第一上海 | 【公司研究】拼多多（PDD，买入）：业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖

巩固自身护城河，创造长期价值

拼多多将持续投入真金白银反哺平台生态，诸如“百亿减免”、“千亿扶持”等重大惠商举措将长期实施，同时支持供给侧和需求侧，并加强回馈行业和社会的努力。即公司继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。另外，在美团优选逐步收缩业务后，多多买菜积极承接其原有供应商与网格资源，并借助地推重启开团，推动单量增长超预期。

Temu有望企稳回升

我们认为Temu在2025年第三季度展现出积极的增长态势。继第二季度业绩向好的基础之上，本季度GMV环比增速由负转正，收入进入健康增长通道，同时亏损收窄步伐预计加快。这一表现主要得益于以下因素：美国关税政策的逐步明朗推动其自2025年7月起恢复在美全托管业务，同时公司在非美国际市场的扩张加速，叠加前期关税摩擦影响的减弱，共同带动平台流量与GMV重回稳健增长轨道。

Q3财报符合预期

第三季度收入1082.76亿元人民币，YoY+9%，符合市场预期。其中，线上营销服务收入533.48亿元，YoY+8%，低于预期；交易服务收入549.29亿元，YoY+10%，高于预期，显示平台商业模型持续深化。运营利润250.26亿元，YoY+3%，高于预期；运营利润率23.1%，环比下降1.7pts，同比下降0.06pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度持续，以及友商三季度加码即时零售补贴力度，对多多主站产生一定分流。运营费用364.10亿元，YoY+3%，运营费用率34%，环比上升2.5pts，同比下降2pts。其中，营销费用303.23亿元，YoY-1%，费用率28%。研发费用43.32亿元，YoY+41%，费用率4%。行政费用17.55亿元，YoY-3%，费用率2%。净利润293.28亿元，YoY+17%，净利率27.1%；Non-GAAP净利润313.82亿元，SBC费用21亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流456.6亿元，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资4238亿元，其中现金及等价物为578亿元。

目标价148.90美元，买入评级

基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060亿元，上调2025-2027年运营利润至1025/1,325/1,645亿元，对应每ADS收益78.4/99.4/121.8元。采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至148.90美元，买入评级。

风险

1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；

2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；

3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；

4）海外市场面临地方保护主义等风险；

5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。