无形时代的快与慢

本文来自格隆汇专栏：兴业研究；作者：鲁政委等

宏观经济，年度展望

中美关税博弈与反内卷是2025年宏观经济的两大主线。进入2026年，关税博弈进入缓和期，反内卷则步入验证期，三驾马车无形化成为经济的重要特征。

出口方面，2025年出口在高关税前展现强大韧性，结构上出现了从美到非美、从消费品到资本品与中间品的趋势。2026年关税缓和或改善对美消费品出口，东盟与非洲的工业化与城镇化为我国的资本品与中间品出口创造增量空间。随着我国知识要素走向丰裕，服务出口，尤其是知识密集型服务出口有望成为出口新的增长极。

投资方面，光伏抢装潮的预支效应或延续至2026年，基建投资或维持低增长；反内卷与出口结构变化共同引发制造业投资放缓，但保持制造业合理比重要求制造业投资维持适度的增长；居民收入预期有待提振，削弱了传统地产政策的效果，2026年高库存或继续影响房地产投资。人工智能浪潮下，以知识产权为代表的无形投资步入快车道。

消费方面，2026年消费补贴有望扩容，除已补贴品类外，文体娱乐用品、纺服对产出的拉动系数也较高，养老、托育、教育补贴等惠及民生的领域也可能纳入消费政策支持的范围。然而，耐用品消费预支效应和购车优惠退坡或使社会消费品零售增速温和回落。与保有量已高的耐用品相比，服务消费有更大的增长空间，但服务消费对收入的敏感性更强，改善居民收入仍是关键。

物价方面，2026年反内卷下产能利用率有望温和回升，但原油供给依然过剩，PPI同比降幅或逐渐收窄；生猪供需更趋均衡，猪价温和上涨和补贴扰动消退共同影响下，CPI同比中枢或略高于2025年。

政策方面，三驾马车的无形化将对金融环境与宏观政策产生深远影响：信贷和传统货币政策工具可以“慢一些”，适应无形化的新型货币政策工具、投资于人和投资于科技可以“快一些”。在无形时代，传统信贷“增速略低一些也是合理的”。传统的直接影响信贷的货币政策工具，如降准、降息分别面临准备金率“隐性下限”和信贷成本“玻璃底”的制约；对资本市场影响更加直接的买卖国债、对汇金再贷款等新型工具日趋成熟。为应对关税不确定性，2025年财政力度空前，2026年预算赤字率与新增政府债规模或小幅回落，顺应无形时代的科技支出、民生支出在财政支出中的比重或上升。

回望2025年，中国经济在关税壁垒面前展现出了强大的韧性，反内卷带动盈利预期温和修复，但固定资产投资增速转负，社会消费品零售增长放缓，扩大内需进入了吃劲的关键期。

展望2026年，2025年的两条交易主线中，关税博弈迎来缓和期，再通胀效果则步入验证期，三驾马车的无形化将成为宏观经济的主要特点。随着全球商品贸易壁垒的抬升、国内要素禀赋的升级，出口结构将从商品出口转向服务出口，尤其是知识密集型服务出口；投资结构将从设备与建安投资转向知识产权投资；消费结构将从实物消费转向服务消费。三驾马车的无形化将对金融环境与宏观政策产生深远影响。与有形资产相比，无形资产的折旧快、估值难、现金流回报不具备明显后置的特征；与有形耐用品相比，无形消费金额小、频次高、押品少。在无形时代，传统信贷“增速略低一些也是合理的”，传统货币政策工具面临制约，顺应无形化趋势的新型宏观政策框架逐渐成型。

一、出口

1.1 商品出口

在美国滥施关税的背景下，2025年我国出口展现出强大的韧性，2025年1-10月出口累计同比录得5.3%。我国商品出口在全球的份额仍然保持稳定，根据WTO的数据，2025年上半年我国商品出口在全球的份额为14.2%，和2020-2024年的整体水平基本相当，表明我国出口增长的韧性源自我国商品在全球市场中的强大竞争力。

从出口目的地来看，我国出口多元化格局进一步显现，对非洲、东盟、拉美等新兴经济体的出口增长有效对冲了对美出口的下降。其中，2025年我国对非洲出口增长最为瞩目，1-10月出口增速达到26.2%，对整体出口的拉动作用为1.3个百分点，超越欧盟成为拉动我国出口增长的第二大地区。

从出口产品类型来看，资本品和中间品出口好于消费品出口。受美国加征关税影响，2025年我国消费品出口表现偏弱，其中以美国为主要市场的手机、电脑、鞋靴、玩具等产品的出口回落更为明显。资本品方面，船舶、农业机械、工程机械出口录得显著增长。中间品方面，集成电路和蓄电池对出口拉动作用明显，前9月分别拉动整体出口1.0和0.4个百分点。

上述我国出口市场和产品类型展现出的特征体现出，美国加征关税进一步催化了全球产业链的重塑，我国向新兴经济体出口中间产品、新兴经济体负责下游生产和最终产品出口的模式进一步凸显。同时，新兴经济体在工业化和城镇化的过程中也形成了对我国各类机械设备的旺盛需求。由此使得对新兴经济体的资本品和中间品的出口成为驱动我国出口增长的主要动能。

展望2026年，消费品出口在“芬太尼关税”下降的作用下或有所回升，同时资本品和中间品的出口增长势头或将延续。

从消费品来看，“芬太尼关税”下降有望提振对美轻工产品出口。中美吉隆坡经贸磋商后，美国对华征收的“芬太尼关税”在11月10日后下降至10%。“芬太尼关税”下降后，特朗普第二任期累计对华加征的关税下降至20%。根据我们的推算，以2024年美国产品进口数据为权重，当前美国对我国的加权平均关税约在33%左右。和其他经济体相比，特朗普第二任期对我国加征的关税水平和对东盟加征的关税水平已基本相当，略高于欧盟和日韩，小于印度和巴西。相对关税水平的缩小使得我国对美国出口产品相对东盟的价格竞争优势大致回到了特朗普第二任期之前，我国对美轻工消费品的出口或将由此得到更大的提振。从“芬太尼关税”下降对出口的总体影响来看，2025年5月至9月美国对我国加征30%关税期间，我国对美出口同比下降26.5%。若加征关税幅度降至20%，则对美出口降幅或将收窄至17.7%，对整体出口的拖累幅度或将收窄1.3个百分点至2.7%。除关税下降的直接影响外，中美吉隆坡磋商后预计中美关税将在较长时间内保持在当前的水平，中美关税不确定性的下降也有利于对美出口的回升。但同时，鉴于在特朗普第一任期的中期选举前为赢得选票滥施关税政策，也需警惕其在2026年11月中期选举前打贸易牌的风险。

虽然美国和欧元区都处于去库进程中，但降息周期的开启将缓和需求下行压力。G7 OECD领先指标亦指示2026年我国外需将相对平稳。在产业链重塑的背景下，我国向新兴经济体出口中间产品、新兴经济体向发达经济体出口最终产品的产业链贸易也将持续增长。

从资本品的出口来看，船舶和工程机械是主要拉动力量。船舶方面，2025年前10月船舶出口带动我国整体出口增长0.3个百分点。船舶订单签约到最后交船时间跨度一般在16个月至36个月，由此推算2026年船舶出口交付主要来自2024年的船舶订单。虽然2024年我国新接船舶订单整体增速较2023年有所回落，但2024年12月的新接船舶订单累计同比仍然保持在58.8%的高位。可见2026年我国船舶出口或仍将保持较高增速。同时，美国暂停对中国制造船舶征收港口费用也有利于我国船舶出口提升。

工程机械方面，非洲是我国2025年工程机械等资本品增长最快的出口目的地。我们在2025年11月发布的《出口的非洲大迁徙》中发现，投资驱动类和工业化驱动类产品是拉动我国对非洲出口增长的主要因素，以上两类产品分别拉动我国对非洲主要市场出口增长11.5、6.2个百分点，若剔除船舶，投资驱动类的拉动为6.3个百分点。在投资驱动类产品中，拉动我国对非洲出口增长的资本品主要为工程机械和工业用运输设备。例如，起重机、牵引车及拖拉机、矿物混合或搅拌机器、推土机及挖掘机出口增速分别为85.2%、52.3%、47.7%、47.6%，以上产品共拉动整体出口1.7个百分点。

2026年非洲对我国的进口需求或仍将保持旺盛。多个国际机构预测2026年非洲经济或持续向好，IMF在10月发布的《世界经济展望报告》中预测，2026年撒哈拉以南非洲地区的GDP增速将较2025年上升0.3个百分点至4.4%。非洲发展银行预测2026年科特迪瓦、坦桑尼亚、几内亚、肯尼亚、加纳等我国对非洲主要的出口新兴市场也将保持良好的经济体增长势头，GDP增速预计分别为6.3%、6.0%、5.8%、4.8%、4.8%。同时在《中非合作论坛-北京行动计划》的框架下，我国对非洲基础设施的投资也将持续。

而从更长期来看，未来我国对非出口能否持续高增，取决于非洲主要进口国能否持续推动工业化。当前非洲代表性出口市场在人均GDP水平、制度环境方面已经接近2003年左右的东盟，而人口结构较彼时的东盟更加年轻，已经具备了经济起飞的初步条件，但工业化程度和开放水平还有较大的提升空间。如果非洲代表性市场能够逐步推动工业化和对外开放，则有希望成为新的全球增长极。

综合来看，在我国出口商品竞争力不断增强的背景下，我国商品出口份额将继续保持稳定。中美贸易政策不确定性下降或令我国对美出口降幅收窄，2026年全球需求总体稳健，非洲、东盟等新兴市场工业化推进以及我国企业出海步伐加快也将对我国资本品和中间品出口形成持续支撑。据此预计2026年出口将延续韧性，增速或接近2025年的水平。

1.2 出口的无形化

当前我国商品出口在全球市场的份额已达到了较高的水平，如前文所示，2020年至2025年上半年我国商品出口占全球的份额稳定在14.2%-14.5%之间。而在服务贸易领域，我国服务出口较服务贸易大国仍有一定的差距。

我们在2025年8月发布的报告《从中国制造到中国研发》中发现，我国服务出口和美国、英国和德国服务贸易出口大国的差距主要体现在知识密集型服务业上。2023年我国服务出口金额最高的行业为科学研究、技术服务和其他商务服务，出口金额为1040.0亿美元，但仍较美国、英国和德国分别低1501.4、1260.0和110.6亿美元。同时，我国在知识产权使用费的出口金额也分别较美国、英国和德国分别低1224.4、195.2和355.7亿美元。可见，我国知识密集型服务业出口具有广阔的发展空间。

从我国知识密集型服务业的竞争优势来看，要素密集度方面，当前我国科技创新能力快速增长，技术和知识要素已逐步从稀缺迈向丰裕。近年来我国在AI技术、绿色低碳、医药技术方面的学术发表、专利数量快速增长，目前已经处于全球前列。比较优势方面，我国高素质人力资本较其他经济体更为丰裕，从事研发活动的人员数量位居全球第一，高素质人才的用人成本也相对发达经济体较低。同时，我国年轻人口中拥有高等教育学历的数量更多，在年轻人口中的比重也已接近发达经济体，发展知识密集型服务业能够为大学毕业生等高技能人才创造更多的就业岗位。

综合来看，知识密集型服务业对于技术要素、人才要素的需求也正同我国当前要素变化的趋势相匹配，促进知识密集型服务出口顺应了我国比较优势的动态变化，从而能够为我国对外贸易培育新的竞争优势。近年来，我国在ICT（信息与通信技术）服务、技术和研发服务等知识密集型服务业上也展现出了更强的增长势头。知识密集型服务出口或将接棒商品出口成为下一阶段我国出口的新增长点。

二、投资

2025年下半年以来固定资产投资增速明显回落，10月累计同比录得-1.7%，较6月下降了4.5个百分点，出现罕见的负增长。从投资三大分项来看，投资增速下降主要受以下因素影响：一是光伏抢装潮退坡和水利建设项目前置导致下半年基建投资持续回落；二是“反内卷”和消费品出口回落下制造业投资放缓；三是高库存下房地产投资降幅继续扩大。和6月固投增速相比，10月电力热力、水利环境、制造业、房地产投资分别拖累整体投资回落0.7、0.9、1.5、0.3个百分点。

2.1 制造业投资

受“反内卷”下产能调控政策的影响，2025年下半年制造业投资累计同比由6月的7.5%下降至2.7%。在上一轮供给侧改革期间，制造业投资受产能调控影响亦出现回落，累计同比由2014年12月13.5%的高点下降至2016年8月2.8%的低点。

由于当前制造业整体的产能利用率仍处于相对较低水平，处于有数据以来21%历史分位，预计“反内卷”在2026年仍将对制造业投资产生影响。但本轮产能调控对制造业投资增速的影响幅度或将小于上一轮供给侧改革期间。

一方面，不同于上一轮供给侧改革更多地使用行政指令性的去产能措施，本轮“反内卷”的产能调控措施更加温和。在上一轮供给侧改革中出现产能结构性问题的行业主要集中在钢铁、煤炭、石化等上游行业，行业中的国有控股企业占比较高。而本轮出现“内卷式”竞争的工业行业覆盖面更广，民营企业的占比也更高，且设备更新、技术水平更先进。因此，本轮“反内卷”的产能治理推进过程将更加审慎，更多地通过行业自律、加强行业监管、强化市场机制等方式进行产能调控。

另一方面，保持制造业合理比重需要制造业投资保持一定的增长速度。10月中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调“保持制造业合理比重”，同时提出巩固传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力。2024年我国制造业占GDP比重为24.9%。从国际历史经验来看，美国、德国、日本、韩国人均GDP为2.14万、2.24万、2.11万、2.17万美元时，上述各国制造业占比为18.5%、27.0%、28.6%、24.7%。可见，“十五五”时期我国的制造业比重或保持基本稳定。要使制造业占比保持基本稳定，制造业投资需要仍然保持一定的增长速度。同时，为了巩固传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，传统产业在技术改造升级，提升数智化、绿色化、服务型制造方面仍有较大的投资空间。

随着“反内卷”的推进，制造业行业投资和行业盈利间的关联度正逐步回归，出口压力较大的消费品制造业投资明显回落。2025年下半年以来不同制造业行业的投资变化和利润变化呈现正相关，但在2024年12月至2025年6月，行业投资变化和利润变化则呈现出负相关。这表明“反内卷”使得制造业的投资行为回归至由行业的经营状况驱动。2025年下半年投资下降幅度较大的行业，主要为制鞋、纺织服装、食品制造等消费品制造业，其利润增速或产能利用率下降幅度也相对靠前。

“反内卷”的深化将加快行业实现供需平衡，或令部分制造业行业投资在2026年率先回升。从当前制造业行业产能利用率和盈利的状况来看，2025年投资增速回升的可能有两类行业：一是当前利润和产能利用率都已经出现回升的行业，以计算机电子、橡胶塑料为代表。其中计算机电子在AI资本开支周期下或将明显回升；二是产能利用率已接近历史底部，盈利状况出现改善，利润增速较前期有所回升，包括医药制造、通用设备等行业。

2.2 基建投资

2025年下半年以来，基建投资累计增速显著回落，2025年10月广义基建投资累计同比录得1.5%，较6月下降了7.4个百分点。

一方面，下半年基建投资回落由于光伏抢装潮退坡。受6月1日后并网的新能源发电项目全面进入电力现货市场交易的政策影响，2025年上半年迎来光伏抢装潮。2025年1-5月新增光伏发电装机容量达到1.98亿千瓦，累计同比增长142.7%，而到9月的累计同比增速则显著下降至46.8%。2016年6月前也出现过一轮光伏抢装潮，在此之后电热水力行业投资增速亦明显回落，累计同比由2016年6月的22.5%下降至2017年12月的0.8%。参考这一历史降幅，2025年5月电热水力行业投资累计同比为25.4%，2026年12月或下降21.7个百分点至3.7%。假设2025年12月电热水力投资累计同比降至10%，广义基建投资累计同比为0%，电热水力投资累计同比在2026年12月下降至3.7%对基建投资的拉动作用将较2025年5月大约下降5.0个百分点。

另一方面，财政资金前置导致下半年财政对基建的支撑作用回落。从固定资产投资资金来源来看，国家预算内资金下降对下半年投资资金来源形成明显拖累。在剔除用于地方化债的特殊再融资专项债以及支持国有大型商业银行补充资本的5000亿特别国债后，新增专项债和特别国债发行金额9个月移动平均同比在下半年亦明显回落，从6月的23.0%下降至9月的-8.8%，显示财政前置是导致基建投资资金回落的重要因素。

从2026年财政对基建投资的支撑力度来看，由于为对冲美国加征关税风险，2025年政府债发行规模为历史罕见，2026年新增政府债额度可能低于2025年。下文将对政府债发行额度进行具体预测。同时，考虑到财政支出向“投资于人”的倾斜趋势，基建投资在财政支出中的占比在2026年或进一步下降。因此，若2026年不进一步扩大发债规模，从同比意义上看，财政资金对基建投资的支持力度或小于2026年。

在传统基建逐步放缓的同时，围绕AI发展的新型基础设施建设将对基建投资形成重要支撑。当前基建投资增速已呈现出投资向新的趋势，狭义基建投资中的互联网和相关服务业10月的投资累计同比为20.0%，显著高于-0.1%的狭义基建投资增速。“十五五”期间，算力中心、数据中心、网络设施、电力供应、储能设备等AI关联的基础设施建设将进一步提速。我们估计数据中心、智能算力中心、超级计算机中心每年所需的投资金额供计1.8万亿元，算力增长带动的新增储能设备投资每年约为300亿元，共计1.83万亿元。虽然上述AI投资并不全部在基建投资的统计范畴之内，但仍然可以看到AI发展撬动的相关基建投资增长将对稳定基建投资起到重要的作用。

总体来看，2026年电力投资增速回落或将延续，财政资金对基建投资增长的力度同比意义上或小于2025年，而AI相关的新基建将对基建投资形成增量支撑，2026年基建投资同比或略高于0。

2.3 房地产投资

从销售端来看，房地产市场止跌回稳的基础仍待巩固。2024年“929楼市新政”后房地产市场迎来反弹，但在2025年4月后政策效果逐步减弱，全国商品房销售面积和商品房销售金额跌幅又重新扩大，并在2025年10月受高基数影响加速下降。二手房2025年以来总体延续“以价换量”趋势，二手住宅价格持续下跌，其中“929楼市新政”后二手住宅价格环比回正的一线城市，其在2025年下半年以来出现补跌的状况，环比跌幅超过其他能级城市。

从楼市政策的效果来看，尽管近年来各地通过下调首付比例、贷款利率等方式降低居民购房压力，然而，2024年居民购房的首付比例（使用房地产开发资金来源中定金及预收款除以其与个人按揭贷款之和来近似）呈现上行走势，表明居民更多动用储蓄购房、减少加杠杆，常规政策对楼市的提振作用有限。截至2025年第三季度，我国居民部门杠杆率为60.4%，较2023年9月高点下降1.8个百分点，居民部门处于缓慢的降杠杆过程。同时，收入和就业预期也影响居民购房意愿。人民银行储户调查数据显示，2025年以来认为就业形势“较好”的居民占比持续下降。实现房地产止跌回稳还需要政策端在降低居民购房负担、稳定居民收入预期等方面进一步加力。

在房屋销售偏弱的背景下，商品房库存居高不下，持续抑制房企投资意愿。2025年10月，全国商品房待售面积为7.56亿平方米，仍较去年同期提高了0.3亿平方米。按照商品房待售面积除以过去12个月商品房销售面积计算的得到的商品房库销比，2025年10月商品房库销比为0.83年，为历史最高水平。在高企的库存水平下，2025年房地产投资降幅持续扩大，2025年10月累计同比录得-14.7%，降幅较2024年12月进一步扩大4.1个百分点。

从土地成交来看，2025年以来百城土地成交面积延续低位运行，2025年4月份之后土地成交同比降幅有所扩大。土地成交一般领先新开工2-3个季度，从2025年下半年的土地成交情况来看，2026年新开工增速仍难有明显回升。而从供给端政策来看，“严控增量、优化存量”仍是主要政策导向，商品房库存仍待去化的背景下，2026年土地供给收紧或仍将延续。总体来看，2026年新开工和土地购置费仍将延续对房地产投资的拖累。

城市更新将对房地产投资形成支撑，但总体强调改造利用而非大拆大建。7月14日至15日，中央城市工作会议在北京举行，会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”。10月中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提出“坚持城市内涵式发展，大力实施城市更新”。城市更新是下一阶段我国城市工作的主要抓手。近年来，城市更新项目拉动的投资金额逐步增长，根据住建部披露，2023年全国实施各类城市更新项目有6.6万个，完成投资2.6万亿元[1]，2024年共实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元[2]。假设按照每年0.3万亿元的增长速度，2026年城市更新完成投资或为3.5万亿元，按2025年固定资产投资下降1%计算，约占2025年固定资产投资的6.8%。

需要指出的是，当前政策在城市更新力度方面更加强调改造利用而非大拆大建。一方面，政策对于实施城中村和危旧房改造的政策表述，从“加力实施”到“有力有序推进”再到“稳步推进”。2025年1月3日国务院常务会议研究推进城市更新工作，提出“2025年，住房城乡建设部将加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，计划在新增100万套城中村改造和危旧房改造的基础上继续扩大改造规模”。2025年4月25日中共中央政治局会议指出“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。”2025年5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于持续推进城市更新行动的意见》，在推进城中村改造方面明确“不搞大拆大建，‘一村一策’采取拆除新建、整治提升、拆整结合等方式实施改造”。另一方面，城市更新项目更加强调多元主体参与。8月中共中央国务院《关于推动城市高质量发展的意见》明确提出了“支持老旧住房自主更新、原拆原建”。在资金来源方面也强调创新财税和金融激励机制，吸引社会资本参与。

2.4 投资的无形化

同基建、房地产、制造业设备等有形投资下降相对的，信息服务、研发创新等对无形资产的投资则显著增长，投资领域呈现出无形化的趋势。

2025年10月信息传输、软件和信息技术服务业累计同比录得11.2%，和2024年相比增速反超制造业投资。其中AI相关服务业投资保持高增，10月互联网和相关服务业投资累计同比增长20.0%，信息服务业投资累计同比增长32.7%。我国企业对于研发创新的支出也在持续增长，根据中国企业联合会发布的数据，2025中国企业500强共投入研发费用1.73万亿元，研发强度创下1.95%的新高，连续8年提升[3]。

2026年投资无形化的趋势或将一步凸显。当前正处于以AI为代表的新一轮技术周期的创新启动期， AI相关投资将开启新一轮资本开支周期。同时，在“十五五”科技自立自强水平大幅提高的目标下，我国研发支出也将持续快速增长。

AI投资方面，在当前AI产业蓬勃发展的背景下，同AI发展相关联的投资将对我国的资本开支形成巨大的拉动作用。我们在2025年11月发布的报告《智火燎原：AI将撬动我国多少资本开支》中从算力基础设施投资、储能设备投资、研发支出三个方面对AI撬动我国资本开支的规模进行了测算。

我们估计，2025-2030年数据中心、智能算力中心、超级计算机算力中心所需的投资金额分别为3.4、2.9、2.9万亿元，共计9.2万亿元，每年投资金额1.8万亿元；2025-2030年算力增长带来的新增用电量对应新增储能需求或为0.6亿千瓦，拉动的项目直接投资约1500亿元，每年对投资的拉动为300亿元；AI相关行业的企业提高研发支出将带来每年约2000亿元资本开支提升。综上，2025-2030年间，AI相关的投资每年将带来2.03万亿元的资本支出，AI撬动的年均资本开支约相当于2024年资本形成的3.7个百分点。

研发支出方面，在科技自立自强水平大幅提高的目标下，我国研发支出有着更大的增长空间。虽然近年来我国研发支出显著增长，2024年我国研发支出约3.6万亿元，较2020年提高了48.9%；基础研究经费支出2500.9亿元，较2020年增长了70.5%。但从研发支出在总体资本开支中的比重来看，我国仍较美国有一定差距。

在美国的投资结构中，以研发支出为代表的无形资产投资占据重要地位。美国2024年私人投资中知识产权投资的占比达31%，高于设备投资29%的占比，低于建筑投资40%的占比。在知识产权私人投资中，研发支出达7965亿美元，占知识产权私人投资的49.6%，占全部私人投资的15.5%。在美国政府投资中，2024年研发支出金额为2329亿美元，占全部政府投资的22.1%。加总来看，2024年美国研发支出总金额为10293亿美元，占2024年美国投资总额的16.6%。

对比中国和美国研发支出在总体资本开支中的占比，2024年我国研发支出约3.6万亿元，占2024年我国资本形成总额的6.6%，较美国研发支出占总投资的比重少10个百分点。假设我国研发支出在资本形成中的比重提高至和美国同等水平，以2024年的资本形成数据为基数，研发支出需提高5.5万亿元。

值得一提的是，软件投资在美国的私人投资中占比较高，2024年私人投资中软件投资6930亿美元，占比约为43%。而从我国的固定资产统计来看，当前仅有“购买支持设备运行的软件系统的费用”计入设备工器具购置，后续软件升级维护、以及单独购置软件均不计入固定资产投资。受AI技术发展驱动，2025年以来我国软件产品收入增速逐步提升，10月累计同比录得10.9%，累计收入金额为2.4万亿元，相当于同期固定资产投资完成额的6.4%。若将单独购置软件支出及后续维护费用纳入固定资产投资统计范畴，将对投资读数有明显提振。

三、消费

2026年耐用消费品以旧换新补贴有望延续，补贴范围有望拓宽，但受制于政策效用退坡和高基数，家电等耐用品的零售增速或有所下降，社会消费品零售总额增速或温和回落至3.2%左右。在政策引导、消费理念变化等多因素支持下，服务消费增速有望超过商品消费增速，消费结构将呈现“无形化”的趋势。

3.1 以旧换新补贴消费品

本轮以旧换新政策开始于2024年3月印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；同年7月《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》宣布安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于支持以旧换新，家电品类零售额同比增速显著提升。进入2025年，年初印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，补贴额度提升至3000亿元的同时，补贴范围扩展至手机数码产品，带动通讯器材和文化办公零售额同比提速，有效实现了政策接续。

值得注意的是，耐用品使用年限较久、购买频次较低，需求集中释放后容易出现透支。2025年第三季度以来，家用电器、文化办公等品类零售增速出现下滑，表明扩容之后的以旧换新效用也面临退坡压力。另一方面，效用退坡也与补贴资金额度吃紧有关。下半年第三、第四批补贴资金额度降至690亿元，较第一、第二批减少120亿元；由于额度使用将尽，各地纷纷调整以旧换新补贴规则，发放方式从自主申领改为抽签摇号。原因或在于，2025年全年消费读数较好、且经济增长无虞，进一步扩大财政补贴力度的必要性下降；同时，避免居民换新需求透支，平滑消费增速，为2026年保留政策空间。

“十五五”规划建议提出“深入实施提振消费专项行动”，2026年消费品以旧换新政策有望延续。预计用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金额度或较2025年进一步提升，支持范围或进一步扩容，且发放节奏前高后低，与2025年一致以平滑基数效应。

补贴额度方面，假设补贴金额从2025年的3000亿元提高至5000亿元，相比2025年将额外拉动社会消费品零售近1.2个百分点。2024年8月中下旬下发进一步做好汽车、家电以旧换新工作的通知，安排1500亿元特别国债资金用于支持以旧换新。商务部数据显示，2024年以旧换新共带动相关产品销售额超过1.3万亿元，约占到全年社会消费品零售总额的2.7%；考虑政策于8月下发，政策效果集中体现在9-12月，期间月均补贴额度375亿元，拉动的1.3万亿销售额约占到同期（9-12月）社会消费品零售总额的7.4%。2025年第一、第二批补贴额度合计1620亿元，对应月均额度270亿元，截至6月末带动销售额超过1.6万亿元，约占同期（1-6月）社会消费品零售总额的6.5%；2025年下半年第三、第四批资金对应月均额度降至230亿元，全年来看以旧换新拉动的销售额占社会消费品零售总额的比重或降至6%左右。2026年若将补贴额度增加至5000亿元，即月均补贴力度提高至417亿元，为2024年月均额度的1.1倍，参照2024年水平推算对于全年零售总额的拉动或在7.8个百分点；考虑到政策边际效用递减和居民换新需求退坡等因素的影响，实际拉动或不足7.2%，相比2025年的6%或额外提高约1.2个百分点。

补贴商品方面，未来补贴可以从实物消费和服务消费两个层面扩容。实物消费层面，根据我们在2025年1月发布的报告《消费补贴怎么出台更有效》，计算机、通信设备、家用器具、汽车、其他运输设备等商品，由于上游生产制造和下游经销过程中对于其他产品的使用较多，具有较高的拉动效应，已经成为补贴的重点对象。而纺织服装、文娱体育用品等也具有较高的产出拉动系数，可以通过补贴相关消费品提升“国货潮品”的影响力，助力全民健身。服务消费层面，养老、托育、教育培训等惠及民生的消费领域可能成为补贴扩容的对象。

3.2 汽车消费

新能源汽车购置税减免政策将于2025年年末到期，2026年起减半征收，税率为5%。从历史经验看，优惠政策退出前的过渡期内汽车零售增速将温和回落。

我国新能源汽车购置税优惠政策始于2014年，自2014年9月起实施购置税免征政策；经过多轮延续后，该政策一直持续至2023年末。2024年开始，新能源汽车购置税减免政策新设了3万元的额度上限，高于3万元的部分需要补缴。或由于2024年政策优惠力度走弱和汽车保有量基数走高，社会消费品零售额口径下汽车零售同比增速转负至-0.5%，较2023年的3.3%（两年复合增速）明显回落。

追溯燃油车的购置税减免政策，发现优惠政策退出过渡期内汽车零售增速同样出现回落。2015年10月至2016年末，我国实施燃油车购置税优惠政策，税率从10%降至5%；2017年购置税税率回升至7.5%；2018年至2022年年中，税率恢复至10%。与之对应，2016年汽车零售额同比提高至10.1%；2017年政策过渡期期间，汽车消费增速降至5.6%；2018年优惠政策退出后，汽车消费增速转负至-2.4%。

考虑到2025年新能源汽车购置税减免政策将于年末到期，同时以旧换新政策提供的报废和置换补贴使得需求集中释放，2026年汽车消费同比增长面临压力；但2026年仍处于优惠政策退出前的过渡期内，同时“反内卷”或有助于托底汽车终端市场零售价格，汽车消费增速或温和回落，全年或录得-2.5%左右。

3.3 非补贴消费品

非补贴消费品面临的基数较低，且存在补贴扩容的可能，2026年或录得较快增长。

2024年第三季度以来，非补贴领域的消费倾向持续回落。居民消费支出中，生活用品和服务、交通通信、教育文化娱乐领域的支出占居民可支配收入的比重快速上升，而同期食品烟酒、衣着、医疗保健和其他领域的支出（不含居住支出）占居民可支配收入的比重持续回落。主要原因或是，居民部门在预算约束下，增加以旧换新补贴领域的消费一定程度对于非补贴领域消费具有“挤出效应”。

截至2025年第三季度，非补贴品类消费倾向录得31.6%（四个季度移动平均去除季节性），较2024年第二季度32.5%回落近1.0个百分点。使用2024年末居民人均可支配收入乘以1%，再乘以人口总数，则如果非补贴品类消费倾向恢复1个百分点，则可带动销售额约5818亿元，额外提振社会消费品零售总额1.2个百分点（约占2024年社会消费品零售总额的1.2%）。

3.4 消费的无形化

随着居民生活水平和耐用品保有量的提高，居民消费结构逐渐转向服务消费，呈现“无形化”特征。根据统计局标准，在居民八大类消费中，服务性消费支出包括：（1）食品类中加工服务费和部分在外饮食费用；（2）衣着类中衣着加工服务费；（3）家庭设备用品及服务中家庭服务（如家政服务费用）；（4）医疗保健类中医疗费（如诊疗费、上门出诊费、护工费用等）；（5）交通和通信类中交通工具服务费（如汽车使用、维修费用）、交通费中使用飞机、轮船、火车等交通工具费用、通信服务费（如电信费、邮费）；（6）教育文化娱乐服务类中文化娱乐服务费（如参观、游览费用、健身活动费、团体旅游、其他文娱活动费）、文娱用品修理服务费、教育费（如义务、非义务教育支出）、成人教育支出、家教费、培训班费用、择校费；（7）居住类中租赁费用、部分房屋装潢费用（人工费用）、居住服务费（如物业管理、维修费用）；（8）杂项商品和服务（如美容、洗澡、理发费用，旅馆住宿等费用）[4]。

近年来服务性消费支出占居民消费支出的比重整体提升，从2013年的不足40%增加至2019年的46%；尽管2020年至2022年的公共卫生事件对接触性服务业造成扰动，但2023年以来服务消费占比快速回升，但较疫情前的趋势水平仍有进一步修复的空间。

“十五五”规划建议中强调“健全服务业统计监测体系”。2025年3月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出“健全服务消费、消费新业态新模式统计监测……完善全口径消费统计制度”。作为最重要的消费监测指标，社会消费品零售总额当前主要覆盖实物商品；服务消费中仅包含餐饮收入，且占比约在10%左右，低于居民消费支出口径下的46%，社会消费品零售总额指标有待向服务消费扩容。统计局已于2023年7月开始公布服务零售额指标，对于服务消费的统计工作已具备一定基础。数据发布以来，服务零售额同比增速持续高于以旧换新补贴提振下的商品零售同比增速，增长潜力更加广阔。截至2025年10月，商品零售累计同比增速为4.4%，同期服务零售额累计同比为5.3%，高出商品零售近1.0个百分点。

2026年服务消费有望提速，全年增速将高于实物商品消费。一方面，2025年餐饮收入修复受到一定扰动，2026年增长的基数较低。以2019年为基数的复合增速来看，2022年以来餐饮收入增速持续修复，与商品零售的差值逐渐弥合。2025年年中，餐饮收入当月同比一度降至0.9%，2025年复合增速（截至10月）与商品零售的差值再度走阔。2026年扰动消退后，餐饮收入有望再度回升。

另一方面，相比整体消费，服务消费收入弹性更高，发展服务消费更需要改善居民收入。在居民收入增速放缓的背景下，对高弹性的品类发放补贴有望产生较大的政策效用。本文分别计算居民人均消费支出和人均服务性消费支出对于人均可支配收入的弹性，发现服务消费的收入弹性约为1.45（2014-2024年均值，剔除2020和2022年），高于整体消费的收入弹性1.07。更高的收入弹性意味着，服务消费需求对于收入的变动更加敏感。

在各消费支出领域中，交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品和服务的收入弹性高于1.0（2014-2024年均值，剔除2020和2022年）；食品烟酒、衣着、居住、生活用品和服务的收入弹性低于1.0，这些品类的消费需求在收入增速放缓的背景下具有较强的韧性。通过发放培训、旅游、文体活动等领域的补贴，可以有效提振相关品类的消费需求，并起到提振就业的作用。

总体来看，2026年以旧换新补贴有望提额扩容，但受制于耐用品消费需求提前释放、新能源汽车购置优惠政策到期，耐用消费品的增速或有所回落。随着“挤出效应”淡出，非补贴品类的消费增速有望回升，支持消费平稳增长。同时，以餐饮为代表的生活服务消费有望提速，或成为2026年的消费增长亮点。整体来看，社会消费品零售总额同比或温和回落至3.2%左右，若政策超预期加力、统计口径向服务消费扩容，则消费增速或进一步上移至3.8%左右。

四、物价

2025年我国物价持续低位运行，GDP平减指数同比自2023年第二季度转负后连续十个季度位于负值区间，持续时间为2000年以来最长。我们构建的物价压力指数在2025年第二季度仍位于历史高位，但随着“反内卷”政策的加力，物价压力指数第三季度出现边际好转。这一方面体现在核心CPI同比的持续回暖，另一方面体现在虽然工业企业产能利用率绝对水平仍处于低位，但其下行速度已经出现缓和迹象。

4.1 PPI

2025年下半年以来，随着“反内卷”持续推进，“反内卷”对生产资料价格的作用逐步显现，加之翘尾回升，PPI同比逐步反弹，从2025年6月的-3.6%上升至2025年10月的-2.1%。其中生产资料价格当月同比从6月的-4.3%回升至10月的-2.4%。

当前PPI同比的修复主要来自供给端。当前PPI的回升呈现出上游与下游的分化。2025年下半年PPI的修复主要来自生产资料PPI的回升。同时，PPI同比回升较多的行业主要集中在钢铁、煤炭开采、有色等上游行业，中下游行业的PPI回升尚不明显。

我们在7月发布的报告《“反内卷”对PPI影响几何？》中指出，在上一轮供给侧改革时期，油价变动和供给因素是PPI下降的主要影响因素。因此，上一轮供给侧改革针对中上游行业的产能调控政策令PPI较快得以回升。而本轮PPI变动的主要因素为需求因素，其贡献了PPI整体下降幅度的52.8%。当前“反内卷”对PPI的作用主要通过供给端政策显效，而鉴于需求偏弱是本轮PPI下降的主要因素，还需要更多需求侧政策，使物价回归合理水平。

我们在9月发布的报告《“反内卷”对PPI回升的影响测度》中使用行业产能利用率和PPI同比之间的关系来测度“反内卷”重点行业的产能利用率回升能够带来多大程度的PPI回升。估算结果显示，以煤炭、化工为代表的原材料行业价格对产能利用率较为敏感，通过优化供给来提升价格的难度更小；靠近下游的汽车行业价格对产能利用率反应钝化，“反内卷”带动提价的难度更大。假设“反内卷”重点行业产能利用率从2025年第三季度的水平回升至50%历史分位数水平时，将拉动PPI同比上升1.3个百分点；假设产能回升至75%历史分位数水平时，将拉动PPI同比上升1.9个百分点。在有效需求仍待提振的背景下，第一种情景或更值得参考。

原油价格方面，2026年油价中枢或低于2025年。根据EIA在2025年11月的预测，由于OPEC+产油国和非OPEC+产油国或将继续提升产量，2026年原油供给将进一步增加。虽然需求也将温和增长，但增长幅度或小于供给的扩张，从而使得2026年全球石油市场过剩规模或扩大。

综合来看，“反内卷”持续推进将促使PPI同比在2026年进一步回升，但有效需求不足影响PPI回升的幅度，同时油价延续下跌也是压制2026年PPI的重要因素。

4.2 CPI

2025年CPI呈现出与以往不同的特征：一是金饰品CPI此前受到较少关注，但在黄金价格出现大幅上涨后一定程度上提振了CPI同比读数；二是消费补贴使消费品价格出现了一定分化，消费补贴惠及的耐用消费品如家电、手机等价格表现相对强势，与之相对的酒类与衣着等非耐用消费品价格表现较为平淡。

与往年相比，2026年CPI预测需纳入上述因素的影响，下文将逐一展开。

猪价方面，参考我们11月发布的报告《猪周期：这次不一样》，当前的猪周期存在一些特殊之处。一是产能对价格钝化，导致生猪产能持续偏高。随着规模化养殖的推广，大型养殖企业与散户的盈利能力之间出现了明显的差异，大型企业有动力在盈利较薄的情况下维持一定的养殖规模，以获得更高的市场份额。二是提升出栏生猪体重成为摊薄养殖成本的重要手段，而出栏生猪体重的上升加剧了短期的产能过剩。三是生猪饲料价格持续下行，进一步推动猪价下行。

考虑到本轮生猪价格已处于历史低位，新一轮猪周期可能在2026年第二季度左右启动。假设2026年12月能繁母猪存栏量逐渐下降至3900万头的预期保有量，全年价格则有望达到14.9元/公斤，较2025年均值上涨5.1%，拉动CPI同比0.1个百分点。

油价在PPI部分已有论述，故本处不再重复。

金饰品方面，参考兴业研究外汇商品部的预测，2026年黄金价格仍有温和上行的空间，第四季度价格有望达到5000美元/盎司。按此计算，全年黄金同比价格涨幅相较于2025年或有一定下降，但同时考虑到税收政策有望进一步提升终端金饰品的价格，在黄金饰品维持约0.6%权重的基础上，2026年金饰品对CPI同比或将有0.2个百分点的正向拉动作用。

耐用消费品方面，虽然以旧换新补贴有望在2026年延续，但2025年耐用品消费的预支可能使2026年耐用品消费需求转弱，且补贴幅度同比意义上或难超过2025年的水平。根据统计局对于补贴价格的相关答复[5]，“按照国家统计局现行价格调查操作办法规定，CPI中不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价”。因此2025年耐用品CPI可能因为补贴而偏高，2026年同比意义上更倾向于回落。

服务价格方面，2025年全国房价对房租的影响已出现钝化。长期来看，房租涨幅深受工资涨幅的影响，在收入平稳增长的背景下，房租CPI同比或总体稳定。

综合来看，2026年CPI同比有望温和回升，全年读数有望达到0.3%。

五、货币信贷

5.1 人民币贷款

信贷方面，2025年前10个月，居民与企业信贷增速双双走低，其中居民信贷下降更快，贷款中企业贷款的占比进一步上升。展望2026年，基于《2025年第三季度货币政策执行报告》提出的“保持社会融资条件相对宽松”，预计信贷环境将持续宽松，但贷款增速或延续放缓趋势，核心在于政策导向与实体需求两条主线。

政策导向方面，无论是货币政策对信贷增速目标的要求，还是金融机构的规模情结，都有淡化的迹象。《2025年第三季度货币政策执行报告》的专栏1明确提出“贷款增速略低一些也是合理的”，表示应当在城投化债、地产下行、结构演变等背景下“科学看待”信贷增速回落。虽然2025年信贷放缓的压力较大，但截至10月新增票据累计9758亿，略低于2024年同期的9977亿，反映出金融机构并未进一步加大票据投资，对于规模的诉求有所下降。

企业贷款方面，2026年应重点关注“反内卷”、“化债”、“新基建”的影响。第一，制造业贷款方面，预计“反内卷”将进一步深化，部分企业投资放缓，制造业部门对企业信贷的拉动作用逐渐减弱。根据银行家问卷调查，2025年第三季度制造业贷款需求指数仅录得56.9%，显著低于2020-2024年同期均值62.9%。

第二，城投贷款方面，随着化债持续推进，“隐债置换”仍将下拉信贷读数。根据2024年11月通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，2026年将继续发行约2万亿元特殊再融资债；而《2025年第三季度货币政策执行报告》也指出，2024-2025两年的4万亿元化债额度的六至七成用于偿还银行贷款，预计2026年也将延续这一比例，即偿还至少1.2万亿元贷款，对企业信贷增速形成制约。

第三，基建贷款方面，“十五五”规划建议提出“适度超前建设新型基础设施”和“加力建设新型能源基础设施”，预计2026年将在基建领域延续“投资向新”趋势。同时，根据郑栅洁主任在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》的署名文章，“十五五”阶段将加强公共服务设施与消费配套基础设施建设，顺应人口老龄化、促进生育等需要。对信贷的影响上，可关注AI资本开支等高技术领域投资对企业中长贷的拉动作用：一方面，伴随新型政策性金融工具在2025年10月投放完毕，当月已反映出投资从传统基建向新型投资转型，其对信贷的滞后影响也有望在2025年底与2026年年初显现；另一方面，作为“十五五”开局之年，预计相关重点项目的实物投资量将加快落地，对中长贷有所支撑。

居民贷款方面，预计2026年将延续2025年的放缓态势。一方面，居民部门正处于降杠杆阶段，一定程度上制约信用扩张。根据国家资产负债表研究中心统计，居民杠杆率在2025年第三季度录得60.4%，已由2024年第一季度的高点62.3%回落1.9pct；而根据居民按揭贷款偿债率，2025年第三季度录得24.2%，较2024年同期回落1.0pct，较2020年第二季度的历史高点回落9.0pct。另一方面，从消费趋势的角度看，服务消费等无形消费的贷款需求明显低于购车、购房等传统消费。

从居民杠杆率的国际对比角度出发，发达经济体在重启地产上行周期之时，居民杠杆率较上一轮高点均有明显的下行。以日本为例，从20世纪90年代地产泡沫破裂到2009年重启上行周期，居民杠杆率从最高点71.1%（1999年末）回落至60.2%（2008年末）；而美国经济在经历金融危机深度调整后，居民杠杆率从98.4%（2007年末）大幅下降至76.6%（2017年末），随后地产市场在2018年重回上行通道；英国、德国的地产周期较为重叠，居民杠杆率从2009年末的高点分别下降12.4pct、8.3pct后，地产市场也自2020年起开启新一轮上行。

在信贷整体增速的节奏上，预计2026全年贷款余额同比低于2025年，其中第一季度同比读数更低，而后有所回升。基数方面，2025年第一季度人民币信贷的投放比例约为全年的60.3%，明显超出2024年同期的52.3%与过去5年的同期平均值46.6%，预计将对2026年第一季度读数有所制约。测算2026年第1-4季度增速分别为5.6%、5.7%、5.8%与5.8%。

5.2 社会融资规模

社融方面，近年来政府债净融资额占社融增量的比例逐渐上升，对于社融同比读数的影响也愈发显著。2025年1-10月政府债净融资额约12.0万亿元，占社融增量的38.7%，较2024年与2023年的全年比例分别上升3.7pct和11.7pct。在该结构性变化的推动下，政府债发行错位也成为贯穿2025全年的主线之一，带动社融增速前升后降。

展望2026年，财政预期仍为“前置发力”，但整体净融资规模小幅下降，预计政府债发行节奏对社融的影响减弱，主要受财政力度与信贷规模影响。在赤字率为3.8%的设定下，2026年全年政府债净融资额约为13.8万亿元，预计2026年末政府债余额同比增速为14.5%，较2025年末预估值下降3.2pct，虽然政府债规模较2025年小幅收缩，但也将成为2026年社融增量的主要支撑。在非标融资领域，预计新型政策性金融工具对委托贷款的提升将局限于2025年10-12月，对2026年读数扰动较小，但需关注2026年该工具是否续作。

综合测算后，预计2026年全年社融增量约35.2万亿元，对应全年增速约7.7%，较2025全年预测值8.1%继续回落0.4pct。在节奏上，测算2026年1-4季度增速分别为7.6%、7.6%、7.6%与7.7%，整体低于2025年。

5.3 M1与M2

M1增速在2025年前三季度因清理企业欠款、低基数等逐步回升，随后在第四季度因存款活化进度减弱，呈现冲高回落态势。展望2026年，预计居民与企业存款的活化情况将成为影响M1读数的主要因素。居民活期存款方面，（1）从基本面的角度看，居民短贷整体仍在低位运行区间，难以对居民存款的活化进程形成较大提振；（2）从定存到期转化的角度看，2023年第一季度为“预防式储蓄”高峰，单季度居民存款新增9.8万亿元（相当于2022全年的55.5%），所形成的3年期定期存款将于2026年到期，在当前存款利率走低的背景下，其下一步转化情况也将对M1读数形成扰动。同时应注意，居民存款活期比例在9月、10月分别上升0.6pct与下降0.5pct，对应跨季前后的“理财——存款”搬家，更多为季节性因素而非中长期影响。

企业活期存款方面，2025年地方政府加速清理拖欠企业账款，企业端的活化资金有力支撑M1，到10月底企业存款活期比例达27.0%，较2024年10月增长1.7个百分点，同比增长值持续创造新高。根据历史经验，在2025年以前，企业存款活期比例同比变动值与GDP季度同比存在一定相关性，但2025年则出现背离。展望2026年，若政府清理欠款力度维持或弱于2025年水平，则企业活期存款意愿与经济增速的相关性或将逐渐回归。因此，在2026年实体需求有待提振、房地产止跌回稳基础仍待巩固等因素的约束下，预计企业部门资金活化进度将有所放缓，拖累M1同比读数。

在具体增速水平方面，伴随2024年11-12月的高基数，预测2025年底M1同比将降至4.0%左右，而2026年将在此基础上进一步放缓。在节奏上，2026年初应关注春节错位对M1的跳升影响，预测1月将短暂回暖，随后M1将受到2025年形成的高基数制约，而该基数效应将在第四季度边际减弱。因此，M1同比从2026年2月起预计呈现为“先降后升”。

M2方面，预计2026年将主要受到社融规模的影响。2025年以来，存款在财政部门与居民、企业部门之间的转移较为活跃，对M2读数形成直接影响，例如财政力度的前置导致了2025年10月的M2回落。展望2026年，预计M2读数与社融增速的关系将更为紧密，政府债和信贷增长放缓对M2的影响将逐步体现。在节奏上，由于2026年政府债发行的错位效应较弱，相应的基数影响也将减小。同时，由于贸易政策不确定性有所下降，外汇占款波动也难对2026年的M2读数产生较大影响。

六、宏观政策

上文提到，当前中国经济“三驾马车”均呈现出无形化的趋势。

这对传统的信贷支持实体经济的模式带来了挑战，宏观政策的框架也需要相应转型。AI浪潮下，企业对于无形资产的投资增加，而无形资产通常存在估值难、折旧快、转让处置难的特点。由此，货币政策方面，传统的货币政策工具如降准降息对信贷投放的影响减弱，直接影响央行资产负债表的政策工具（包括买卖国债、支持资本市场的工具等）重要性上升。财政政策方面，财政支出结构将出现变化，对科技、民生的支出占比上升。

6.1 货币政策

回顾2025年货币政策，截至2025年11月末，人民银行仅进行了1次降息和1次降准操作。货币政策进入低波动时代，一方面，政策对短期经济数据波动的敏感性下降，央行更加重视金融体系健康性，银行负债成本下行慢、信用风险成本上升，贷款利率下行遇到“玻璃底”；另一方面，货币政策稳市场的工具箱更加丰富，降低金融市场波动性、防范系统性风险成为政策的重要目标，央行通过更为丰富的工具组合来维持股债汇市场的稳定，包括对中央汇金提供流动性支持、通过外汇宏观审慎工具维护汇率市场稳定、继续开展买卖国债操作等，央行宏观审慎功能更加健全。

展望2026年货币政策，一是人民银行将延续支持性的货币政策立场，降低实体经济融资成本，预计央行将继续降准降息，同时兼顾金融体系健康性，这需要打破贷款利率“玻璃底”；二是传统货币政策工具对于信用扩张的拉动减弱，稳定股债汇市场将更加依靠资产负债表工具（如买卖国债、对中央汇金再贷款）和宏观审慎工具。

从货币政策对宏观经济波动的应对节奏来看，随着政策利率绝对水平的降低，央行较为珍惜降息空间，货币政策对短期经济波动的敏感性下降。复盘2015年以来重要政策推出的时点，可以发现在PMI连续2个月低于荣枯线之后的3个月内（含当月），稳增长的政策组合可能出台。进入2025年以后，截至2025年11月，制造业PMI已经连续8个月处于收缩区间，本轮连续收缩时长已经刷新历史纪录，但仅在5月触发了一次降准降息的政策组合，这表明政策调整频率对于短期经济波动的敏感性下降。

央行降息操作更为审慎，这和贷款利率触及“玻璃底”有关。预计2026年7天逆回购利率的降息幅度为10bp-20bp，LPR利率跟随7天逆回购利率下调。2025年以来，个人住房贷款利率保持在3.10%左右，企业贷款利率下行速度也有所放缓。人民银行在《2025年第三季度货币政策执行报告》中强调，“按照经营成本合理确定贷款利率”。由于负债成本下行的滞后性，银行贷款尤其是个人贷款不良率仍在上升，银行管理成本已经处于历史较低位置，这三重因素共同构筑了贷款利率的“玻璃底”（相关研究请见《贷款利率“玻璃底”》）。为了打破贷款利率“玻璃底”，推动社会融资成本继续下行，政策可以从多个方面发力，包括降低银行负债成本、缓解居民部门偿债压力和加大股份制银行资本补充力度等。考虑到2026年宏观政策将持续稳增长、稳就业、稳预期，预计政策利率仍将继续下调，考虑到存款成本下行幅度的制约，预计7天逆回购利率下调幅度在10-20bp。

预计2026年，存款利率或将继续非对称下调，较长期限的存款利率下调幅度更大。《2025年第三季度货币政策执行报告》指出，不同期限定存利率之间通常也会联动调整，并维持合理的期限利差。从存款挂牌利率的期限结构来看，2025年5月的存款挂牌利率下调中，1年和2年存款利率分别下调15bp，3年和5年存款利率分别下调25bp，下调后存款利率曲线更加扁平。不过，和当前的国债利率曲线相比，存款利率曲线仍显得更加陡峭，未来仍可能对较长期限存款利率进行更大幅度下调。

2026年，存款准备金制度改革更加迫切；基于缴准基数增长测算，2026年降准的空间为50-75bp。2025年5月降准落地后，大型银行、中型银行和小型银行的存款准备金率分别为7.5%、5.5%和5.0%，中型银行存款准备金率仅余50bp的下调空间。央行曾在2025年2月发布的《2024年第四季度货币政策执行报告》中提及“未来，中国人民银行将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度”；预计央行未来可能通过结构性降准、适当放宽5%的存款准备金下限等方式释放政策空间。不过，若人民银行采用买卖国债、买断式逆回购等方式投放流动性，降准的时点将更加灵活。此外，截至2025年10月末，央行“其他负债”科目的余额达到2万亿元，对应待上缴的利润，为财政政策提供了可动用的政策空间，若央行后续上缴利润，也可释放长期流动性，一定程度上替代降准操作。

随着央行货币政策框架的转型，参考国际经验，未来央行可能更重视对于金融市场稳定的关注、降低市场波动性。过去当股票市场下跌速度过快时，央行通常降准或降息，以稳定市场情绪，但降准降息对市场的影响较为间接。随着货币政策工具箱的丰富，央行将更多通过买卖国债操作、对中央汇金提供流动性支持等方式来调控股债汇市场，这也会影响央行动用降准降息等传统工具的频率。从股票市场来看，2025年4月，在央行宣布对中央汇金提供流动性支持期间，央行对其他金融性公司债权增加3700亿元，2025年5月至9月，该科目规模累计下降2285亿元，可能是中央汇金归还央行再贷款。从债券市场来看，2024年12月，国债利率快速大幅下行，2025年1月，央行暂停买卖国债；10月26日，央行向全国人大常委会报告2024年11月以来金融工作情况指出，“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”，10月27日，央行宣布恢复买卖国债。从外汇市场来看，2025年以来，央行在年初动用了上调跨境融资宏观审慎参数等外汇政策工具，维护外汇市场稳定，央行向全国人大常委会报告指出，“6月以来在岸、离岸人民币对美元汇率保持在7.1—7.2元左右”。

未来央行买卖国债的操作规模仍有较大提升空间。从国际对比的角度看，基于央行持有国债规模与货币当局总资产、国债存续规模的比例，人民银行对国债的持有体量都处于较低水平，存在较大的提升空间。人民银行资产负债表中的对政府债权数据显示，2025年1-10月共减少约6700亿元，而2024年8-12月该科目新增1.35万亿元，两组数据的差值约7000亿元，或可部分对应2024年央行公开市场净买入国债的未到期余额。随着公开市场买入国债到期，可通过新一轮操作予以补充。结合我国国情，完善人民银行买卖国债体系将产生以下积极影响。在短期，有助于投放流动性并引导收益率曲线；在中期，有助于建立财政、货币政策协同的体制机制；在长期，可以有序提高通过买卖国债投放的基础货币规模，逐步构建“短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制”。

通过研究美国、日本、英国、澳大利亚央行的操作经验，未来人民银行买卖国债可从以下角度予以优化。规模方面，从不过度影响市场利率的角度出发，美联储经验显示每购买相当于1.5%的美国国债余额的国债规模，10年期美国国债收益率将下降约15bp；而由于我国商业银行持有至到期投资较多，收益率可能对购债规模更加敏感。从非QE时期的经验值出发，海外央行购买国债占央行总资产的比例多数不超过20%，占国债余额的比例不超过7%，静态下对应的国债持有规模分别为9.4万亿元和2.8万亿元，而目前人民银行国债持有量约2.1万亿元，存在提升的空间。

期限方面，我国在选择时需要考虑维持向上的收益率曲线和合理的净息差水平两重目标：在收益率曲线形态合意时，可以将买入国债的期限向二级市场国债交易期限靠拢；当收益率曲线过于平坦或隐含的息差水平偏低时，则可以通过“买短卖长”等方式着重引导局部曲线。

品种方面，参考澳大利亚联储经验，可考虑进一步将地方一般债纳入公开市场买卖范围，降低地方政府融资成本。

6.2 财政政策

回顾2025年财政政策，2025年财政力度空前，且财政政策更加强调“投资于人”，“以旧换新”补贴扩围、首次发放生育补贴和消费贷款补贴。2025年设定了4%的预算赤字率，安排了1.3万亿元超长特别国债和0.5万亿元注资特别国债。2025年10月，财政部宣布动用5000亿元地方债结存额度；同时，推出了5000亿元的新型政策性金融工具。从财政政策的重点领域来看，2025年政府工作报告提出“投资于人”，超长特别国债安排3000亿元用于消费补贴，首次发放生育补贴和消费贷款补贴；继续推动地方政府债务化解和清理拖欠账款，全年合计安排3.1万亿元地方债用于存量债务化解。

考虑到2025年为了应对外部不确定性设定了较高的赤字率，基准情景下，预计2026年赤字率设定为3.8%，预计政府债净融资规模约为13.8万亿元，低于2025年政府债净融资规模0.5万亿元左右。《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》中《发挥积极财政政策作用》一文指出，“始终留有后手，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间”。当前中美关税不确定性下降，2026年赤字率也可能较2025年有所下调。若2026年赤字率设定为3.8%，超长特别国债发行规模、新增专项债和2025年持平，注资特别国债不再发行，对应政府债净融资规模合计约为13.8万亿元。其中，预计普通国债新增额度4.8万亿元，超长特别国债1.3万亿元，地方新增一般债0.8万亿元，新增专项债4.4万亿元，用于置换存量债务的地方债2万亿元，同时继续动用0.5万亿元结存额度[6]用于清理拖欠账款和支持经济。在上述假设下，2026年广义赤字率为9.4%，剔除用于化债的额度，2026年广义赤字率为7.3%，低于2025年广义赤字率。

从财政支出结构来看，“十五五”时期，投资于物和投资于人紧密结合，投资于人的占比可能继续上升，同时财政对科技创新的支持力度有望增强。“十五五”规划建议提出“投资于物和投资于人紧密结合”“提高民生类政府投资比重”以及“加强人力资源开发和人的全面发展投资”。根据我们测算，2025年1-10月，广义财政支出中投资于人的占比约为31.1%，较2024年上升2.7个百分点，投资于物的占比约为38.5%，较2024年下降2.9个百分点；债务付息支出占比6.6%，较2024年上升1.1个百分点。

2026年是“十五五”的开局之年，一些重要的财政政策和财税改革举措可能落地：

一是财政政策支持现代化产业体系和高水平科技自立自强，通过税收、政府采购、专项资金、政府投资基金、风险分担等多种方式加大支持。“十五五”规划建议明确指出，“加大政府采购自主创新产品力度”。《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》中指出，“用好税收、政府采购、专项资金等政策，支持建设现代化产业体系”。从科技金融体制中财政政策的作用来看，2025年5月，科技部等七部门《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，在财税政策方面，指出“创新财政科技投入方式，用好用足现有的贷款贴息、保险补贴、风险补偿等政策，支持企业科技创新”。从政府部门对于科技创新的风险分担来看，2024年7月，财政部等四部门发布《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》，指出“中央财政对于融担基金加大科技创新类中小企业风险分担所新增的代偿资金需求，分年度单独进行测算。风险补偿资金由中央财政在国有资本经营预算中安排”。

二是“投资于人”方面，通过特别国债发放的消费补贴可能扩围提额，加大对生育、养老和住房等领域的支持。提振消费方面，2026年，特别国债支出领域可能向消费倾斜，预计用于消费补贴的额度由3000元进一步提高至5000亿元，补贴的范围可能继续向文娱体育用品、纺服、养老、托育、教育培训等领域扩容；2025年对特定领域的消费贷款进行了贴息，2026年可以对消费贷款贴息政策进行优化，如放宽覆盖的消费贷款范围和可以申请的机构范围。生育政策方面，2025年育儿补贴支出规模约为1000亿元（中央财政安排900亿元，中央承担约90%），2026年继续发放育儿补贴的支出规模和2025年相当，未来可以提高育儿补贴的标准以及对3岁以下婴幼儿照护、子女教育的税前扣除额度。2024年10月，国务院引发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》中指出“加大个人所得税抵扣力度”。

养老和社保制度方面，在养老金发放标准方面，2024年和2025年，城乡居民基础养老金最低标准均提高20元，若提高部分主要来自财政补贴，对应财政支出年度增加约36亿元。“十五五”规划建议提出，“逐步提高城乡居民基础养老金”，考虑到养老金收支缺口的上升，财政补贴仍将进一步上升。在社保制度方面，“十五五”规划建议提出，“完善并落实基本养老保险全国统筹制度”，以及“完善社保关系转移接续政策，提高灵活就业人员、农民工、新就业形态人员参保率”，未来可能在现有的职工基本养老保险全国统筹制度基础上，逐步探索养老金累计结余再调剂和更高层级的养老金统收统支，通过完善跨区域社保缴纳和接续政策，激励灵活就业人员提升参保率。

住房方面，可以加大对住房贷款利息的税前扣除额度，在消费贷款贴息经验的基础上，探索对住房贷款进行贴息。根据我们测算，按照68%的新房首付比例计算，如果对购买新房的住房贷款利息进行贴息，1个百分点贴息对应的财政支出规模约为每年159亿元。

三是完善税收政策，“十五五”时期，经营所得可能纳入个人所得税的综合所得征收、推动遗产和赠与税法的立法。“十五五”规划建议要求，“健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，规范税收优惠政策，保持合理的宏观税负水平”。在所得税领域，二十届三中全会《决定》要求，“完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税”。目前，经营所得同样在个人所得税App中申报，采用分类征收的方式单独计税，未来，经营所得可能并入综合所得统一征税。在财产税领域，“十五五”时期，还可能研究推动遗产和赠与税的立法。11月13日，人大官网发布了《关于第十四届全国人民代表大会第三次会议主席团交付审议的代表提出的议案审议结果的报告》，人大财经委指出“议案提出的关于遗产和赠与税法的建议具有重要借鉴价值，建议相关部门认真研究吸收议案所提建议，加强调研论证，适时提出立法建议”。

注：本文来自兴业研究《宏观市场 | 无形时代的快与慢——2026年中国经济展望》；

作者：鲁政委、郭于玮、何 帆、蔡琦晟、宋彦辰、程子龙、张伟康、张励涵