花旗：26年中国科技，真正值得押注的几条主线..（11月27日）

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（来源：港龍財眼）

花旗在结束中国会议与调研行程后进行了总结，并提供了对2026年科技全景的早期展望，重点包括内存价格、手机供应链转移、AI基础设施需求、光模块、PCB/服务器与面板行业。

总的来说，花旗预计内存价格上行将持续到明年年中，导致智能手机出货量结构性分化，市场份额将向头部品牌集中；AI领域长期增长的可见性在深度绑定Google供应链的光模块/光芯片龙头，而PCB是高波动性板块；此外，面板价格已在11月触底，若明年初出现上行，花旗看好TCL的上行空间。

我们仅对会议内容作部分的编译，至于完整版内容，大家可以联系花旗的官方销售开通入会渠道。

今天的议题围绕我们在中国会议和调研行程中的最新信息更新，同时也会对2026年的展望做一些说明。接下来把时间交给Kena及团队做最新汇报，最后我们会有一个简短的问答环节。

我是Kena。今年我们团队已经在AI周期中建立了比较完整的覆盖，包括AI PCB覆盖、AI光模块/光收发器覆盖，以及对苹果和安卓供应链（包括ID、Xiaomi等）的持续且一致的跟踪。

同时我们也持续更新半导体领域，尤其是AI芯片相关的授权与生态链研究。我们提供从上游到下游、从硬件到软件的供应链与生态全景视角，若您支持我们的研究工作，我们会非常感激，这也是对整个团队持续开展研究的重要支持。

关于最近的更新，我们参加了多场中国产业链会议与企业会面，包括消费电子相关公司、零部件供应商，以及去年和近期的投资者日活动。就消费电子侧来看，本次会议中被反复提及的两个核心问题是：内存价格的影响以及AI边缘设备的机会；此外关于可折叠手机的升级（尤其是苹果相关的升级）也频繁被问到。

我们也与若干IP公司进行了会面（稍后Karen会就AI硬件做更详细汇报），并注意到AI 热潮对光通信板块的情绪也产生了影响。接下来Kevin会更新光模块/光收发器方面的观点。

关于内存价格的最新判断：我们与OEM以及智能手机零部件供应链密集沟通后认为，中低端手机在明年会首当其冲受到影响。

我们刚发布了对2026年的初步模型：将2026年智能手机出货量预期下调约5%，但预计平均售价（ASP）将上升约7%。我们判断这是因为高端内存的供给更倾向于被分配到中高端机型，而面向新兴市场的低端机型以及一些长期依赖低成本零部件的小品牌将承压。

在供给配置方面，如果头部厂商无法在明年完全保证所需的内存供应（例如只能拿到约70%的配额），则会出现短缺缺口，低阶厂商可能被迫从更下游的供货池（甚至更低优先级的供应方）抢货，甚至拿不到足够芯片（拿到的比例可能不足50%）。

在此背景下，智能手机厂商可能采取提价以部分转嫁成本，但对中低端机型而言价格弹性较大，提价会明显拉低销量。高端机型则更可能维持持续升级并能承受小幅提价，但销量增长难以显著回升。

对中低端机型而言，如果不得不提价，幅度可能较小（例如每台机型提价约人民100–20元），同时厂商会通过调整规格或替换更便宜的零部件来压缩成本，例如在摄像头模组、镜头、显示模组、射频器件或CIS（图像传感器）上做更低价选择，外壳材料也可能由金属改为塑料或复合材料等。

竞争格局方面，我们预计市场份额会更加向头部品牌集中（前五至前六名更具优势）。基于我们对低阶机型内存供应预期的下修，相关公司的股价近期已经出现回调，例如小米以及部分相机模组供应链企业的股价。

以小米为例，市场已经把智能手机内存涨价等因素对其盈利的下行影响部分计入，公司的其他业务（例如车联网、互联网服务及部分IoT业务）可能会部分抵消智能手机业务的下滑。

我们粗略测算，若智能手机业务带来的盈利下调量在人民币300–450亿元之间（更好情形约400–450亿元），则折算不同假设下的估值区间（以若干倍市盈率计）可能对应港股大致在约HK$30–45的区间，但最终股价还受公司回购、创始人二级市场买入等信号影响。

在催化剂方面，政府对智能手机的补贴政策若在明年初出台，可能会对市场情绪起到提振作用；但在补贴落地之前，内存价格上涨仍将是压制情绪的主要短期负面因素。关于OpenAI与AI硬件的需求端，我方观察到市场对相关组件的兴趣很高，但目前可证实的商业化量级仍很有限。

以全年规模衡量，可能的出货量级在千万台级别，而非上亿台级别；是否能够达到大规模规模化还取决于OpenAI等客户是否愿意为此投入大量资金采购硬件。该领域仍处于原型与早期产品开发阶段，有来自苹果相关团队的人才流入与设计原型进展，这一领域的实质性放量值得在2026年继续关注。

关于折叠屏手机：我们不认为会出现明显延迟，供应链普遍预计苹果等可折叠机型会在明年下半年推进。初始出货量估计在1000–2000万台（大约1500万台上下浮动）范围。关于可折叠屏的关键材料与工艺，例如UTG（超薄玻璃）以及铰链中可能使用的液态金属等，市场上有关于采用的讨论。

总体来看，UTG相关供应链是下半年主要的受益对象。综上，2026年我们会重点关注苹果供应链，因为其在出货可见度、内存价格影响以及可折叠升级等方面信息最为清晰。

接下来把时间交给Karen，分享AI硬件方面的观察。大家好，我是Karen，我主要覆盖与AI相关的PCB与服务器，以及周期性面板板块。先谈AI相关主题：尽管近期AI概念股有一波上涨，但大多数AI PCB与服务器相关公司市盈率已被压低至约20倍或更低。我认为下行风险并未完全消失，但幅度应相对有限。投资者近期最常问的是个别公司对Google的营收/利润敞口。

我覆盖的某些公司当前来自Google的营收大约占15%、利润接近20%，到2026年这种营收与利润占比预计会继续上升至约20%/25%。另有一些大型厂商今年对Google的贡献几乎为零，但明年预计会跃升至约25%的营收贡献和约30%的利润贡献。

展望2026年，我认为PCB这一级别在AI生态中更像是高贝塔（高波动性）板块。市场对2026–2027年大型AI加速项目所需PCB规格已有较清晰的可见度，因此出现大规模正面意外的概率较低。

如果明年持续出现高端材料供给短缺，叠加各家公司自身的产能爬坡问题，可能在产能爬坡期间导致营收不及预期或毛利率受压。因此我判断上游材料端可能会跑赢下游PCB厂商。

就我个人相对看好的个股（按我们覆盖范围），包括若干大型代工厂、材料供给方以及在光器件/精密制造具备优势的公司；其中有一家计划在2026年上半年在香港IPO的“factory giant”，其IPO进程和信息披露可能成为重要催化剂，推动公司在2026–2027年的估值与盈利预期上修。

我们当前对该公司的盈利预测是2026年约人民币55亿元，2027年约80亿元，毛利率改善将是主要的上行動力之一。

关于光收发器（optical transceiver）与光芯片：我们认为ocean precision（文中为“ocean precision”）在其光收发器业务上具备核心投资故事，我预期公司明年可交付约人民币70亿元的净利润，若能获得更多实质订单并充分发挥其在光芯片方面的优势，则存在业绩上修空间。

服务器端方面，部分公司（例如被市场广泛讨论的Fii型公司）在未来盈利预测上存在较大分歧——有离岸投资者对其未来出货与盈利的外推相对乐观，但结合出货指引与代工产能扩张的现实，我认为极端的乐观情形可能性较小。中间情形下的盈利预测更为合理，即便按较高市盈率计算，也可能成为一个在回调时适合布局的标的。

关于面板板块：多数对冲基金与机构投资者关心面板价格的拐点。总体来看，面板价格在11月触底，12月价格趋于平缓，若一月到二月出现上行周期的启动，这会成为面板相关公司的重要正面催化。

从当前价位出发，价格下行风险大概有限（约 10% 左右）。若面板价格恢复上行，TCL技术（TCL Technology）和BOE等公司可能有20%以上的上行空间；从产品组合角度，我偏好TCL（其较高比例收入来自中高端电视业务），而BOE因对手机与其他领域的重度依赖，盈利可能存在下行压力。

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