招商研究 | 招闻天下1126

（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

智库：辨析中国长债利率决定中的国际因素

报告作者：谢亚轩

核心观点：

在实体经济和金融市场更为开放的条件下，国际因素在中国长债利率的决定中应发挥着越来越重要的影响作用。对此，早期研究的焦点是外汇占款。在央行退出常态化干预外汇市场之后，一个重要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者Hélène Rey的研究将传统国际经济学中的“蒙代尔不可能三角（Trilemma）”推进到“二元悖论（Dilemma）”。

最新的进展是，国际清算银行（BIS）近期研究发现，2008年以来的“全球流动性第二阶段”中，非银行金融机构替代商业银行成为全球国际资本流动的主力，公共部门替代私人部门成为扩张信用的主体，政府债券为载体的国际证券组合资本替代银行信贷成为资本流动的主要形式，外汇掉期市场替代银行信贷市场成为主要国际金融中介市场。因此，金融跨境传导的研究重点也从货币政策转移到金融条件（Financial Condition）。其开发的金融条件指数（FCI）因子模型主要提炼出“水平因子”、“风险因子”两个影响因子。BIS研究发现，这一时期金融条件更快和更显著地在国别间传递。央行货币政策更须考虑全球金融条件和发达国家货币政策变化的影响力。

这一研究成果从三方面帮助我们理解2021年以来中国超长债券牛市中国际因素的影响：一是，2021年以来，BIS金融条件指数中的“水平因子”随通胀飙升和美联储货币政策收紧而迅速上升，反映金融条件大幅收紧，并向中国国内金融环境传导。2024年四季度，随美欧央行开始降低政策利率，金融条件指数的水平因子开始出现回落，减弱对中国实体经济和长债利率的抑制作用。二是，2021年以来，“风险因子”加总后小幅收紧，同样对中国经济带来收缩性影响。这一影响在欧美央行2024年第四季度开启降息周期后同样得到缓解。三是强美元带来的收缩效应。2021年1月本轮国债牛市的开启与美元实际有效汇率的攀升同步出现。而2024年四季度美元实际有效汇率冲高回落后，中国10年国债利率也开始筑底回升。综上，研判中国长债利率走势，如果忽视国际因素，很可能导致误判。

风险提示：国际货币金融体系变化

策略：谷歌Nano Pro 实现专业级图像生成，Gemini 3测试突破——全球产业趋势周报（1124）

报告作者：张夏,李昊阳

核心观点：

【重要资讯】中美会晤——11月18日至20日，中美两军在美国夏威夷举行2025年度中美海上军事安全磋商机制第二次工作小组会议和年度会晤。人工智能——美国能源部一名官员当地时间19日透露，美国总统特朗普计划下周在白宫签署一项行政命令，其中将推出一项名为“创世使命”的计划，旨在推进美国在人工智能（AI）领域的发展。芯片半导体——路透社21日援引消息透露，特朗普政府正考虑批准向中国出口美国芯片制造商英伟达的H200人工智能芯片。报道援引知情人士消息称，负责监管美国出口管制的美国商务部正就改变对华出口限制一事进行审查，并称相关计划可能会发生变动。报道称，美国商务部暂未对此作出回应，英伟达尚未就此直接置评。

【短期产业趋势关注及建议】从短期角度，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药。

【中长期产业趋势关注及建议】从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

【全球股市表现】上周全球股市跌多于涨，电信服务行业表现好，材料、工业、可选消费和信息技术行业表现差。

风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

食品饮料：食品饮料行业周报（11.23）—继续推荐餐饮链复苏，关注茅台股东大会召开

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

核心公司跟踪：伊利成长与盈利兼顾，H&H国际全年收入指引上调。

伊利股份：成长与盈利兼顾，股东回报再提升。伊利股份举办投资者日活动，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的战略基调，未来成长与盈利兼顾发展，并提升分红承诺，整体交流反馈较为积极。

H&H国际控股：BNC超预期增长，全年收入指引上调。公司25Q3收入同比+28.5%，收入超预期增长，债务结构持续优化。全年看公司ANC业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC业务持续改善，超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。

颐海国际：第三方增速放缓，关联方降幅收窄。Q3增速环比略放缓，其中第三方底料+复调正增长，速食下滑，合并看基本持平；海外延续较快增，大B端增速放缓。整体第三方增速慢于上半年，关联方下滑幅度收窄。未来依靠结构优化产品结构，以及推进渠道改革，毛利率有望优化。

晨光生物：植提价格以稳为主，棉籽盈利持续复苏。辣椒红价格预计以稳定为主，辣椒精预计明年价格变化不大，叶黄素9月价格上调，预计维持一年左右。其他品类看，甜菊糖毛利率提升明显，明年下半年产能有望释放；花椒业务表现亮眼，毛利率恢复；番茄红素收入预计达5000万，且在美国替代诱惑红市场拥有巨大潜力。

乖宝宠物：规划投建新西兰高端宠物食品项目，进一步完善全球供应链布局。公司拟以自有资金及自筹资金投资建设新西兰高端食品项目，项目总投资9.5亿元，总建设周期5年，其中一期投资额为3.5亿元，项目完成后预计可实现年产5万吨高端宠物食品。

十月稻田：产品线加速延伸，多渠道拓展成果显著。公司后续规划开发中高端南方米（一年一季品类）。拼多多侧采用店群模式，依托推荐逻辑与多链接曝光实现快速引流；抖音聚焦玉米浆包、杂粮等大爆品；山姆侧市占率达50%，依托新店扩张实现增长；央企团购25年增长迅速；线下商超侧加速对接711、赵一鸣等渠道，经销商侧通过统一价盘、保证利润空间等聚焦下沉市场拓展。

广东包装水饮料大商：农夫整体平稳，包装水价格战延续。农夫山泉饮用水10-11月同比增长9%（25H1同比增长12%-13%）、东方树叶同比增长15%。怡宝25H2同比持平微增（25H1同比降低超3%），库存在40天仍高。东鹏10-11月同比增长15-16%（25Q2同比增长18-20%），库存在35天，广东市场拓网点的空间不大，后面主要靠单店提升。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。

环保及公用：环保公用事业行业周报（20251123）：10月用电量增速全面提升至10.4%，创年内新高

报告作者：宋盈盈

核心观点：

本周环保与公用事业板块均有下跌。环保（申万）行业指数下跌6.02%，公用事业（申万）行业指数下跌4.33%，相对市场整体跌幅较大。公用事业子板块中，电力板块下跌4.19%，燃气板块下跌5.7%。2025年以来，环保板块累计涨幅15.11%，涨幅领先于沪深300，落后于创业板指；电力板块累计涨幅1.77%，涨幅落后于沪深300及创业板指。

核心观点：煤炭行业反内卷导致7、8、9月全国原煤产量同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%。截至2025年11月21日，秦港5500大卡动力煤现货价为820元/吨，月环比提升7%。煤价企稳回升有望对26年长协电价谈判形成支撑。此外，今年预计出现双重拉尼娜，迎峰度冬期间用电需求有望高增。

行业重点事件解读：1）10月，全社会用电量8572亿千瓦时，同比+10.4%，增速较9月提升5.9pct。1-10月，全社会用电量累计8.62万亿千瓦时，同比+5.1%。2）生态环境部印发《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》。三个行业2024、2025年度配额实行免费分配，基于单位产出碳排放量分配配额。

行业重点数据跟踪：1）秦港5500大卡动力煤价环比持平，主要港口煤炭库存增加。截至2025年11月21日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格820元/吨，较2025年11月14日持平，同比下滑2.4%；广州港印尼烟煤（Q4200）市场价格595元/吨，较2025年11月14日持平，同比下滑8.7%。2）水库水位及蓄水量：本周三峡水库水位、入库及出库流量均同比、环比均上升；锦屏一级水库水位及蓄水量同比、环比均上升；二滩水库水位及蓄水量均同比下降、环比上升。3）本周硅料价格环比持平。4）本周LNG到岸价上升、国内LNG出厂价下跌。截至2025年11月20日，LNG到岸价为11.67美元/百万英热（4318元/吨），较2025年11月13日上升6.08%，同比下跌20.8%；2025年11月21日，国内LNG出厂价为4351元/吨，较2025年11月14日下跌0.14%，同比下跌4.1%。5）现货日前交易市场：本周广东省发电侧加权平均电价于2025年11月19日（周三）达到最高值253.72元/兆瓦时，环比上升7.7%。中长期交易市场：2025年11月10日至11月15日，山东省中长期电力直接交易市场成交电量达28.02亿千瓦时，环比上升6.2%。6）碳市场：本周碳市场交易量及交易均价均有下降。

行业重点事件：江西省发改委等七部门联合印发《江西省加快推动制造业绿色化发展实施方案》。

风险提示：政策落实低于预期、煤炭及硅料价格下跌、项目进展低于预期、国际政治局势变化的风险等。

02丨 今日报告一览 

智库 | 辨析中国长债利率决定中的国际因素(谢亚轩)

策略 | 谷歌Nano Pro 实现专业级图像生成，Gemini 3测试突破——全球产业趋势周报（1124）(张夏,李昊阳)

传媒 | 网易-S（09999）—经典游戏表现亮眼，后续储备丰富有望贡献增量(谢笑妍,顾佳)

煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—动力煤价格趋于稳定，待需求释放后仍有上涨可能(谢笑妍)

电子 | 小米集团-W（1810.HK）—25Q3高端化、全球化持续推进，汽车业务首度盈利(鄢凡,赵琳)

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