生物医药三季报整体承压，创新药、CXO逆势冲高

2025年，中国生物医药的结构分化态势正愈发明显。

近日，西南证券选取了388家医药上市公司(包含科创板），统计得出2025Q1-Q3收入总额为16766.9亿元(-0.7%）；归母净利润1427.5亿元(-1.1%）；扣非归母净利润1219.9亿元(-8.5%）。

筑底》（下同）

值得一提的是，在行业总体业绩仍有所承压，逐步筑底下，CXO和创新药两大板块已逆势突围，为行业业绩贡献了增量。

其中，CXO板块无论在收入还是归母净利和扣非净利上，均实现了同比大幅增长；创新药板块则在A股药品板块走出独立行情，彰显了创新驱动的核心价值。

而对于这波逆势向上的态势能否延续，西南证券认为，创新药械以及AI医疗将为十五五重点发展方向，生物医药产业将迎来黄金发展期。同时，创新药、创新器械等也将是行业主要增长动力，预计2025Q4医药工业整体增速有望回暖。

事实上，从单季度表现来看，整体业绩已呈现出改善迹象：Q3不仅收入增速实现同比转正，归母净利润亦达成稳健增长。

CXO走出行情，延续增长态势

在今年前三季度中，CXO板块的表现尤为亮眼。而在全球医药投融资环境向好的趋势下，Biotech医疗外包服务需求持续改善，CXO也有望迎来全面复苏。

细看前三季度的表现，CXO板块在行业主要增量贡献上都位列前三。其中，毛利和净利润端，CXO板块皆位列第一。这与其大幅增长的基本盘息息相关。

西南证券共选取19家样本公司，统计分析得出2025年前三季度，CXO板块实现收入695.7亿元（+13.0%），归母净利润165.4亿元（+60.0%）和实现扣非净利润总额128.6亿元（+33.5%）。同时，前三季度整体毛利率为40.3%（+2.5pp）、净利率为23.9%（+7.0pp），持续向好。

即使分季度来看，CXO板块从2024年四季度至2025年第三季度，收入同样呈现增长态势、利润同步快速回升。

如此业绩表现，一方面受益于生物安全法案、关税政策等扰动逐步淡化，全球投融资在前三季度回暖，另一方面也跟CXO企业不断探索新增量，如多肽、ADC、寡核酸等新分子药物有关。

以CXO龙头药明康德为例。2024年第三季度，其实现营收环比增长13%，至104.6亿元，重回百亿元级别。也是以此为开端，叠加当年9月下旬，国内股市出现政策驱动性牛市，CXO板块股价出现了同步上涨，回暖之势显现。

到今年三季度，药明康德的业绩增长已经超出市场预期。其前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比大幅增长84.84%。截至2025年9月末，药明康德的在手订单更是达到599亿元，同比增长41.2%，创下历史新高。

强劲的业绩增长势头，让药明康德再次上调了2025年持续经营业务收入指引，足见其信心。

西南证券的报告指出，2025年前三季度中，药明康德在收入和净利润端的贡献比例已分别达到47%和76%，在一众CXO企业里遥遥领先。

事实上，伴随着2024年全球医药生物投融资在研发外包市场的释放、CDMO部分新增产能的爬坡、新分子需求快速增长、临床CRO竞争的逐步触底等，不少CXO企业已经迎来业绩改善。

2025年前三季度，康龙化成新签订单便同比增超13%，增速较上半年加快。收入端层面，其MNC客户收入强劲增长，全球前20大制药企业收入同比增37.9%。

国内临床CRO赛道的绝对龙头泰格医药，也有望在临床CRO竞争逐步触底的背景下，凭借全球化和规模化逆势反弹。第三季度，泰格医药已实现营收17.8亿元，同比增长3.9%，对应归母净利润6.37亿元，同比暴增了98.7%。

CXO板块的业绩表现，亦与资本市场走势形成了强呼应。西南证券表示，2025年5月-6月随短期扰动出清、下游创新药结构牛拉动，CXO板块整体上行。7月-11月，随着中报业绩预告、中报、三季报的依次兑现、部分公司全年预期的上调、股价与估值进一步上升后调整波动。截至11月14日，CXO板块样本公司平均估值38倍，低于近4年平均估值48倍、高于近一年35倍。

创新药下一“战”：商业化

整体来看，A股药品（创新药及制剂）板块2025Q1-Q3收入为3437.8亿元(+0.6%），归母净利润为342.8亿元(+5.0%），扣非归母净利润为292.5亿元(-2.5%）。

其中，以75家创新药相关公司为主的A股创新药板块2025Q1-Q3收入为2828.9亿元(+2.3%），归母净利润为303.0亿元(+9.7%），扣非归母净利润为261.8亿元(+1.1%）。对比113家药品板块公司2025Q1-Q3的表现，创新药板块显著优于药品板块，尤其体现在利润层面。

主要原因是部分创新药企进入研发成果兑现期，除创新产品利润率较高外，BD出海等授权收入也能直接增厚利润。这也显现出仅依靠BD授权交易获得收入的“双面性”：有、无均系于此。

A股科创板35家公司2025Q1~Q3收入569.3亿元(+16.0%），归母净利润-1.5亿元(+92.8%），收入同比大幅增长，净利润同比均大幅收窄，同样主要是因为科创板公司研发成果逐渐兑现。

从增速来看，创新药板块收入增速为正的公司共44家，占比59%，其中超过50%增速的10家、超过30%增速的19家；归母净利润增速为正的公司共49家，占比65%，其中超过50%增速的15家、超过30%增速的25家。

在股价涨幅方面，A股创新药75家公司截止2025年11月13日板块共计74家上涨，板块平均涨跌幅65.78%，中位涨跌幅50.77%，上涨超过100%的共计12家，超200%共计4家。

H股创新药75家公司中共64家上涨，板块平均涨跌幅143.42%，中位涨跌幅93.06%，上涨超过100%的共计35家，超200%共计13家。

H股18A创新药54家公司中有45家上涨，板块平均涨跌幅167.06%，中位涨跌幅104.94%，上涨超过100%的共计28家，占H股创新药涨幅超100%公司的80%，超200%共计12家，占比92.3%，港股创新药涨幅居前的基本来自于18A公司。

收入贡献前十企业占比约为54.2%，净利润贡献前十企业占比约为61.2%。其中，百济神州、恒瑞医药、复星医药、科伦药业、华东医药等在收入贡献、净利润贡献及研发费用上均排名靠前。

值得关注的是，在商业化方面，国产创新药销售规模普遍偏小，提升空间较为广阔。

2025H1全球药品销售TOP10中最高为司美格鲁肽166亿美元，最低为Trikafta/Kaftrio 51亿美元。中国药品销售TOP10（化药及生物药）中最高达格列净39+亿元，最低为充足人血小板生成素25+亿元。

从增速看，25H1我国TOP10药品同比增速最高的是信迪利单抗（+43%），其余多在5%-20%区间。可见增速较为稳健，有待更多的提升。

11月上旬，百济神州发布2025年度经营业绩预测调整的公告：将2025年的营收预测从人民币358亿元至381亿元之间提升为人民币362亿元至381亿元之间；将研发费用、销售及管理费用合计从人民币295亿元至319亿元之间降为于人民币295亿元至309亿元之间。

这一调整也显示了百济神州对营收的增长和降本增效的信心。

百济神州表示，营业收入预计增长的调整主要得益于百悦泽 在美国市场的领先地位以及其在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。研发费用、销售及管理费用的调整主要得益于持续审慎的投资促进公司收入和管线的增长，实现了显著的经营效率。

百济神州三季报显示，其2025年前三季度营业收入较上年同期增加44.2%，营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润均实现盈利。

恒瑞医药2025年前三季度营收、利润总额及归母净利润同样均上涨。其中，前三季度营收为231.88亿元，同比增长14.85%；利润总额为64.12亿元，同比增长26.05%；归母净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。

对于经营活动产生的现金流净额增长，恒瑞医药表示，主要原因是药品销售及海外授权首付款收到的现金增加。

同样获益于产品销售的还有信达生物。

10月底，信达生物发布公告表示，2025年第三季度共取得总产品收入超人民币33亿元，同比保持约40%的强劲增长。

这源于信达生物肿瘤和综合管线双轮驱动的共同发力：肿瘤管线中，信迪利单抗注射液等主要产品稳健增长，创新产品收入贡献占比进一步提升；综合产品线潜力快速释放，玛仕度肽注射液、托莱西单抗注射液和替妥尤单抗N01注射液市场准入和渠道营销工作成效显著，产品放量加速，收入贡献显著扩大。

或许对于创新药企来说，与其担心BD浪潮何时退去，不如加固商业化壁垒，以产品销售增强竞争力。