华泰 | 多元金融：不良消费贷市场化处置加速

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（来源：华泰证券研究所）

展望未来，互金贷款质量波动、银行业仍面临零售业务风险压力、消金公司不良规模高企或将共振推高不良转让需求，不良资产市场化转让或迈入快速发展周期。同时互金平台短期内或将面临贷款风险上行的压力，业绩更明显的改善可能会在26年下半年，建议关注。

消费贷质量承压推动不良处置加速

2024年以来不良消费贷市场化处置加速，印证了放款机构过去两年的贷款质量波动。银登中心是不良资产转让的公开市场，其数据显示1Q25成交的不良贷款本息规模达483亿，同比增长139%。一方面，不良出让试点主体从国有行与股份行扩容至城商行、农商行、消金和信托；另一方面，消费贷质量压力大导致不良出让需求提升或是更核心因素。上市银行零售贷款不良率和消金公司的不良余额持续上涨，导致个人贷款成为银登中心不良转让的主力，占总成交额逾七成。不良转让折扣率走低，以及逾期天数缩短，反映了放款机构迫切希望不良出表，“通过低价走量”的去风险诉求强烈。展望未来，互金贷款质量波动、银行业仍面临零售业务风险压力、消金公司不良规模高企或将共振推高不良转让需求，不良资产市场化转让或迈入快速发展周期。同时互金平台短期内或将面临贷款风险上行的压力，业绩更明显的改善可能会在26年下半年，建议关注。

不良处置规模扩张

银登中心数据显示不良贷款的挂牌和成交正迅速放量。4Q23后单季公开挂牌和成交的不良贷款未偿本息规模的同比增速在50%-350%之间，1Q25挂牌不良贷款本息规模达742.7亿元、成交483.0亿元，较两年前1Q23的116.8/63.3亿元大幅增加。个人贷款已占银登中心不良成交额的七成以上，其中80%-90%是消费类贷款，成为不良转让的主战场。政策试点扩容是推手，不良转让业务两轮试点将参与机构数量由21年的77家扩至23年的266家，出让方结构由“国有+股份行”逐渐演变为“银行+消金+城商行+信托”的多元体系。零售端资产风险持续上行则是核心驱动因素，上市银行零售贷款的不良率由21年的约0.7%提升至1H25的1.23%；消金公司的不良贷款余额由20年的118.5亿提升至24年的264.5亿。零售风险上行推动机构加速转让不良资产以实现信用剥离与资本回笼。

信贷机构出清意愿增强

不良贷款交易定价体系日趋市场化，转让价格折扣率2022年以来一直维持在7%或以下的低位，较2021年初期高点18.1%显著回落。为获得更好的转让价格，转让资产的逾期时间持续缩短、未诉比例不断升高，显示出让方希望通过低价快速出清的态度。头部平台如蚂蚁消金活跃参与，起拍折扣率维持8%-12%，反映出优质资产受市场认可。下游不良贷款受让端方面，地方AMC是主要买家（1Q25承接占比超七成），全国性AMC加速入局，中国信达等大型机构活跃度不断提升。《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》的出台为AMC扩容和市场化收购提供政策支撑，推动不良处置市场迈向常态化、体系化、市场价运营阶段。

不良贷款市场化交易或持续扩张

多重因素共同作用或继续推升不良资产转让需求。我们认为2H25互联网金融平台的贷款风险或将进一步提升，2026年的风险走势取决于政策的执行力度。《助贷新规》的实施限制了高定价贷款供给，引发行业流动性收紧，“多头借贷”与“借新还旧”的存在催化互金平台风险暴露（《互联网金融：行业贷款流动性收紧推 升互金平台贷款风险》2025年9月20日）。尽管互金平台尚非银登中心不良转让的主力，但是能够反映规模达2.7万亿元的次优消费贷市场的风险走势，我们估计可能生成800-1,100亿元潜在不良贷款。另外银行及消费金融公司零售贷款风险逐渐积累，2024年末上市银行的零售贷款和消金公司的合计不良余额接近6800亿。在整体零售金融风险波动的大背景下，不良转让规模或将迎来周期性扩张。

风险提示：行业规模和贷款质量受经济、监管变化影响。

消费贷不良资产加速处置

2024年以来，消费贷不良资产处置步伐明显加快，挂牌与成交规模持续上行，反映出上游放款机构在零售不良贷款压力下的主动出清意愿。银登中心数据显示，1Q25不良资产挂牌本息规模达742.7亿元、成交483亿元，同比大增1-2倍，其中个人不良贷款成交规模占比接近八成，消费类资产成为核心交易品种。政策端两轮试点扩围推动银行、消金公司、城商行等多元主体加入，出让方结构显著多样化。与此同时，随着资产包体量扩大、处置节奏加快，不良贷款平均折扣率自1Q21年的18%高点降至1Q25的4.1%，显示出机构“以价换量”的特征。金融机构内部管理模式亦在变化，越来越多银行将“资产保全部”转为“特殊资产经营管理部”，优先选择挂牌转让以缩短回收周期。以蚂蚁消金为代表的头部平台积极参与，显示零售信贷资产流转市场的成熟与扩容。下游接盘力量由地方AMC主导，1Q25承接规模占比接近七成，《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》的落地则进一步强化了AMC主业定位与合规边界，推动全国性与地方性AMC在个贷不良领域深度参与，行业正迈向市场化和专业化的资产出清新阶段。

不良资产处置规模上涨

银行、消费金融公司、小额贷款公司等放款机构为借款人提供资金支持，在借款人逾期后会首先进行催收，并且催收力度会逐渐加强。在借款人逾期超过一定天数或者被认为无力偿还贷款后，放款机构会将发放的贷款记为不良贷款，并寻求后续的处置。一个通常的处置方法是将不良贷款挂牌出售，以实现信用剥离、释放资本、改善资产质量，因此不良资产挂牌交易的情况能够一定程度上反映上游贷款的质量情况。

不良贷款的转让可分为公开转让和非公开转让。公开转让指经历了挂牌、拍卖、招标、竞价、成交等公开流程的不良贷款转让方式。主要的平台包括银行业信贷资产登记流转中心（银登中心）、阿里拍卖、京东拍卖等。银登中心只处理银行、消金公司等金融机构的不良贷款出让，而阿里拍卖和京东拍卖则更像“不良资产交易电商”，包括AMC、银行、信托、小贷、担保公司在内的各类机构都会在这类平台上挂牌处置各类不良资产。非公开转让指的是未经过公开流程，双方通过直接签订协议确定资产转让价格的不良贷款转让方式。非公开转让方式同样普遍，一些大型小贷公司或者担保公司经常通过协议转让的方式出让不良资产。

银登中心成立于2014年，创立之初主要从事信贷资产的登记和流转业务，主要目的是盘活货币信贷存量，支持实体经济转型升级。2021年，银保监会发布《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，同意银登中心开展不良贷款转让业务。如今银登中心已经成为了金融机构处置不良资产的重要渠道。在股东方面，截至2025年11月，天眼查数据显示银登中心由中央国债登记结算有限公司（国务院实控）和《中国农村金融》杂志社有限公司（财政部实控）分别持股85.7143%和14.2857%。

不良贷款挂牌和成交的规模脉冲式上涨。银登中心数据显示，4Q23后单季挂牌和成交的不良贷款未偿本息规模的同比增速在50%-350%之间，1Q25挂牌不良资产的未偿本息规模为742.7亿人民币，成交483.0亿人民币。政策试点范围扩大是不良转让规模增长的驱动力之一。2021年我国开启对公和个人不良贷款转让业务的首批试点，参与试点的是6家国有大行和12家全国性股份制银行，另还有一些资产管理公司，2021年共计77家机构参与试点并开设了540个账户，当年成交的本息合计186.48亿元。2022年12月，第二批不良贷款转让试点开启，将开发银行、进出口银行、农业发展银行以及信托公司、消费金融公司、汽车金融公司、金融租赁公司纳入试点机构范围，同时将注册地位于北京、河北、内蒙古、辽宁、黑龙江、上海、江苏、浙江、河南、广东、甘肃的城市商业银行、农村中小银行也纳入试点机构范围，2023年参与业务的机构数量攀升至266家，开立的账户数量提升至883个，全年成交的业务本息合计1,193.69亿元。放款机构的不良贷款处置需求同样水涨船高。个人贷款能够占到不良贷款成交本息规模的7-8成，是推动不良贷款成交规模增长的关键。而除了政策试点范围扩大外，上游放款机构本身也面临零售不良贷款规模提升的压力，为了尽可能高效地处理不良贷款，实现利润回拨，放款机构有迫切的不良贷款转让需求。根据华泰测算，1H25末上市银行零售贷款不良率为1.23%，相比21年末的0.7%显著提升；另外尽管消费金融公司的不良率呈降势（2022/23/24：2.22/2.14/1.97%），但不良贷款规模仍在增长，2024年末的不良贷款余额为264.5亿元，同比增长7.39%。

不良贷款出让方以股份制银行为主，但参与机构种类愈发多元。自2022年以来，出让不良贷款的主体由初期参与试点的股份制银行和国有银行的“双元”结构逐渐演绎成为囊括了消金公司、城商行等多类主体的“多元”结构。2022年底，试点范围扩大为多元化的生态打下政策基础，引导各类机构释放不良贷款处置压力。2024年后出让方多元化的趋势愈发明显，尽管股份制银行仍然是不良贷款的最大出让方，1Q25占比42%，但消金公司和城商行后来居上，1Q23-1Q25占比由个位数提升至2-3成，另外信托、金租、汽车金融公司同样在逐步尝试不良贷款转让业务，信托公司的首单批量个人业务成功于2024年落地。

个人消费贷款占比高

银登中心统计的不良贷款转让情况包括个人不良贷款批量转让业务（批量个人业务）、单户对公不良贷款转让业务和对公不良资产批量转让业务。所谓批量个人业务，指的是将若干借款人的不良贷款打包并转让的业务，其特点是小额分散，一个不良资产包通常由上万笔借款构成，在挂牌、成交的不良资产中占比通常超七成，是我们的主要研究对象，并且我们的关注重点是其中个人消费不良贷款的转让情况。

挂牌转让是处置不良个贷的重要手段。针对逾期贷款，银行首先要催收，通过电话、短信等方式提示借款人及时还款。如果经过两三个月线上提醒，借款人仍然没有还款，就需要分支机构线下拜访借款人，进行当面催收，或者发送法律函件推进起诉流程。不难看出，一套完整的催收流程中需要耗费大量的人力和法律资源。大量的个人贷款中，能够立案、判决、执行的相对有限。放贷机构无论是诉讼追偿还是直接催收，都会承担较高的成本，并且耗时长。因此，将不良贷款转让成为了放款机构处置个人不良贷款的重要手段。从银登中心数据看，3Q22后不良个贷的批量转让规模通常能够占到总成交量的七成以上。

批量个人业务中，消费类贷款占主流。批量个人业务包括个人消费贷款、信用卡透支、个人经营类贷款和其他。其中消费类的个人不良贷款有小额、分散、笔数多的特点，并且通常没有抵押物，通过传统诉讼清收的催收方式难度很大，在电话催收等方面也面临很多合规约束，因此消费类不良贷款（个人消费贷款、信用卡透支）成为了批量个人业务的主流。3Q23之后消费类不良贷款能够占到批量个人业务成交量的80%-90%。

折扣率走低

折扣率和本金回收率是两个评估不良贷款转让价格的指标。平均折扣率 = 季度内全部批量个人业务的转让价格之和/季度内全部批量个人业务的未偿本息之和；平均本金回收率 = 季度内全部批量个人业务的转让价格之和/季度内全部批量个人业务的未偿本金之和。

不良资产转让价格阶梯式走低。第一轮下降是2021年。2021年是不良贷款转让业务试点初期，参与转让业务的出让方和受让方数量相对少，并且资产包本身体量小，因此最终的转让价格普遍高于资产本身的价值，1Q21的平均折扣率为18.1%，平均本金回收率为32.9%，甚至有些资产包以接近本金50%的价格成交。2021年中期至年底，由于参与方数量越来越多，转让成交价趋于平稳，4Q21平均折扣率降至3%，平均本金回收率降至8.7%。4Q21-3Q24处于平台期，折扣率和回收率甚至略有上涨。这期间仅2023年上半年因第二轮试点开放导致价格波动，但又迅速回归理性，3Q24平均折扣率为5.8%，平均本金回收率为9.4%。3Q24-1Q25转让价格再次下降。1Q25平均折扣率降至4.1%，平均本金回收率降低至6.9%。

我们认为，影响不良贷款转让价格的因素有三个，分别是转让规模、逾期时间和资产结构。

折扣率走低和业务规模增多不无关系。随着越来越多放贷机构采用转让的方式处理不良资产，为了实现快速出清不良资产，不良资产包的折扣率逐渐走低。银登中心数据显示一家消金公司曾单日挂出本息总额高达71.72亿元的资产包，起拍折扣率低至2%。

不良贷款转让价格还受到逾期时间的影响。逾期越久的贷款成交价格越低，1Q25逾期1年以内的贷款的平均折扣率为12.6%，而逾期5年以上的折扣率为1.8%，差距可达7倍。部分多次无法成功出让的贷款包往往会重复拍卖，随着逾期天数的拉长，拍卖价格也会逐步降低。

消费类贷款的转让价格越来越便宜。不同类别贷款的价格有差异，根据银登中心数据，3Q24后个人消费贷和信用卡的转让价格一路走低，而经营贷的转让价格在3Q24跳升后虽然也在下滑，但仍然明显高于消费贷和信用卡。因此如果有更多消费类贷款被转让，那么整体转让价格就会变低。消费类贷款在3Q24后持续走低值得关注，或许反映出的是上游放款机构处置不良消费贷款的迫切需求。

个人不良转让加速

放贷机构迫切地希望转让不良贷款。根据银登中心发布的《不良贷款转让业务年度报告（2024年）》，2024年个人不良贷款的转让进一步向短账龄项目倾斜，转让的多为已核销资产，并且未诉讼资产数量持续上升。根据银登中心的挂牌公告，2025年挂牌的不良个人贷款平均逾期天数约950天，而2021年约1,500天，另外平均未诉比例的均值在2025年达到了75%，而2023年时仅有48%。这说明出让方希望尽快地将已经核销的不良贷款转移出去，加速不良资产的变现回笼，甚至不想尝试起诉催款。我们认为，个人不良贷款转让加速是因为个贷不良规模快速增长后，金融机构更加重视贷后管理。部分银行将过去的“资产保全部”转为“特殊资产经营管理部”，希望将贷后管理业务从以往的成本部门转变为利润部门，对员工的考核也更加务实，要求员工衡量一笔资产是否值得起诉，还是直接挂牌转让的回收效果更好。而不良贷款的转让价格与逾期天数显著负相关，可以说拖得越久转让价格越便宜，因此对于一些诉讼效果可能不好的不良贷款，尽快挂牌出售就顺理成章了。

蚂蚁消金作为行业巨头，展现了对不良贷款转让的巨大兴趣。蚂蚁自2023年开始尝试在银登中心挂牌不良贷款，最新一期挂牌的不良贷款未偿本息总额达到了12亿人民币，相比第一期的不到7,000万人民币有明显提升。那么蚂蚁希望转移哪些不良贷款呢？通过逾期天数我们不难看出，2024年及以后，公司挂牌出售的不良贷款的逾期天数在300-400天之间，也就是说，蚂蚁通常会将逾期1年左右的贷款挂牌出售。另外值得一提的是，蚂蚁的起拍价折扣率相对稳定在8-12%之间，高于整体4%左右的消费贷折扣率，显示出市场对于蚂蚁的不良贷款的兴趣和信任。

不良消费贷市场化转让占比提升。2024年，超过20万亿的消费贷余额中催生了规模超1,300亿的不良消费贷款转让，占比达到0.62%，而在2022年，这一比例仅仅只有0.05%，短短两年上涨超过10倍。如果再考虑到银行消费贷、信用卡、消金公司约1.5-2%的不良率，可以说2024年约2-4成的不良消费贷款是通过银登中心公开挂牌转让出售的，这表明金融机构正在将越来越多的精力投入到不良消费贷款的市场化转让中。

地方AMC成“接盘”主力

地方AMC是不良贷款的主要受让方。在1Q25成交的483亿不良贷款本息规模中，接近七成由地方AMC承接，共计324亿人民币。历史上地方AMC的承接规模也较高，3Q23其占比甚至一度超过95%。1Q25前10大活跃受让机构中有9家都是地方AMC，包括北京市国通资产管理有限责任公司、北京资产管理有限公司、深圳资产管理有限公司等，背后多具有地方政府背景。

政策加码，支持金融资产管理公司。2024年11月，国家金融监督管理总局印发《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》（下称《办法》），进一步促进行业规范化发展。该《办法》对不良资产业务进行了全方位规范，强调金融资产管理公司（AMC）应聚焦主责主业，规范业务流程，强化风险防控，提高综合服务水平。同时，《办法》拓宽了可收购金融不良资产的范围，细化了可收购非金融不良资产的标准，使金融AMC可收购的资产种类和涉及的机构范围进一步扩大，收购形式也更加多样化。总体来看，《办法》的实施有助于引导金融AMC坚守不良资产主业主责，提升在收购、管理、处置不良资产方面的核心专业能力，并且对地方AMC的业务发展也具有重要的指导意义。

中国信达入局个贷不良转让。不良资产行业体量的迅速膨胀和业务模式的逐渐成熟吸引了以往以对公业务为主的全国性AMC公司入局。4Q24-1Q25金融资产管理公司受让的不良资产规模占比由3Q24的13%提升至33%。中国信达在1Q25一跃成为了个贷不良前十大活跃的受让方机构。根据《2025 年上半年地方资产管理公司行业分析》报告，截至1H25，全国有5家全国性AMC和59家地方性AMC，其中国有地方性AMC有46家，民营地方性AMC有12家，外资地方性AMC有1家。

风险上行或将推动不良转让提速

2025年下半年，行业或将迎来新一轮不良资产处置加速周期。受《助贷新规》落地影响，互联网金融行业的高定价贷款供给受限，资金端趋紧叠加多头借贷普遍，将推升平台端违约与逾期风险。我们预计流动性收紧将使互金平台再现类似2023年下半年的风险波动，高风险贷款的收缩将带动银行及消金公司不良贷款的进一步暴露。尽管互金平台本身尚未成为银登中心挂牌主体，但能为次优级市场提供重要参考。目前次优级消费贷款存量约2.7万亿元，潜在不良规模达800-1,100亿元，成为不良资产市场的重要“后备池”。与此同时，银行零售贷款质量继续承压，1H25上市银行零售不良率升至1.23%，消费贷与信用卡不良率环比分别上升12bp与19bp，部分城商行与股份行边际波动尤为明显；消金公司虽不良率降至1.97%，但不良余额仍扩至264.5亿元，显示出风险暴露的滞后性与存量压力。整体来看，风险端的上行将成为不良贷款转让提速的核心驱动力，预计下半年银行及消金机构的资产出清动能将持续增强，二级不良市场交易规模或持续走高。

互金平台风险有上行压力

流动性收紧推升互金平台贷款风险。2023年下半年是互金平台的上一轮风险高峰，届时出现风险波动的主要原因是线路管控。我们预计2025年下半年会迎来下一轮风险抬升，主要原因是2025年4月国家金融监督管理总局发布的《加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》）会限制高定价贷款的供给，导致行业流动性收紧，而行业中多头借贷和借新还旧的情况较为普遍，流动性收紧导致的“抽贷”会迫使行业整体风险上行。。

互金平台不是参与银登中心不良贷款转让的主流，但能作为次优级市场的参考。互金平台的业务模式按是否承担风险可以分为两种，即轻资本模式和重资本模式。重资本模式中，由互金平台承担信贷风险，主要通过融担牌照和小贷牌照展业，而融担公司和小贷公司当前还暂时无法参与银登中心的不良贷款挂牌转让。轻资本模式下，由上游的资金方承担风险。而上游的资金方如银行和消金公司则是不良贷款的主流出让方。事实上，很多消金公司和区域性银行都对互金平台提供的次优级贷款感兴趣。根据艾瑞咨询相关数据，2024年在我国21.7万亿的消费信贷余额中，次优级贷款（定价在18%以上的贷款）占比约12.6%，绝对规模2.7万亿。假设这2.7万亿消费贷的90天+逾期率为3-4%，那么会产生约800-1,100亿的不良贷款。

不良转让规模应是风险质量的后验指标，而非前瞻指标。尽管目前挂牌转让的不良贷款的逾期天数越来越短，未诉比例未来越高，但终归大部分是已经核销后的不良贷款。而这些不良贷款早已在放款机构的各种风险指标中提前显现。因此合理的逻辑是，风险指标先升高，或者不良贷款规模先提升，再推动不良贷转让规模增长。

贷后管理的部分成本体现在服务成本中，未来可能走高。互金公司的服务成本包括构建风控团队的开支、催收团队的服务费、数据的采买成本、以及支付通道的费用等。其中变动较大的是催收团队的开支，会随着贷款风险提升而提升。因此贷款风险的升高将不仅仅影响平台的信用成本，还会拉高其催收成本。2Q25奇富科技/信也科技/乐信的服务成本占贷款余额的比例分别为2.3/3.6/2.3%（1Q25：2.1/3.4/2.0%）。展望未来，随着我国不良消费贷款处置需求增加，贷后管理的成本可能也将水涨船高。

银行和消金公司不良贷款处置压力大

银行个贷风险持续上行。根据25年9月2日华泰银行团队发布报告《业绩回升，夯实质效》中的数据，1H25末上市银行零售贷款不良率较2024年末提升2bp至1.23%。1H25末上市银行消费贷、信用卡、经营贷不良率较2024年末分别+12bp、+19bp、+26bp至1.59%、2.60%、1.66%。

在我们选取的各类型银行中，重庆银行、交通银行、工商银行的信用卡不良率边际提升幅度较大，分别较2024年末+115bp、+63bp、+25bp至4.19%、2.97%、3.75%。招商银行、交通银行、工商银行消费贷不良率提升幅度较大，较2024年末分别+37bp、+17bp、+12bp至1.41%、1.29%、2.51%。

2024年末，上市银行零售贷款的不良余额约6,500亿人民币，若把统计范围扩大到行业整体，并且同时考虑到部分资产质量已经恶化的个人贷款尚未暴露为不良贷款，银行实际面临的不良资产处置压力可能更高。

消金公司亦有264.5亿人民币不良贷款待处置。2024年末，我国消费金融公司整体平均不良贷款率为1.97%，较2023年末下降0.17pct，这可能与信用风险暴露存在滞后性，以及消金公司对风控和不良处置的重视有关。联合资信提到2024年部分消金公司不良贷款的核销规模同比有所增加。尽管不良率下降，但不良余额的规模近些年持续增长，2024年已经达到264.5亿人民币，同比增长7.4%。《中国消费金融公司发展报告（2025）》提到，对消金公司的调查结果显示，在未来发展的各个方向中，“防范风险”的排名最靠前，有11家消金公司将其排在第一位。

不良消费贷的加速转让印证了过去一段时间放款机构正面临消费贷坏账增多的压力。展望下半年，《助贷新规》导致行业高定价资金供给收缩而引发的贷款风险上涨或将加码，部分互金平台3Q25的业绩显示其贷款风险正快速增长。由于新规是在10月1日正式实施的，我们估计互金平台4Q25的贷款风险将进一步上涨，盈利可能面临不小的挑战。在当年监管要求下，我们认为互金平台业绩可能会在未来2-3个季度磨底，相对明显的改善可能会在26年下半年，届时行业估值可能会有更明显的改善，建议持续关注。

宏观经济变动和监管落地的节奏可能会影响行业贷款增速和贷款质量表现。如果经济下行压力加大，行业可能采取更加审慎的风险控制策略，从而影响贷款增速；若监管的落地节奏和力度超出行业预期，也可能影响行业的展业策略和经营状况。