建立在比特币之上的纸牌屋：为什么是Strategy Inc.无法超越90天的时钟

让我先说这一点。我并不反对比特币，但确实看到了财政模式的缺陷。我在之前的一篇文章中也提到了这一点。

Strategy Inc.的故事有一定的诱惑，这家公司原名MicroStrategy，多年来一直吸引着投资者、专家，甚至经验丰富的加密货币本地人。从表面上看，这似乎是企业对数字黄金的一次盛大拥抱：一个公开交易实体囤积比特币不是作为投机性副业，而是作为战略国库储备。在一个充斥着法定通货膨胀和制度胆怯的世界里，Strategy Inc.这似乎提供了一种罕见的信念，是对后菲亚特未来的大胆押注。但仔细观察，幻觉就会消失。该公司报告手头仅有5400万美元现金，但面临超过6.4亿美元的年度优先股息义务。其遗留软件业务曾经是其存在的引擎，但现金流仍然为负。没有内部引擎能够产生维持其承诺所需的资本。相反，Strategy Inc.他建立了一个完全由外部资本市场驱动的金融纸牌屋，只有投资者愿意继续买入，这种纸牌屋才会发挥作用。

有一段时间，他们做到了。仅从2025年1月到9月，该公司就筹集了195亿美元，不是为了购买更多比特币，而是为现有债务再融资。这不是创新。这是回归。这是一个利用新的股票和债务发行向先前投资者支付股息的系统。这感觉不像是庞氏骗局的唯一原因是，Strategy的股票交易价格一直高于其比特币净资产价值。以2倍的溢价，每次新股票发行都会有效地增加现有持有者的每股比特币所有权，这是一个良性循环，掩盖了该模型的潜在破产。但这种溢价现在已经消失了。截至2025年底，Strategy的交易额与其比特币净资产价值大致相当。魔法消失了。发行新股不再使现有股东致富。它稀释了它们。

对于一个完全依赖永久资本流入的模式来说，这种转变是灾难性的。没有溢价，发行股票就没有套利优势。如果不发行股票，就没有办法为这些可怕的优先股股息提供资金，特别是现在管理层已经将股息率从7月份的9.0%提高到11月份的10.5%。这不是信心。这是恐慌。该结构不包括股息率上限，这意味着每当普通股价格跌破100美元时，收益率就会自动上升以吸引买家。这是一个复合绝望的反馈循环：更低的价格、更高的收益率、更大的资本燃烧、更大的价格压力。数学正在加速走向悬崖。

最直接的生存威胁不是市场情绪或宏观波动。它是机械的。2026年1月15日，MSCI将实施一项规则变更，将任何拥有超过50%数字货币资产的公司排除在其指数之外。策略公司持有77%的比特币资产这不是主观臆断这是一种二元算法排除。摩根大通估计，退市可能会迫使被动基金立即抛售28亿美元的策略股票。如果其他指数提供商效仿，流出总额可能会激增至88亿美元。在一只15%至20%市值已经与基于技术面而不是基本面交易的算法策略挂钩的股票中，这种被迫抛售可能会引发死亡螺旋。

我们于2025年10月10日预览了该漏洞。短短14小时内，比特币下跌了17%，订单簿深度蒸发了90%，整个生态系统中有190亿美元的杠杆头寸被清算。这一事件暴露了一个基本事实：比特币市场尽管规模庞大，但结构上仍然很浅。战略公司的概念。每年能够在不影响市场的情况下出售10亿美元的比特币纯粹是幻想，粉碎的不是理论，而是实时数据。如果该公司被迫出售其649，870枚硬币中的100，000枚来履行义务，那不仅仅会压低价格。这可能会引发系统性连锁反应，特别是如果杠杆参与者将此次出售解读为机构投降的信号。

这不是对比特币的批评，远非如此。比特币作为一种去中心化、抵制审查、非政治化的货币网络，仍然像以往一样引人注目。它可能会比Strategy Inc.活得更久，美联储现任主席，甚至可能是美元的全球储备地位。问题不在于资产。这是一种尝试，将比特币的无限时间范围移植到一个受季度收益、SEC披露和90天流动性窗口约束的公司实体上。主权金库已经运作了几个世纪。公司按照信贷周期运营。你不能像民族国家一样经营一家公司，尤其是当该公司没有实际营业收入并且对波动性资产进行了充分的杠杆作用时。

策略公司他的整个论点都基于这样的假设：资本市场将保持无限的适应性，投资者将永远在那里购买新发行的股票或债券，为其优先股息提供资金。但市场并非无限的。他们具有周期性、情感性，并且在暴露伪装成战略的杠杆方面极其高效。溢价消失的那一刻，模型就崩溃了。当指数排除不可避免的那一刻，倒计时就开始了。

我们将在2026年3月之前知道结果。要么策略公司将被迫进行羞辱性的重组，削减优先股息，亏本出售比特币，并退回到昔日的阴影中，否则它将完全崩溃，并带走整个企业比特币金库叙事的可信度。有些人会称之为厄运。其他人则将其归咎于宏观阻力。但事实更简单：这从来都是不可持续的。这是一个以信念语言为幌子的高风险金融结构，由循环融资和投资者FOMO提供动力。

数据是公开的。机制是透明的。结果并非不确定。这在数学上是不可避免的。剩下的是我们集体愿意最终看到480亿美元的幻觉：不是对比特币的有远见的押注，而是一个自我强化的错误，将杠杆误认为是遗产，将市场时机误认为是战略。最终，Strategy Inc.不会被人们铭记为数字金库管理的先驱。它将被铭记为一个警示故事，讲述当金融工程伪装成原则时，以及当一家公司将牛市与商业模式混淆时会发生什么。

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