【山证化工】壶化股份（003002.SZ）深度报告：山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程

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投资要点

一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计11.4万吨、工业雷管产能2000万发、起爆具产能2300吨。

经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为25.58%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为13.01%。2024年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。

山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度，新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比，增长15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项，落实水利建设投资超过92亿元，同比增长4.2%；完成投资24亿元，同比增长12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。

西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020年12月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。

积极布局隧道爆破装药机器人。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。目前，西部等重点工程已在积极洽谈，争取新技术的运用。此外，根据公司投资者平台，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司，研发第二代智能装药机器人，向小型化、轻型化、便捷化和实用化研发。

积极布局军工领域，公司军工四证俱全。公司已进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前公司已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。

盈利预测、估值分析和投资建议：壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司、与中铁十九局签订合作协议，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。

风险提示：原材料涨价风险、宏观经济及政策风险、矿山安全事故停产的风险风险。

财务数据与估值

【山西民爆龙头，拥有完整一体化产业链条】

一体化大型民爆企业，战略布局带来高增长

山西壶化集团股份有限公司（以下简称“公司”或“壶化股份”）始建于1960年，是国家民用爆破器材定点生产企业，拥有世界先进水平的数码电子雷管生产线、高强度导爆管生产线、胶状乳化炸药生产线，是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。公司是国家高新技术企业、全国质量标杆、全国安全文化建设示范企业、国家守合同重信用企业、全国模范劳动关系和谐企业、国家出入境检验检疫信用管理AA级企业、海关AEO高级认证企业。主要产品为工业雷管、炸药、起爆具，广泛应用于矿山开采、交通建设、水利水电、建筑拆除、石油勘探、国防工程等领域，产品种类齐全，能够有效满足市场多样化需求。

图1：公司历史沿革

公司业务链条完整、产品类型齐全，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。

图2：公司拥有完整产业链条

公司股权结构稳定。截至2025年三季度报告期末，实控人秦跃中先生直接持有公司16.61%股权，其通过长治方圆投资持有公司24.59%股权。秦跃中先生和董事长秦东先生为父子关系，秦东先生直接持有公司10.00%股权。

图3：公司股权结构

经营稳中有增，财务持续稳健

2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为18.63%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为9.61%。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。工业雷管销量2355.55 万发，同比增长29.15%；工业炸药销量35020.19 吨，同比增长44.09%；起爆具销量815.44吨，同比增长100.53%。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。

图4：公司历年营收（亿元）及同比（%）

图5：公司历年归母净利润（亿元）及同比（%）

2025年上半年公司起爆器材、工业炸药、爆破服务、其他占营业总收入分别为51%、30%、16%和3%。期间费用率从2020年的30.69%降至2024年的26.56%。

图6：2025年上半年公司业务收入结构（%）

图7：期间费用率（%）呈下降趋势

公司销售毛利率保持在40%左右的水平，ROE在10%左右。费用化研发支出从2020年的0.16亿增至2024年的0.53亿，研发支出总额占营业收入比例由2.8%提升至4.82%。研发人员数量增长近3倍。公司取得丰硕科研成果，无线电子雷管科研项目，目前已完成产品设计定型和现场模拟试爆。无线电子雷管配合隧道爆破智能装药机器人，将实现隧道掘进的智能爆破。油气井用电雷管科研项目，已完成产品质量检测和客户试用，具备试生产条件。地震勘探电子雷管已大量在中石油、中石化勘探项目使用，效果良好。

图8：公司毛利率、净利率及ROE（%）

图9：公司研发开支逐年增长（%）

全资子公司壶化进出口，专业从事民爆产品及相关原材料的进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等20余个国家和地区。2025年上半年公司出口业务增长显著，雷管、炸药、起爆具出口量均有大幅增长，恢复缅甸出口市场，新打开俄罗斯、柬埔寨出口市场，出口收入已超过去年全年水平。

图10：公司国外收入（亿元）

【民爆领域价值凸显，需求或将迎来高景气】

民爆领域价值凸显，需求或将迎来高景气

全球民爆炸药市场空间巨大。根据Grand View Research，全球炸药和烟火市场规模估计在2024年为319.5亿美元，预计到2030年将达到408.7亿美元，从2025年到2030年的复合年增长率为4.3%，主要是采矿、建筑和拆除行业对炸药的需求不断增长。

图11：全球各地区炸药和烟火市场规模（十亿美元）

2024年国内民爆行业利润稳定增长。2024年生产企业累计完成生产总值416.95亿元，同比下降4.50%；累计完成销售总值411.42亿元，同比下降5.26%；生产企业累计实现主营业务收入450.67亿元，同比下降9.33%；累计实现利税总额122.99亿元，同比增长6.70%；累计实现利润总额96.39亿元，同比增长13.04%；累计实现爆破服务收入353.11亿元，同比增长4.26%。

2025年上半年，生产企业累计完成生产总值187.50亿元，同比下降2.71%；累计完成销售总值185.75亿元，同比下降1.56%。

图12：民爆行业生产总值（亿）

国内民爆产品产销保持稳定。从民爆产品的完成情况看，2024年，生产企业工业炸药累计产、销量分别为449.37万吨和448.50万吨，同比分别减少1.90%和1.70%。2025年上半年，生产企业工业炸药累计产、销量分别为208.39万吨和207.75万吨，同比分别增加0.20%和0.23%。

从工业雷管品种产量变化情况看，2024年工业雷管总产量为6.72亿发，其中95%为电子雷管产品。2024年电子雷管产量为6.37亿发，同比减少5.02%，占雷管总产量的94.75%，所占比例比2023年增加2.2个百分点。2025年上半年，电子雷管产量为2.91亿发，同比减少0.61%。

图13：工业炸药品种产量变化（单位：万吨）

图14：工业雷管品种产量变化（单位：亿发）

政策支持力度加大，民爆行业格局持续优化

行业格局持续优化。根据工信部发布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期我国民爆行业的发展目标之一是“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。从具体指标而言2025年我国民爆行业生产企业数量预期将从2020年的76个下降到2025年的50个以内，排名前10家民爆企业行业生产总值占比预期将从2020年的49%提升至60%以上。

电子雷管全面替代传统雷管。据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》确定的“除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管”工作要求，按期对普通工业雷管实施停产、停售。

政策再推行业整合。2025年2月28日，工信部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的通知。通知总体要求到2027年底，产业集中度进一步提升，形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）。意见提出鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合、开展产业链整合，打造自主可控的产业链和供应链。鼓励构建区域营销平台，优化销售场点布局，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，未来行业集中度有望进一步提升。

【山西资源禀赋打造新优势，西部水利水电建设带动发展】

山西资源禀赋打造新优势，西部水利水电建设带动发展

山西是我国重要的煤炭工业基地，承担着保障全国能源供应的重要任务。根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告（2023）》，截至2022年底，全国煤炭资源储量为2070.12亿吨，其中山西省煤炭储量约为483亿吨。全省煤炭资源主要分布在大同、宁武、河东、西山、沁水、霍西六大煤田。

图15：山西煤炭资源分布

上半年山西省煤炭产量位居全国第一。根据山西统计局数据，作为我国重要的能源基地，上半年山西累计产煤65200.7万吨，位居全国第一，约占同期全国总产量的27%。

随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。

图16：山西原煤产量（单位：万吨）

矿产资源优势显著，水利水电补充需求增长

山西省是矿产资源大省，也是矿业开发强省，素有“煤铝铁之乡”的美誉。目前，全省共发现矿产120种，其中查明资源储量的有63种，具有资源优势并在经济社会发展中占有重要地位的矿产有煤、煤层气、铝土矿等11种。煤层气、铝土矿资源量位居全国首位，煤、金红石、镓、晶质石墨、铁矿等位居全国前列。

根据中国矿业报，山西省现有非煤矿山近2000座，其中大型矿山占比3％，中型矿山占比10％，小型矿山占比高达87％。近2000座非煤矿山中，砂石土类矿山约占60％，近90％为小型矿山，全部为露天开采。据国家统计局，2025年1-7月个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到2615.22万吨，同比增长19%。

山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。

图17：山西铁矿石产量（单位：万吨）

水利水电建设带动需求增长。水利工程开挖需要进行大规模的土方和礁石爆破，水利建设的提速对于民爆的需求直接利好。根据中国水利报，2024年，山西省落实水利建设投资227.7亿元，较2023年增长1.5%；完成水利建设投资225亿元，较2023年增长2.5%。工程建设层面，中部引黄工程2024年4月正式向第一个工业用水户保德苏晋电厂通水，8月向兴县斜沟煤矿试供水成功；万家寨引黄南干线滹沱河连通工程2号隧洞、辛安泉供水改扩建工程长治支线隧洞贯通；东山供水工程岩南沟泵站、小寨泵站首台机组启动验收；万家寨引黄总干线、南干线泵站通过首台、末台机组启动验收。

根据山西经济日报，省水利建设投资在实现一季度开门红的基础上，继续保持“双增长”的良好态势。1-5月，全省水利建设投资累计落实115.95亿元、增幅7.4%。

在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆行业实现大力发展。从民爆生产总值来看，山西从2020年的27.69亿增长至2024年32.94亿，复合增长率为4.44%。2025年上半年民爆生产总值为16.28亿元，同比小幅增长0.37%。山西省是壶化股份主要的市场，省内民爆行业区域发展方向及民爆产品流向为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供广阔的需求和增长空间。

图18：山西民爆生产总值（单位：亿元）

2025年上半年山西民爆工业炸药产量20.83万吨，同比下降0.68%，销量20.6万吨，同比下降1.46%，期末库存0.68万吨。山西工业雷管产量0.24亿发，同比增长21.57%，销量0.27亿发，同比增长24.88%，期末库存0.05亿发。

图19：山西民爆工业炸药产销（单位：万吨）

图20：山西民爆工业雷管产销（单位：亿发）

西部大开发建设有望带动民爆行业，公司设立墨脱分公司 

我国核准雅鲁藏布江下游水电工程。2024年12月，中国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程。雅鲁藏布江下游水电工程将为加快构建新发展格局、推动高质量发展发挥积极作用，对深入推进“双碳”战略、应对全球气候变化具有重大意义。雅鲁藏布江下游水电工程是推进低碳发展的绿色工程。工程利用雅鲁藏布江丰富的水能资源，带动周边太阳能、风能资源开发，建设水风光互补的清洁能源基地，是我国推动能源绿色低碳转型的重大举措。

图21：凿山掘隧引水解构图

2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。该工程将建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。该工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

投资规模：该工程总投资约1.2万亿元，相当于5个三峡工程的投资体量（三峡投资约2500亿）。

装机规模：装机容量预计达6000万至7000万千瓦，年发电量预计3000亿千瓦时，规模相当于三峡水电站的三倍。

惠及人口：足以满足3亿人一年的用电需求。

工程核心：利用世界第一大峡谷—雅鲁藏布大峡谷（最深处超6000米）的天然落差，采取“截弯取直、隧洞引水”方式。

雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。对比三峡水利工程对于民爆品的需求来看，根据李明富等的《三峡工程民爆物品管理》，三峡工程8年来共使用炸药51795.47吨，雷管2728.98万发，导爆索1072.67万米，预计雅鲁藏布江水电工程对于民爆品的需求依然较大，根据测算，预计对炸药的需求在15-20万吨，雷管需求在9000万-1.5亿发。

表1：雅鲁藏布江水电项目对民爆需求测算

资料来源：《拉萨建材市场钢材、水泥、木材、民爆物品 价格月报》、西藏自治区发展和改革委员会价格监测中心、《三峡工程民爆物品管理》、山西证券研究所

公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。2020年12月，壶化股份斥资400万元收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权。弘合民爆主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。此外，根据交易所互动平台，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。

新疆地区原煤产量保持快速增长。根据新疆煤炭交易中心显示，2025年1-5月新疆原煤产量为22396.4万吨，同比增长9.8%，5月新疆原煤产量4665.1万吨，同比增长18.8%，预计1-6月新疆原煤产量达2.75亿吨。新疆产量实现强势增长，在于政策性稳产保供的刚性要求和部分煤矿的投产、投建。疆煤外运方面：1-5月疆煤外运总量约5700万吨，较去年同期增速显著放缓，其中：通过铁路外运3798万吨，同比增长6.8%，预计1-6月疆煤外运总量约6800万吨。

新疆煤化工保持高增长。根据新疆煤炭交易中心显示，目前新疆在建及拟建煤化工项目投资规模超8000亿元，其中，规划煤制烯烃项目共9个，合计1195万吨，投资规模2575亿；煤制天然气项目11个，合计400亿方，投资规模3109亿；煤制油项目3个，合计700万吨，投资规模1043亿。2024年以来，新疆有多个现代煤化工项目陆续开工建设，新疆煤化工有望保持高速增长，接下来5年投资额或超5000亿元，预计迎来投资建设高峰时期。

新疆作为我国重要的能源接替区和战略能源储备区，将在国家能源安全战略中占据更加重要的地位，煤电、煤化工发展潜力巨大，煤炭需求增长潜力大，带动民爆品需求进一步增长。

公司积极挺进新疆、西藏，力争在新疆落地混装炸药地面站，承揽矿山一体化。

【电子雷管渗透率逐步提高，军工领域对于民爆需求日益增长】

电子控制模块是电子雷管智能大脑，电子雷管产业链不断完善

据《电子雷管起爆技术研究进展与发展建议》，电子雷管采用电子控制模块取代传统雷管中的延期药和点火装置，延期精度可控制在1%（或1ms）以内，现场可灵活设置延期时间，为控制爆破振动、优化破碎效果提供技术条件。主要应用于大型露天爆破、隧道掘进、孔桩爆破、井下非煤矿山、拆除爆破等领域。经过多年发展，国产电子雷管的芯片设计、抗电磁干扰、发火可靠性、信号传输、大规模组网检测等技术取得突破，性能指标达到国际先进水平。

图22：不同类型雷管的结构示意图

图23：电子雷管起爆操作流程图

电子雷管具有多种结构类型。工业数码电子雷可分为两大类，一类为普通电子雷管，另一类为数字电子雷管。普通电子雷管又称常规电子雷管，由起爆元件、导爆索及药包三部分组成，数字电子雷管则不含任何起爆元件，其作用机理是将炸药爆炸所产生的能量集中到某一特定部位，使之爆燃并引爆岩石，从而达到爆破效果。

电子控制模块是雷管的智能大脑。根据盛景微招股书，电子控制模块是电子雷管的核心组件，可执行精准延时、可靠通信、身份识别、状态检测、起爆控制等多种指令。电子控制模块主要由芯片、储能元器件、开关元器件、防护元器件及点火元器件组成。电子控制模块获取起爆控制器提供的电源，可执行身份识别、在线检测、授时延时、起爆控制等多种指令。起爆时，芯片接收到指令并通过身份识别后，按照指令进行高精度延期，延期结束后控制电子开关导通，储能元器件的能量通过开关元器件释放至点火元器件上完成电子雷管起爆。

图24：电子控制模块

图25：北京智芯传感科技有限公司BES5800V06雷管芯片显微镜照片

图26：电子控制模块

电子芯片是生产数码电子雷管的最主要原材料。随着数码电子雷管使用的国产芯片技术的逐步成熟，国产芯片的成本大幅低于进口芯片，极大降低数码电子雷管的生产成本。

图27：电子芯片采购均价（元/发）

目前国家政策大力支持电子雷管的推广应用，使得电子雷管替代工业雷管加速，2018年以来，电子雷管产量从2018年的0.16亿发增长至2024年的6.37亿发，CAGR为84.79%。2024年工业雷管总产量为6.72亿发，其中95%为电子雷管产品。应用领域逐步从矿山开采等传统大规模爆破作业拓展至城市楼宇拆除、地铁隧道施工和桥梁爆破等城市控制爆破领域。未来随着电子雷管国产芯片技术逐渐成熟和生产成本日益下降，电子雷管的市场空间十分广阔。

图28：公司主要电子雷管

公司2010年从美国引进数码电子雷管生产线，同年7月通过工信部验收。数码电子雷管是一种高端智能产品，内设智能电子起爆模块，可任意设定延期时间，且能够实现现场编程和在线检测。是一种具有雷管发火时间控制精度高、延期时间设定灵活、组网双向通讯等特点的新型雷管。壶化数码电子雷管与普通延期雷管相比具有三大性能优势：

高精度性：延期时间在10000毫秒以下，可随时随地编程，设定不同延期段别，延期误差小于0.2%，普通雷管延时误差为10%左右，高精度导爆管雷管的延时误差也只能达到2%左右。

高可靠性：能抗70米水深、72小时，而传统雷管只能抗1米水深、24小时。数码电子雷管失爆率在百万分之一以下，而普通雷管的失爆率为万分之一至几十万分之一。

高安全性：抗射频、抗辐射、抗杂散电、抗静电能力强。

积极布局电子雷管，实现电子雷管生产自动化。数码电子雷管引火元件自动蘸药生产线设备安装调试完毕，具备试生产条件，投产后，公司将实现数码电子雷管各环节生产的全部自动化。无线电子雷管科研项目自2024年11月在工信部完成立项以来，进展迅速，目前已完成产品设计定型和现场模拟试爆；无线电子雷管配合隧道爆破智能装药机器人，将实现隧道掘进的智能爆破；油气井用电雷管科研项目，已完成产品质量检测和客户试用，具备试生产条件；地震勘探电子雷管已大量在中石油、中石化勘探项目使用，效果良好。

图29：公司主要起爆具

自2023年起起爆具海外市场销量激增。2024年公司加快推进第二条起爆具自动化生产线建设，保证1500吨产能落地，满足订单需求。从工房建设、土堤夯筑等土建工程，到设备进厂、安装调试，再到全线试运行，顺利通过专家安全考核验收，8个月就完成生产线建设。相较于原有生产线，该条生产线更加自动化和智能化，产能更大，生产效率更高。

根据公司投资者平台，获工信部新批2000吨起爆具产能，专用于出口，累计产能4300吨，公司将积极扩产；2025年起爆具价格保持继续向上态势。

技术赋能爆破智能机器人，公司研发机器人有望应用一些重点工程

近年来，矿山爆破行业的智能化与自动化进程显著加速，机器人在爆破领域的应用场景不断拓宽。根据许雪文等的《矿山爆破机器人运动学分析与轨迹规划》，矿山爆破机器人结构模型上部为五自由度机械臂，下部为麦克纳姆轮小车，小车安装有摄像头和激光雷达用于获取路况信息，当矿山爆破机器人抵达孔洞位置后，机械臂完成炸药填充。

图30：矿山爆破机器人结构模型

目前，国内矿山普遍采用智能装药车来代替人工装药，使用智能装药机器人提升装药效率和炮孔堵塞质量，同时降低了作业风险。堵塞作为约束爆生气体的重要成分，显著影响炸药的破岩能力。堵塞质量往往依靠施工人员的技术水平来决定，使用智能机器人可以减少人为因素对爆破活动的影响。随着科技水平的不断提高，智能机器人装药将会拥有广阔的应用前景。

位于智利的全球炸药和爆破巨头Enaex公司，2022年4月称其在世界范围内首次在地下采矿开发中实现100%远程机器人自动化装填作业，开发的UG-iTruck机器人炸药装填设备首次应用于矿井中，其机器人装载臂可自动定位并在掌子面上装填炸药。该设备在隧道中装填炸药时，能够测量每个钻孔的轮廓，并在必要时对其进行清理，然后用机器人组装助推器和雷管，装填乳化炸药、微调和引爆。由于使用无线电子雷管，所以无需绑扎，可在矿区内外的任意安全区域进行引爆。UG-iTruck有一个机械化的装填系统，可以生成一种密度可变的乳化炸药，爆破精确，性能高。

图31：UG-iTruck机器人

智能爆破技术赋能。根据壶化股份公众号，公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。以隧道全断面为例，整个工作面单次作业时间比人工节省20分钟，作业人员由12~15人降为3人，生产效率、生产成本、本质安全水平大大提升。

该技术与自动钻孔机的合理匹配，解决各种地质环境下爆破和施工的难题，使我国的隧道工程施工作业水平跃上世界新高度，进入全过程智能化时代。目前，西部等重点工程，已在积极洽谈，争取新技术的运用。

根据公司2025半年报，目前与深圳某自动化科技公司合作，研发第二代智能装药机器人，实现小型化、轻型化、便捷化和实用化。

图32：壶化股份研制成功隧道爆破智能装药机器人

军用领域需求增长较快，公司积极布局军工领域

全球军用民爆品市场空间巨大。根据Pmarket Research，2023年全球军用推进剂和炸药市场36.507亿美元，预计到2030年将达到41.38亿美元，2023年至2030年的复合年增长率为2.11%。

图33：全球军用推进剂和炸药市场（亿美元）

我国军用火工品需求保持增长。军用火工品是指专门为军事用途设计、制造和使用的火工品。这些火工品在军事行动中发挥着关键作用，包括炸药、雷管、火箭推进剂等。它们通过化学反应或物理效应产生高温、高压、高速等特性，实现军事打击和防御的目的。军用火工品的制造和使用需要高度的专业技能和严格的控制，以确保其安全性和有效性。近年来随着航空航天产业发展，火工品市场进程加快。

公司军工四证俱全。公司已经进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。此外，公司将产品积极布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。

公司不断夯实军品版块根基，积极参与各类军品对接活动，将产品推介给军队和军工集团，并入选《军民两用高新技术民营企业及产品推荐目录》。先后完成解放军某部含能组件及激发系统研制、中北大学某型产品静爆试验和破片散布试验、中国航天科技某部水下自由场传感器爆炸冲击试验及保利科技起爆/传爆火工品外贸产品等科研生产项目，获得合作方高度认可。

未来公司加快军工布局。积极参与国防施工和军品配套，实施并购重组和资本运作，参股、控股、收购成长性好的军工企业，不断提升军工板块实力。

【盈利预测】

壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司设立墨脱分公司、与中铁十九局签订合作协议，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间。

1）起爆器材：随着国内基建工程的不断进行，新疆地区煤炭发展、西藏水电项目等都将为民爆行业带来大量需求，根据前文的测算结果，西部重点项目建设对于拉动民爆市场空间较大；海外方面，全球民爆市场空间广阔，“一带一路”国家矿产资源丰富，海外需求强劲；此外，军用领域需求保持增长。受益于全球矿产资源开发升温，起爆具海外需求保持较快增长，2025年起爆具价格保持继续向上态势。预计2025~2027年工业雷管收入增速分别为+50.00%、+45.00%、+22.00%；导爆索类收入增速分别为+22.00%、+17.00%、+12.00%。

2）工业炸药：在国家西部大开发战略和民爆行业产能布局向西部转移的大背景下，公司积极挺进新疆、西藏，力争在新疆落地混装炸药地面站，承揽矿山一体化。随着新疆、西藏等地区新需求增长，工业炸药预计保持稳定增长。预计2025~2027年工业炸药收入增速分别为+20.00%、+18.00%、+13.00%。

3）爆破服务：公司依托新疆、西藏地区需求增长，发挥矿山施工总承包一级资质，以智能爆破实验室为支撑，承揽大型一体化矿山工程，加码爆破服务的发展。预计2025~2027年爆破服务收入增速分别为+7.00%、+8.00%、+6.00%。

我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。选取雅化集团、易普力、广东宏大、高争民爆、江南化工等作为可比公司。

表2：可比公司对比

1） 原材料涨价风险。

原材料成本是民爆产品生产成本的主要构成部分，原材料价格的波动将对主要产品的生产成本产生一定的影响。

2） 宏观经济及政策风险。

受全球经济形势的影响，我国经济发展增速放缓和民爆产品市场放开,都会对民爆行业的发展带来新的考验，国内经济在复苏过程中，不确定、不稳定因素仍然存在，对下游民爆产品市场需求都存在较大的影响。

3） 矿山安全事故停产的风险。

民爆器材具有易燃易爆的特点，属于高风险行业，因而安全生产具有特殊重要的意义，近年来矿山事故频出，由于爆破现场环境和气候的复杂性、民爆器材质量不合格、爆破施工人员操作不当等原因，不能完全排除发生安全事故的可能性，从而影响正常生产经营。

 财务报表预测和估值数据汇总

分析师：程俊杰

执业登记编码：S0760519110005

分析师：李旋坤

执业登记编码：S0760523110004

报告发布日期：2025年12月1日

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