【理财狮talk秀】“泡沫”or“没泡沫”，这是一个问题

（来源：诺安理财狮）

近期关于AI是否是泡沫的讨论明显增加。从彭博数据来看，截止2025年10月31日，关键词同时带有AI和泡沫的新闻，已经连续两个月超过600条了。那么“AI”究竟有泡沫吗？还能不能投了？今天，我们就从“泡沫”聊起。

一、“泡沫”，该怎么去形容你最贴切？

在具体讨论AI是不是出现“泡沫”了之前，我们可能先要弄清楚一个问题——“泡沫”，到底该怎么去形容，才最贴切？

 “泡沫”究竟是啥，一定是坏事儿吗？

经济学上所说的“泡沫”，一般指的是资产的价格超出了它真实价值的部分。但为什么会出现价格超出了真实价值呢？如果我们化繁为简来看，就是买的人多了，投资的人多了，价格就被抬高了。

从这个意义上来看，实际上泡沫是起源于投资的冲动，虽然建立在乐观且不确定的未来预期之上，但这些资金还是真金白银地投入了生产环节，推动了产业的发展。

所以，中金公司提到一点，让小诺印象挺深刻，他们认为，如果这么来看，“泡沫”可以说是一个中性词，没必要先入为主地对泡沫有负面印象。

我们知道，价格是围绕着价值上下波动的，从这个角度来看，其实只要在乐观预期下形成了投资冲动，任何一个产业都可能出现“泡沫”。任何一个产业的“泡沫”最终也都有可能破灭，那我们要在泡沫的形成阶段，就过早离场吗？

据中金公司统计，以1998年10月到2000年3月互联网泡沫形成期为例，当时整体互联网行业整体盈利大幅下滑但估值却在快速扩张，Bloomberg数据显示，带动了纳斯达克指数在15个月内累计上涨256%，年化收益达到144%，相当于1995~1998年快速上涨期的4.5倍（年化收益率32%）。

图片发布日期：2025年11月25日

因此，可能当下我们要讨论的关键，不在于市场是否有泡沫，而在于确认现在处于哪个阶段。

二、现在处于哪个阶段？

怎么去判断“泡沫”究竟处于哪个阶段呢？中金公司提供了一个逻辑框架：

图片发布日期：2025年11月25日

这张图的意思是说，我们可以从两个角度来判断泡沫处于什么阶段：

一是从产业本身角度，看投资是否已经超过了需求和能力；

二是从权益市场角度，主要看价格偏离价值的程度。

那么AI产业现在处于“泡沫”的什么阶段呢？

1、产业本身：需求与投资的赛跑

从产业内部来看，AI的需求走在一条清晰的“双行道”上：

1）内生降本增效：已初见成效

这一点是目前AI应用最实在、最毋庸置疑的价值体现。许多公司已经能通过部署AI工具，在编程、设计、客服、内容生产等环节，实实在在地节省人力与时间成本。这就像给企业装上了一台“效率加速器”，效果立竿见影，构成了AI产业坚实的需求基本盘。

2）外延创新需求：仍是关键悬念

如果说“降本增效”是向内挖掘价值，那么“创造新需求”就是向外开拓边界。AI能否催生出我们如今难以想象的爆款应用和全新商业模式（比如真正的“杀手级”AI原生应用），是决定其想象空间能有多大的关键。

然而，这也正是当前市场最大的分歧点。

中金公司认为，由于这一点尚未取得突破性进展，我们看到像“美股七姐妹”这样的AI产业龙头，自2022年底以来，其估值似乎始终难以有效突破35倍左右的“天花板”。每当市场冷静下来，关于“泡沫”的讨论便会卷土重来，其根本原因也在于此。

综合来看，AI在“节流”的内生需求上已经过关，但在“开源”的外延需求上，仍需等待一个突破性的答案。

3）投资端：对比互联网泡沫时期还算“克制”

那么，对比需求端，投资端是否已经过热了呢？数据显示，情况可能比想象中要克制，据中金公司统计：

宏观层面，目前全球在AI领域的投资规模仍处于早期阶段，其占GDP比重的提升幅度，还不到当年互联网革命鼎盛时期的一半。

企业层面，龙头公司的AI相关资本开支强度依然处在相对合理的区间，远未达到历史泡沫高峰期的狂热水平，其态势更接近于互联网泡沫前的1997-1998年。

综合来看，需求端内生降本已经兑现，外延需求仍待突破；投资强度则不到互联网泡沫时一半，融资能力也好于当时。

2、权益市场：价格与价值的距离

对股市而言，持续上涨、高估值或者龙头股受追捧，都不直接等同于泡沫。真正快要破灭、形成危机的泡沫，是当定价彻底脱离了基本面的支撑，完全由空中楼阁般的预期所驱动。

从这点审视当前的AI赛道，我们会发现：

1）一级市场确实非常火热，风险投资涌入的狂热程度，已经可以媲美1999年的互联网高潮，但值得注意的是，它尚未达到2000年泡沫顶峰时那种彻底的非理性状态。

2）二级市场估值更接近1998年底水平。据FactSet数据显示，截止2025年10月31日，“美股七姐妹”动态市盈率10月底攀升至33倍左右的高位，逼近2024年7月35倍的高点，但仍显著低于“互联网泡沫”时期“非理性”的60倍。近期伴随美股调整，“美股七姐妹”动态市盈率回落至28倍左右，与1998年11月的水平近似。

图片发布日期：2025年11月25日

从当前的估值水平和相对友好的货币政策环境来看，中金公司认为，当下AI行情与1998年的互联网行情可能更为相似。那是一个产业趋势明确、市场充满希望但尚未完全疯狂的阶段。

同时，从市场的整体情绪指标来看，当前AI产业也尚未达到历史泡沫时期的那种全民亢奋水平。不过中金公司也指出，当前市场的杠杆水平已创下历史新高。这或许不会改变市场长期的方向，但有可能放大短期的波动幅度。

3、历史纵向对比

如果从1950年开始算起，至今我们起码经历了三次比较典型的股价泡沫，包括70年代的“漂亮50”、80年代末的“日本泡沫”以及2000年的“互联网泡沫”。

华泰证券总结了这几次泡沫的历史经验，认为泡沫从形成到破裂一般可以分为“启动—加速—狂热—破裂”四个阶段。每个阶段都有自己不同的特征：

图片发布日期：2025年11月6日

对照每个阶段的特征，华泰证券认为，当前AI泡沫在“加速”阶段的特征，或已经基本满足，但狂热阶段的特征，仅部分满足。

一方面，我们看到了一些“上头”的迹象：比如在手现金不足200亿美元的OpenAI，竟然与芯片巨头、云服务商签下了万亿美元级别的超级订单，这让市场不禁担忧是否陷入了“AI循环交易”的自我狂欢。从某些指标看，美国科技行业的资本开支压力已经逼近互联网泡沫时的水平。

但另一方面，许多“高烧”症状并不典型：比如，虽然美国家庭把更多钱投进了股市，但个人投资者的仓位和市场的整体杠杆率，远没有当年互联网泡沫时那么疯狂。同时，一级市场的IPO活动也相对温和，远未达到当年“什么都能上市”的狂热。最关键的是估值，虽然整体美股不便宜，但科技股的估值考虑到其高增长后，其实处在合理区间，远非互联网泡沫后期那种“市梦率”的水平。

因此，历史纵向对比来看，华泰证券也认为，AI泡沫目前可能正处于第二阶段向第三阶段发展的过渡期，并没有达到即将破灭的阶段。

三、AI还能投吗？

那么，对于咱们投资来说，最关键的问题来了，AI还能投吗？怎么投呢？这个问题我们可以从以下几个思路来考虑：

1、长期产业趋势并未发生改变

从上文我们可以看到，二级市场的泡沫和产业自身的泡沫既有关联但也需适度区分，如果更多是集中在二级市场上，那股价的调整和消化会带来更好的配置机会，例如年初因为DeepSeek异军突起导致“美股七姐妹”大幅回调近20%，但随着估值回调和担忧的证伪，也可能迎来再配置机会。

相反，如果产业趋势已经被证伪，即便估值泡沫被消化，也不值得增加仓位。

那么现在AI产业趋势还在吗？

从生产率的提升、应用范围的扩大都可以看出AI技术仍蕴含潜能，短期二级市场的波动并不影响实体产业的投资价值。

无论如何，AI革命无疑将极大推动生产力和改变生产关系，这也是过去三年市场最核心的主线之一。

所以从这个角度来看，只要AI行业的长期产业趋势并没有发生改变，AI产业就依然具有投资价值。

2、但结构上可能会走向分化

就短期布局来看，从产业逻辑考虑，近期产业进展对AI中下游的催化更显著。

一方面是当前市场对于“AI”叙事的产业趋势其实没有太大的分歧，更多还是比较“着急”想看到在中下游AI应用商业化方面的兑现，在此催化下，AI行情也开始向中下游扩散；

另一方面，近期AI应用层面的亮眼进展，进一步提振了市场对于后续AI应用落地的信心。

兴业证券指出，包括阿里对于国内AI应用商业化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模态能力提升对于AI在内容生产、营销、电商、办公等场景的加速渗透与落地，均对AI中下游的催化更加显著。11月17日阿里发布千问App以来，AI产业链中涨幅较大的板块也主要集中在中下游领域，包括中游软件服务（大模型、AIGC、AI Agent、软件）、下游应用（营销、媒体、电商、游戏）等。

图片发布日期：2025年11月25日

并且，随着时间进入岁末年初，市场整体处于预期驱动的审美模式，也为AI中下游提供了一个更有利的交易环境。

3、看到什么信号时，意味着海外AI泡沫可能开始破裂？

聊了这么多，我们知道了“泡沫”也没那么可怕，不过咱们还是得有一套“防御机制”。那么，哪些是泡沫破裂的关键预警信号？

华泰证券认为，以下几个信号需要警惕：

1）股价加速上涨，比如纳斯达克指数大幅超过200日均线。

2）估值非理性，突破传统PE甚至PEG估值体系框架。大家不再讨论传统的PE（市盈率），市场开始流行“市梦率”叙事，认为“这次不一样”。

3）关键公司盈利/营收不及预期，例如互联网泡沫破裂时，几个被视为中流砥柱的重点公司，发布盈利预警，这在当时曾给市场重重一击。

4）企业因激进的资本开支导致自由现金流急剧恶化，甚至开始出现信用风险。

5）美联储紧缩。如果美联储大幅收紧流动性，快速加息，那么作为成长股代表的AI板块，将首当其冲承受估值下杀的巨大压力。廉价的资金是泡沫的温床，反之则是其刺破的钢针。

回到最初的问题——“AI”究竟有泡沫吗？还能不能投？答案可能已经在每个人心中。

我们或许正身处一个产业加速期之中，它蕴含着历史性的机遇，但也伴随着愈发明显的波动。但我们真的要因为害怕酷暑的到来，而错过整个春天吗？

对于我们而言，与其纠结于泡沫的“有无”，不如专注于阶段的“判断”，并系好安全带，时刻留意那些预示狂热终结的信号灯。

参考文献：

1、【华泰资产配置】有关AI泡沫的讨论，张继强、陶冶等，华泰证券回收研究，2025年11月6日

2、【兴证策略】五大维度看TMT前期调整幅度&后续扩散方向，兴证策略团队，尧望后势，2025年11月25日

3、中金：AI“泡沫”走到哪一步了？，刘刚、杨萱庭、张典，中金点睛，2025年11月25日

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