出选择。因此，特朗普正在从美国居民的“日常体感价格”做文章：从早前暗示将宣布住房紧急情况以应对美国疫情后急剧上涨的地产价格，到近期宣布的降低食品关税，体现出了“可负担性”正在成为明年中选的棋眼。

但对特朗普而言，这些努力到底有多少作用尚未可知，至少从当前的支持率来看难言乐观。这可能促使特朗普采取“从宽从快，更加激进”的姿态来迎合选民，这将是对特朗普“政治掌控度”的一次重大考验——要么无法做额外宽财政，要么看到巨量刺激落地。

五、经济结果：供需矛盾加深，滞胀延续

表观下的美国经济在2026年可能面临一个更加滞胀的结果，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”不进一步坍缩，但无力改变收入与分配失衡问题，为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束很难跟上的情况下，注入过度的“总量需求（流动性）”将会造成通胀（资产价格）的进一步上行。

经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，我们重点关注三组矛盾：劳动力、产业结构以及发展主体。

第一个供需矛盾是美国劳动力缺口。净移民率的差异对美国劳动力市场产生了重大影响：自1995年以来，海外出生的人口每年增长2.8%，本地出生者仅增长0.6%。因此，净移民占劳动力增长的近一半，使得2024年海外出生劳动力的比例从1995年的不到12%上升到近16%，突破历史最高水平。

2023年，移民净流入峰值达到340万人，远高于2014年超过150万的峰值。然而，从2024年年中开始，拜登政府限制了各类庇护和假释项目的入境人数。2025年1月以来，特朗普政府进一步取消了驱逐保护，撤销工作许可，停止接受庇护申请，停止释放在边境遇到的移民，同时加大了对滞留美国非法移民的遣返工作。

2025年净移民流量的估计存在高度不确定性。国会预算办公室在2025年9月估计净移民仍将为正，但将大幅下降至 40万；但普遍认为2025年美国将再次面临净移民流出的情况，而2026年则将延续。

美国劳动力增长的急剧放缓甚至逆转，将对2026年的就业和 GDP 增长产生负面影响；其中，海外出生的劳动力占食品生产和加工工人的30%，建筑工人的28%以及休闲酒店业的20%。且这些岗位中有相当一部分由非法移民担任。例如，由于农场工人H2A临时签证项目的限制以及美国本土工人缺乏兴趣，42%的农业工人是非法移民。

非法移民工人的供应中断将倾向于推高成本并导致供应短缺。在疫情冲击后的两年里，这一差距得到了充分体现，当时的移民中断导致劳动年龄移民人口减少165万，这一缺口并未通过本地出生人口的就业增加来弥补。尽管疫情后移民数量有所回升，但近期遏制移民潮和遣返非法移民再次扰乱了食品行业等行业的生产，加剧食品价格通胀的压力——这可能在2026年变得越发显性。

第二个供需矛盾是美国的产业缺口。这既是过往美国经济“脱实向虚”的延续，又是劳动力矛盾所带来的衍生结果。从名义附加值的角度看，制造业产出占名义附加值的比重在2024年录得9.98%；这是自1995年统计该数据以来，制造业附加值首次跌破10%，较1995年的16.1%大幅缩水；甚至可以合理推测这可能是工业革命以来美国制造业附加值占比的最低水平。 

如果从（人均）真实附加值的角度看，受到AI相关投资的推动，过去两年数据处理服务的人均真实附加值增速高达12.66%，比2013-2019年间的平均年化增速高近6个百分点；其余相关行业的增速也反映出了AI的高景气度。制造业虽也有所提升，但是与AI相关行业相比显得“微不足道”，过去两年年化复合增速仅有1.56%。

这种实（制造业）与虚（服务业）的失衡还将会随着AI浪潮的延续而进一步扩大。

从产业矛盾的视角来看，2026年像是2022-2023年的翻版，大美丽法案与AI资本开支的加速分别看作公共与私人部门的财政刺激，来应对类似的供给“相对约束”。制造业的产出效率依然低迷，AI的预期回报依然未知，这种大规模的需求侧加码很可能会带来更高的通胀水平。

第三个供需矛盾是特朗普推动的国企化战略，抬高了关键生产要素的使用成本。

特朗普政府已通过入股多家企业实施国企化战略，包括美国钢铁、英特尔、Trilogy Metals以及稀土开采企业MP Materials，还要求从英伟达和AMD在华芯片销售的收入中抽取分成。

美国的国企化，以及全面押注AI的短期结果就是美元信用和科技企业信用的合二为一——企业债的信用利差在过去几年已经被明显压缩；美债实质上被理解为科技企业债券ETF：背后对应的是一篮子科技企业债券的偿付能力，因为传统的美国经济部门还在延续着低效率衰败进程。

当然，特朗普进一步的国企化进程也仅限于那些“值得拯救”的领域：枪炮、粮食、能源与科技，这是长期以来的结果。而美国的国企化也正是围绕着这些领域而展开，在这个过程中，用入股后的企业分红代替税收，用国家权力调整供需失衡。

六、经济风险：AI叙事的怀疑与宏观环境的极端化演进

2026年的经济风险包括了对AI叙事的进一步怀疑，以及宏观环境的极端化演进（过冷或过热）所带来的再通胀风险。

最显性的风险是AI企业自身开支可持续性的下降——这些数据中心到底是广泛的基础设施，是21世纪新的高速公路，还是特质化的设备，在还未形成盈利能力前便迅速折旧。

微软、Meta、亚马逊、谷歌和甲骨文，都面临各自的挑战，第一关是资本开支占经营性现金流的比重正在持续上升。META、谷歌和甲骨文在2025年都开始增加了对外部融资的依赖程度，这引发了更大规模AI企业融资的担忧，尤其对压力更大的亚马逊，以及几乎“孤注一掷”的甲骨文外部融资条件的关注。

第二关是对于那些更早布局AI的企业（例如微软），其折旧/总收入比重正在迅速上升。此前部署的芯片与服务器在尚未明确产生收益时，便开始大量累计折旧，微软的折旧/总收入比重从去年同期的11.3%上行至16.8%；对于其余公司，尤其是亚马逊（AWS）而言，这亦是一个无法逃避的过程。

对于这些主流云服务提供商来说，20%的预期营收同比增速是必须要完成的“底线”，这是AI泡沫维持的必要不充分条件，也是一个重要的观察指标。

2026年美国实体经济则面临极端化（过冷或过热）的风险，其中又以再通胀风险最为突出。这既可能源自经济持续走弱后联储超预期的持续降息，也可能源自特朗普“全力拼中选”所推行的更宽松的财政政策。无论如何，再通胀风险将引发对AI叙事的进一步怀疑、宏观环境的极端化演进以及更大的预期波动。

在美国财政和货币微操的过程中，通胀是中选的硬约束；在明年11月前避免明显的再通胀，以及不必要的紧缩预期是特朗普的“明牌诉求”。考虑到我们的基准情形是美国经济先冷后热，明年第一季度才能看到非农与经济整体企稳，可能从第二季度开始我们将看到“债券义警”的回归：用更陡峭化的美债曲线与更高的10年期美债利率对美国潜在的通胀压力形成无声的抗议；如果美国滞胀严重，不排除10年期美债利率重返4.5%以上水平。

当然，特朗普还有很多手段可以应对潜在的通胀压力，包括了关税豁免范围的扩大，永久性的降低乃至废除部分关税，以及进一步的保持低油价水平。

我们没有把美国的财政负担（付息压力）当作推动降息的基准因素，最主要的原因是这是一个“治标不治本”的慢变量；以DOGE为首的美式化债1.0已经结束，通过AI可以更紧密的绑定盟友，形成化债的2.0阶段，这相较于利率扭扭捏捏的调整，显得更加直接。换言之，降低利息支出压力仅仅是推动降息的“众多由头”之一，在35万亿存量债务的绝对数字面前，降低利率无法带来赤字率的扭转。

此外，明年才是AI对就业市场冲击更加显性的一年，从“低招聘，低裁员”，到“低招聘，多裁员”。宏观经济的风险其实指向了一个更窄的“路径”：过热的经济带来强烈的再通胀再收紧预期，整个越发依赖外部融资的债务链条将承受更大的压力；但过冷的经济将导致企业主营业务放缓，内部融资——AI投资链条形成坍缩。

明年上半年偏冷的宏观环境将有利于AI叙事的延续；在此进程中，一个重要的宏观观察节点是特朗普何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。

从结果来看，一个延续软着陆，乃至偏弱的美国经济将成为各方参与者的最优解：不必担忧再通胀的紧缩，不必担忧经济衰退的伤害，也不会造成很强的宽货币制约。然而，在约束集中加入了“中选”后，维持美国K型经济的下层结构将面临更多取舍，也更考验美国的微操水平。2026年特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI叙事）这两大目标：既要维持美国K型经济的下层基础，又要避免造成AI泡沫破裂，导致经济走向深层次的衰退。

2026年的美国经济将在进一步失衡中围绕着股票与选票展开；前者更依赖于AI的演进和对利润的追求，后者更依赖于特朗普的政治意志以及额外财政政策强度。

风险提示

特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力；技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增；数据测算存在误差。

注：本文来自国金证券研究报告：《2026年美国经济展望：迈向更大失衡》

分析师：宋雪涛 S1130525030001