【中原非银】证券行业2026年投资策略：投融资协调发展，行业景气度延续

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（来源：中原证券研究所）

投资要点：

“十五五”规划建议为资本市场改革发展稳定指明了前进方向。2025年10月23日，党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，为做好资本市场改革发展稳定各项工作指明了前进方向、提供了根本遵循。“十五五”时期，资本市场将围绕健全投资和融资相协调的功能进一步全面深化改革，持续提高制度的包容性、适应性和吸引力、竞争力, 努力开创资本市场高质量发展新局面，助力金融强国和中国式现代化建设。

2025年前三季度上市券商经营业绩保持明显的回升势头。2025Q3上市券商营收同比+42.55%、归母净利同比+62.38%。前三季度上市券商经营业绩明显改善，主要由零售经纪业务、两融业务、权益方向性业务所带动，投行业务实现边际正贡献，固收方向性业务、资管业务同比出现下滑。

2026年证券行业主营业务展望。经纪：全市场日均股票成交量有望保持在当前的历史高位水平，经纪业务有望维持高景气状态。自营：权益、固收自营均有同比压力，自营业务收入占比向均值复归的预期持续增强。投行：股权融资规模有望持续回升，债权融资规模将保持增长趋势，投行业务进一步回暖回升可期。资管：全年收入大概率将呈现窄幅波动，对上市券商整体经营业绩的边际影响有限。利息：两融业务预期乐观向上，利息净收入有望实现持续增长。

投资建议。作为“十五五”的开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。在巩固资本市场回稳向好势头、统筹投融资协调发展的政策定调下，2026年权益市场整体运行有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中，维持行业“同步大市”的投资评级。其中，投行业务、两融业务将贡献行业整体营收的主要增量，经纪业务、资管业务的收入贡献有望保持平稳，自营业务将在一定程度上拖累行业整体的业绩表现。预计2026年券商板块将呈现区间宽幅震荡的走势，板块平均估值将继续围绕2016年以来1.54倍的平均P/B波动，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。配置券商板块的主要思路，一是龙头类上市券商仍有望在板块再度走强时发挥中军引领效应；二是逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商；三是能够保持较强业绩韧性的上市券商；四是个股估值明显低于板块平均估值的上市券商。重点推荐公司：中信证券、国泰海通、广发证券、东吴证券、财通证券、国金证券。

风险提示：1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；2.上市券商股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2026年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

1. “十五五”规划建议为资本市场改革发展稳定指明了前进方向

2025年4月25日，中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，充分体现了中央对资本市场在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响等方面所发挥重要作用的肯定，资本市场平稳运行成为政策主基调。2025年7月31日，中央政治局会议提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。其中，“吸引力”体现在长期资本、耐心资本、战略资本等更多中长期资金入市，“包容性”体现在深化资本市场投融资综合改革、更好服务科技创新以及新质生产力发展。在“巩固资本市场回稳向好势头”的政策导向下，A股市场于第三季度开启了指数型的上涨行情，其中以创业板成分指数、科创板50指数为代表的科技成长类大市值个股成为上涨的核心中军，市场交易活跃度明显提升、财富效应明显增强。

2025年10月23日，党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，为做好资本市场改革发展稳定各项工作指明了前进方向、提供了根本遵循。“十五五”时期，资本市场将围绕健全投资和融资相协调的功能进一步全面深化改革，持续提高制度的包容性、适应性和吸引力、竞争力, 努力开创资本市场高质量发展新局面，助力金融强国和中国式现代化建设。一是更大力度支持科技创新，加力实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度，扎实做好金融“五篇大文章”。二是更好满足投资者多元化财富管理需求，持续拓宽中长期资金入市渠道，不断增强投资者获得感。三是更加精准高效加强监管和防控风险，持续稳定和活跃资本市场。

作为“十五五”的开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。证券公司将继续以科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”作为战略指引，有针对性的提升核心竞争力，以更高站位、更强能力服务实体经济高质量发展。

1.1. “十五五”规划建议正式发布

2025年10月23日，中国共产党第二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，在第六部分——“加快构建高水平社会主义市场经济体制，增强高质量发展动力”、第20条“提升宏观经济治理效能”中提出加快建设金融强国的总体目标，并对金融宏观调控、金融服务方向、资本市场改革、金融机构体系、金融底层架构、对外开放安排、强化金融监管等领域作出了具体表述。

金融宏观调控。“十五五”时期，科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系将是我国金融宏观调控的核心，两者视角和工具不同但相互补充，共同维护经济金融的整体稳定。货币政策主要针对宏观经济和总需求管理，通过逆周期调节来平抑经济周期波动，为经济稳定增长和金融市场稳定运行营造适宜的货币金融环境。宏观审慎管理则直接和集中作用于金融体系本身，聚焦具有系统性特征的风险，维护金融体系整体稳定，阻断或弱化金融体系的顺周期自我强化和风险跨机构、跨市场传染。

金融服务方向。科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，是针对科技创新与产业升级、生态文明建设与可持续发展、社会公平与协调发展、人口老龄化与养老体系建设、经济数字化转型与金融效率提升五大我国经济社会转型过程中最为关键、最需要金融支持的核心领域和薄弱环节进行的系统性、战略性布局，其中科技金融被置于“五篇大文章”之首，清晰指明了“十五五”时期金融资源重点流向的方向。加大金融“五篇大文章”的战略布局将助力行业机构有针对性的提升核心竞争力，以更高站位、更强能力服务实体经济高质量发展。

资本市场改革。提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，为做好资本市场改革发展稳定各项工作指明了前进方向、提供了根本遵循。投资和融资是资本市场的核心功能，投融资功能相协调对促进资本市场良性循环、更好发挥资本市场枢纽功能、推动资本市场规范健康发展具有重要意义。首先，以资本市场为枢纽，加快构建支持科技创新的生态，更好发挥资本市场风险共担、利益共享的独特作用，有利于促进创新资源优化配置，稳步提高全要素生产率，推动科技创新和产业创新深度融合。其次，资本市场是人民群众分享实体经济发展成果的重要平台，需要通过提供更加丰富、更高质量的金融产品和服务，逐步拓宽居民财产性收入的渠道。第三，提高资本市场制度包容性、适应性，有利于推动市场结构和发展质量的持续改善，进一步提升我国资本市场的核心竞争力与国际影响力，为金融强国建设提供重要支撑。

金融机构体系。对于证券公司而言，“十五五”时期行业机构应不断提升专业能力，持续强化服务科技创新、新质生产力、居民财富管理的综合能力建设；加大人力、研究、交易以及资本等方面资源投入，持续提升对各类中长期资金的服务能力；全面贯彻新发展理念，因势而谋、顺势而为，增强金融服务实体经济的核心功能，发挥对国家战略的承载作用。此外，外延并购、特色化经营将是证券公司、特别是中小机构做优做强的重要手段。

金融底层架构。金融基础设施主要针对金融服务的底层支撑系统，具体覆盖支付清算体系、数据治理及基础设施、风险监测与防控体系、征信与信用基础设施、金融科技基础设施等领域，通过构建自主可控、安全高效的底层支撑系统，为我国加快建设金融强国提供强有力的基础设施保障，提升整个金融体系的运行效率、抗风险能力和国际竞争力，为人民币国际化、金融双向开放创造有利条件。数字人民币是支付工具的革新、人民币国际化的数字引擎和金融监管的技术底座，对内有利于提升支付效率与安全、畅通货币政策传导、赋能数字经济发展、推动金融普惠发展、促进金融科技创新，对外有利于提升人民币跨境使用频率、增强国际货币体系话语权，既是建设安全高效金融基础设施的具体实践，也是未来“数字金融”这篇大文章的关键基石。

对外开放安排。“十五五”时期，上海国际金融中心的建设预计将聚焦增强金融资产的全球定价影响力、提升金融机构全球竞争力、加强人民币跨境支付清算体系建设、扩大金融领域制度型开放、推进全球金融科技中心建设等核心方向，由以往简单的规模扩张迈向功能升维和制度赋能的新阶段，其成功不仅将提升我国在全球金融体系中的地位和话语权，还能够通过高效的资源配置，为科技创新、产业升级和绿色转型注入源源不断的金融活水。

强化金融监管。构建机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管五位一体的监管格局，将所有金融活动纳入法治轨道，消除监管空白与套利空间。压实中央与地方监管责任，形成纵横结合的监管网络，破解部门与区域壁垒。完成金融法立法，根据金融事业发展需要，及时推动重点和新兴领域立法，建立健全定期修法制度，重点加强金融稳定保障基金建设，优化收入筹集与支出使用，为金融风险处置提供法律依据和充足资源。着力打造宏观审慎监管、微观审慎监管和行为监管的三位一体框架，建立早识别、早预警、早处置的风险防控机制，为金融强国建设筑牢安全防线。

1.2. 证监会提出新一轮资本市场改革的重点任务举措

2025年10月31日，证监会主席吴清在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》上发表署名文章，提出六项提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措。一是积极发展股权、债券等直接融资。二是推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司。三是营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境。四是着力提升资本市场监管的科学性、有效性。五是稳步扩大资本市场高水平制度型开放。六是共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。

科创板、创业板将成为股权融资的主阵地。2025年6月18日，科创板启动“1+6”改革，设置科创板科创成长层，并推出六项改革措施，重点包括重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，扩大第五套标准适用范围等，增强科创板制度包容性、适应性，更好服务科技创新和新质生产力发展。10月27日，证监会主席吴清在2025年金融街论坛年会上指出，将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。

根据Wind的数据进行统计，科创板自2019年6月开板以来（截至2025年11月21日）累计完成593家IPO，累计募资规模9355.74亿元；创业板自2020年8月实施注册制以来（截至2025年11月21日）累计完成590家IPO，累计募资规模5613.45亿元。“十五五”时期，科创板与创业板仍是资本市场服务科技创新、新质生产力的主阵地，双创板块将通过制度改革全面增强包容性和覆盖面，系统性提高资本市场服务科技金融的能力。

政策鼓励上市公司通过并购重组做优做强。2024年证监会先后出台“支持科技十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等政策措施，支持优质资源向科技创新、新质生产力领域集聚。2025年5月，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，“并购六条”的各项措施全面落地。修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》深化上市公司并购重组市场改革，新设重组简易审核程序，建立重组股份对价分期支付机制，提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度等。10月27日，证监会主席吴清在2025年金融街论坛年会上表示将择机推出再融资储架发行制度，进一步拓宽并购重组支持渠道。

对于传统行业的上市公司而言，聚焦产业链上下游中具有强链补链作用的创新型企业，通过并购重组实现产业整合、转型升级。对于双创板块的上市公司而言，聚焦具备核心技术、创新能力、人才团队的“硬科技”、“三创四新”企业，通过并购重组突破技术瓶颈、实现技术整合、强化科技属性。根据Wind的数据进行统计，2025年以来（截至2025年11月21日）A股重大并购重组事件已超过2023-2024年的总和，涉及交易金额已超过2022-2024年的总和。“十五五”时期，政策将持续鼓励上市公司通过并购重组做优做强、培育更多世界一流企业，最终达到提高上市公司整体质量的目的。

政策引导上市公司持续增强投资者回报意识。分红是股票投资取得收益的重要形式，也是分享上市公司经营利润的最直接方式。2024年4月，新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度，增强分红稳定性、持续性和可预期性，引导上市公司回购股份后依法注销。证监会在“1+N”政策体系中对上市公司做出明确指引，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策。

随着一系列鼓励与引导上市公司分红回购的改革政策相继出台，监管层通过改善分红环境以增强投资者回报的意图十分明显。根据Wind的数据进行统计，2024年A股现金分红、股票回购金额分别为19366亿元、1659亿元，同比分别+14.0%、+82.6%。其中，股票分红的同比增幅再度扩大、股票回购金额的同比增幅显著，现金分红、股票回购金额均创历史新高。虽然A股在分红率及回购规模等方面与海外成熟市场相比仍有差距，但整体已实现了跨越式发展，近年来A股市场分红制度体系建设的成绩斐然。“十五五”时期，政策将持续引导A股上市公司增强投资者回报意识、加大投资者回报力度，在吸引更多中长期配置类资金入市的同时，促进投资回报与融资规模实现动态平衡。

更大力度推动中长期资金入市。2024年以来，中央政治局会议、中央经济工作会议多次指出大力引导中长期资金入市，打通中长期资金入市堵点。2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源和社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，针对商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金入市的卡点堵点问题，确定了各类中长期资金提高投资A股实际规模、比例的具体明确指标要求，从建立适配长期投资的考核制度、投资政策、市场生态建设等方面作出了针对性的制度安排。

作为A股市场最重要的中长期资金，近年来保险资金、社保基金、养老保险、企（职）业年金投资规模持续扩大，为改善资本市场资金供给与结构，巩固资本市场回升向好作出积极贡献。根据Wind的统计，截至25Q3保险资金（人身险+财产险）股票投资余额为3.62万亿元，较2022年底+91.6%，2025年前三季度的增幅较以往明显扩大。截至2024年底，社保基金境内投资规模、基本养老保险累计结余、企业年金含权益类组合计划、职业年金投资运营规模均保持增长趋势。其中，社保基金境内投资规模、基本养老保险累计结余的增长较为稳健，企业年金含权益类组合计划规模的增速相对较快，职业年金虽然起步较晚但投资规模的增长也较为迅速。“十五五”时期，除全面落实长周期考核外，监管层还将进一步丰富适配长期投资的产品和风险管理工具，努力完善“长钱长投”市场生态，更大力度推动中长期资金入市，着力发挥中长期资金“压舱石”和“稳定器”的作用。

增强资本市场对境外投资者的吸引力。2025年10月27日，证监会发布《合格境外投资者制度优化工作方案》，对QFII优化投资前准入流程、提升资金汇划与核验效率、提高证券账户运作效率、允许使用ETF期权开展风险管理、允许参与更多商品期货期权品种交易、明确政策预期、丰富服务支持等，力争用两年左右的时间，推动落实优化QFII制度机制的改革举措。此外，证监会主席吴清在2025年金融街论坛年会上表示还将优化互联互通机制。

作为我国资本市场最早施行的开放制度之一，QFII制度自2002年推出以来运行平稳，在扩大资本市场对外开放方面发挥了积极作用。根据Wind数据的进行统计，截至2025年三季度末QFII/RQFII合计重仓持有1437只A股股票，重仓持股市值为1503亿元，较2024年底明显回升，但较2020-2021年期间的峰值仍有明显差距，未来进一步回升的空间较大。互联互通机制虽然起步较晚，但由于其在便利性和灵活性等方面具备显著优势，已成为境外投资者参与A股投资的主流渠道。根据iFinD的数据进行统计，截至2025年三季度末陆股通持有A股市值为2.57万亿元，在经历2022-2024年的持续回落后出现明显回升，并已逐步逼近2021年的历史峰值区域。“十五五”时期，监管层将努力为各类境外投资者营造更加透明、便利、高效的制度环境，增强制度对境外中长期资金的吸引力，形成在岸与离岸渠道协调互补、配置型与交易型资金平衡发展、境内外证券基金期货机构良性互动的开放新格局。

持续加强对各类违法违规行为的监管力度。2024年4月，新“国九条”明确指出加强上市公司持续监管、严格执行退市制度。作为“1+N”政策体系的重要组成部分，证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》严格退市标准、拓宽多元退出渠道，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形，将资金占用、多年连续非标意见、控制权无序争夺导致信息披露实效等纳入规范类退市情形，提高亏损公司的营业收入退市指标等；综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。2024年4月以后，监管层在多种场合反复强调加强对资本市场各类违法违规行为的监管力度。2025年10月27日，证监会主席吴清在2025年金融街论坛年会上再度指出严厉打击财务造假、欺诈发行、市场操纵和内幕交易等恶性违法行为。

强化退市制度是资本市场走向成熟的必经之路，对优化市场生态、实现优胜劣汰、促进资本市场长期健康发展具有重要意义。根据Wind的数据进行统计，2024年A股退市公司达到55家，创历史新高；2020-2025年11月21日，A股累计退市数量达到222家。2024年以来，财务型、规范型、交易型、重大违法强制型、主动型、其他型退市公司占比分别为9.5%、11.9%、63.1%、6.0%、7.1%、2.4%，交易型退市的案例最多，重大违法强制退市的案例逐步涌现。“十五五”时期，监管层将持续对资本市场各类违法违规行为严监严管、打准打疼，持续增强投资者信任和信心，维护公开公平公正的市场秩序。

2. 2025年前三季度上市券商经营业绩回顾

2.1. 2025年前三季度上市券商经营业绩保持明显的回升势头

根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商共实现营业收入4195.60亿元，同比回升42.55%，较2025年上半年增幅有所扩大（25H上市券商营收同比+30.58%）；共实现归属于母公司股东的净利润1690.49亿元，同比回升62.38%，较2025年上半年增幅略有收窄（25H上市券商归母净利同比+65.08%）。其中，国泰海通吸收合并海通证券产生负商誉80.04 亿元，国联民生并表民生证券。若剔除上述两项因素的影响，2025年前三季度上市券商营收同比回升33.00%、归母净利同比回升56.80%。

（注：财政部于2025年7月8日发布了标准仓单交易相关会计处理实施问答，对于频繁买卖标准仓单以赚取差价、不提取标准仓单对应商品实物的交易，由按总额确认收入成本改为按收取对价与所出售标准仓单的账面价值的差额计入投资收益，该会计政策的调整仅影响可比期间的营业收入、不影响净利润。上市券商已于2025年1月1日起按照新的会计政策确认大宗商品贸易收入，本文已对可比期间相关上市券商的营收数据进行追溯调整）

归母净利总额方面，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商共11家公司归母净利总额超过50亿元，同比+6家；共29家公司归母净利总额超过10亿元，同比+8家；42家单一证券业务上市券商全部实现盈利，同比+1家。其中，归母净利总额前5位分别为中信证券（231.59亿元）、国泰海通（220.74亿元，扣除吸收合并海通证券产生负商誉80.03亿元，约为160.16亿元）、华泰证券（127.33亿元）、中国银河（109.68亿元）、广发证券（109.34亿元）。归母净利增速方面，共41家上市券商同比实现增长，1家扭亏为盈。其中，增幅前5分别为国联民生（345.30%，对去年同期民生证券进行并表追溯调整，约为97.27%）、华西证券（316.89%）、国海证券（282.96%）、中泰证券（158.63%）、中原证券（138.68%）。

2025年前三季度上市券商经营业绩在持续改善的同时，仍保持着明显的分化现象。首先，去年一季度权益市场出现明显波动，在同比低基数的背景下，2025年前三季度上市券商的经营业绩普遍回暖，且回暖的幅度普遍较大。特别是第三季度权益市场出现指数型的上涨行情，上市券商权益方向性业务整体受益匪浅，有效对冲了去年三季度末权益市场困境反转产生的业绩同比压力。其次，得益于第三季度的指数型上涨行情，权益市场风险偏好及交投活跃度居高不下，全市场日均成交量、成交总量、两融余额均创历史新高，零售经纪业务同比高增。第三，前三季度部分持续专注于固收自营的上市券商面临较大的业绩同比压力，而去年一季度受极端市场环境冲击导致业绩出现明显波动的上市券商，报告期内普遍实现了较为显著的业绩修复。2024年一季度权益自营是否受损以及受损程度的差异，2025年前三季度权益自营能否有效把握市场机遇、固收自营能否有效应对市场降温的差异，是造成前三季度上市券商经营业绩分化的主因。整体看，2025年前三季度中小券商保持了经营业绩高波动性的特征，头部券商整体经营的稳健性以及市场回暖向好下的成长性仍明显优于中小券商。

2.2. 2025年前三季度上市券商加权平均ROE明显回升

2025年前三季度42家单一证券业务上市券商加权平均ROE共41家同比实现回升，仅1家同比微幅下降。其中，加权平均ROE前5位分别为长江证券（9.12%）、国信证券（9.05%）、中国银河（8.77%）、广发证券（8.18%）、华安证券（8.16%）。加权平均ROE增幅前5位分别为长江证券（+5.21pct）、国信证券（+4.31pct）、中金公司（+3.65pct）、申万宏源（+3.63pct）、方正证券（+3.43pct）。

2025年前三季度头部券商的加权平均ROE持续领跑行业，部分近年来经营业绩相对稳定、逐步具备差异化竞争优势的中小券商也排名上市券商前列。前三季度大部分中小券商的加权平均ROE排名相对靠后，个别中小券商与头部券商差距显著，各项业务亟待上档升级以提高资本利用率。

2.3. 2025Q3业绩归因：零售经纪、两融、权益自营是主要驱动因素

根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商经纪业务手续费净收入、投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、投资收益（含公允价值变动）、利息净收入分别为1117.76亿元、251.51亿元、332.52亿元、1971.63亿元、339.06亿元，同比分别+66.6%、+12.8%、-2.0%、+44.9%、+37.8%。

受益于第三季度全市场日均股票成交量、成交总量均创历史新高，前三季度上市券商经纪业务手续费净收入的增幅较中报提高29.3pct，增幅显著扩大；利息净收入在第三季度全市场两融余额频创历史新高、两融利息收入增加，以及融资成本下行、有息负债利息支出减少的双重推动下，增幅较中报提高20.6pct，同步经纪业务明显扩大；虽然第三季度权益市场出现指数型上涨行情，权益方向性业务持续处于操作窗口期，但固收市场经营环境显著降温，固收方向性业务面临较大的同比压力，导致投资收益（含公允价值变动）的增幅较中报小幅收窄5.2pct。

其他主营业务中，权益一级市场回暖复苏、债权承销规模持续增长，投行业务在连续三年显著下滑后实现边际改善，前三季度投行业务手续费净收入的增幅较中报小幅提高5.1pct；资管业务受固收市场明显降温、业绩报酬计提规模下滑的影响，成为前三季度上市券商各主营业务中唯一出现下滑的业务，但下滑的幅度较中报小幅收窄4.8pct。

整体看，2025年前三季度上市券商经营业绩明显改善，主要由零售经纪业务、两融业务、权益方向性业务所带动，投行业务实现边际正贡献，固收方向性业务、资管业务同比出现下滑，前三季度上市券商各项业务的实际表现与我们在去年年底的年度策略报告中对2025年行业的经营展望完全一致。

3. 证券行业各主营业务2025年回顾及2026年展望

3.1. 经纪业务2025年回顾及2026年展望

3.1.1. 经纪业务2025年回顾

全市场日均股票成交量创历史新高。根据Wind的数据进行统计，2025年1-10月全市场日均股票成交量为16935亿，同比+86.6%，较2024年全年+59.4%，创历史新高；成交总量为338.71万亿元，同比+87.5%，已达到2024年全年的131.8%，同步创历史新高。

分季度看，2025年第一季度A股市场处于中期修正的调整阶段，全市场日均股票成交量虽较去年四季度有所萎缩，但仍达到1.52万亿元。进入第二季度，受外部环境不确定性加剧的影响，A股市场再现明显波动，市场交投一度趋于谨慎，日均成交量萎缩至1.26万亿元。第三季度A股市场出现指数型的上涨行情，市场风险偏好持续提升、交易情绪持续升温，日均成交量一度连续40个交易日维持在2万亿元之上，另有4个交易日突破3万亿元，全季日均成交量增长至2.32万亿元，并带动1-10月全市场日均股票成交量明显刷新了历史新高的高度。

2025年上半年行业平均净佣金率再创历史新低。根据Wind的数据进行统计，2025年上半年北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为12.17%，较2024年-1.66pct，小幅下降至近年来的中位水平。

根据中国证券业协会的统计，2025年上半年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）688.42亿元。由此计算，将北向资金成交占比按2025年上半年月加权平均值12.17%的比例剔除后，2025年上半年行业平均净佣金率为2.41‱（万分之2.41），较2024年-7.21%，再创历史新低且降幅再度有所扩大。

2025年1-10月新发基金规模同比回暖。根据Wind的数据进行统计，2025年1-10月新发基金份额（认购截止日）为9846.23亿份，同比+10.2%。其中，第三季度新发基金份额（认购截止日）为3661.70亿元，同比+89.4%，环比+32.2%，单季发行规模明显放量。2025年1-10月股票型、混合型、债券型新发基金规模占比分别为37.35%、13.14%、41.77%，较2024年全年分别+16.25pct、+7.24pct、-28.47pct，权益类基金的新发占比明显提高，固收类基金的新发占比则出现明显下降。

股票型新发基金的回暖主要由指数型基金所带动，主动股基的发行依然低迷。根据Wind的数据进行统计，2025年1-10月股票型新发基金中（认购截止日），普通股票型基金、指数型基金（被动指数型+增强指数型）的月算术平均新发占比分别为2.02%、97.98%，较去年同期分别-5.60个百分点、+5.60个百分点，普通股票型基金的新发占比延续了近年来的低迷态势，指数型基金带动股票型新发基金企稳回暖。

申购赎回净额方面，根据Wind的数据进行统计，2022年以来主动股票型基金（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）连续15个季度出现净赎回，特别是在2025年第三季度权益市场出现指数型上涨行情的背景下，主动股票型基金的净赎回份额再度明显扩大。在顶层设计的引导下，被动股票型基金（包括被动指数型、增强指数型）持续处于发展的机遇期，在2025年前两个季度出现短暂净赎回后，第三季度再度转为明显的净申购。

截至2025年第三季度权益类公募基金净值快速回升。根据中国证券投资基金业协会的数据进行统计，截至2025年9月底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合型公募基金净值分别为22.07万亿、10.27万亿，较2024年底分别+14.9%、+28.9%，两者均创历史新高。其中，受益于第三季度权益市场出现指数型上涨行情，股票+混合型公募基金的净值出现快速回升；受固收市场行情显著降温的影响，债券型基金的净值增幅明显收窄（较2024年底+5.3%），导致剔除货币市场基金后的公募基金净值总额增幅明显小于权益类公募基金净值的增幅。

2025年前三季度上市券商经纪业务手续费净收入增幅明显扩大。根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入1117.76亿元，同比+66.6%，连续第二年实现回升且增幅明显扩大。从前三季度上市券商合并口径经纪业务手续费净收入的同比变动看，机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主导的上市券商增幅靠前，而以卖方研究等为代表的机构经纪业务优势券商的增幅则普遍靠后，显示零售经纪业务贡献了前三季度经纪业务手续费净收入的主要增量。

3.1.2. 经纪业务2026年展望

全市场日均股票成交量有望保持在当前的历史高位水平。展望2026年，巩固资本市场回稳向好势头仍是政策的主基调，监管层将更好统筹投资与融资协调发展，助力居民储蓄加快转化为社会投资，权益市场整体运行有望保持相对强势。预计市场资金有望在2026年的多个时段内再度进入主动寻找投资机会的乐观周期，当前空前活跃的市场交投情绪有望复现于2026年的多个时段，市场成交仍有望保持良好的外生及内生增长，2026年全市场日均股票成交量大概率将在2025年日均成交量的基础上呈现窄幅波动，小幅再创历史新高或者小幅回落均在合理的波动范围之内。

机构经纪业务有望逐步企稳。首先，2025年A股市场实现近五年来最大年度涨幅，交易活跃度明显提升、市场流动性显著改善，量化中性、量化多头、指数增强等主要量化策略的有效性均明显增强，年内量化私募的投资业绩及管理规模同步回升。根据私募排排网统计的相关数据，截至2025年10月28日，108家百亿级私募中量化私募已达到53家，与主观私募的45家拉开显著差距。随着人工智能技术的快速发展，数据、算法、算力的有效协同将助力量化投资策略持续高效迭代；2025年7月7日《程序化交易管理实施细则》的正式实施也为量化私募的规范发展提供了有力保障。2026年量化私募有望进入良性增长的新周期，部分前期重点布局量化赛道的上市券商将通过提供专业的交易技术、资金服务和合规支持，与量化机构形成深度绑定、共同成长的健康生态，进而打造机构经纪业务新的利润增长点。其次，已于2024年7月1日起实施的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》明确调降公募基金股票交易佣金费率并降低佣金分配比例上限；建立佣金费率动态调整机制，并根据全市场费率变化情况，定期调整公募基金股票交易佣金费率。由于近年来行业平均净佣金率保持缓步下行的趋势，预计2026年主动、被动股票型基金均有进一步降佣的空间。第三，2023年以来被动指数型基金在权益类新发基金中占据主导地位，由于被动指数型基金的佣金率仅为主动股票型基金的50%，存量权益类基金内部结构的逐步变化将持续压低机构经纪业务的整体佣金率水平。但在A股市场保持相对强势运行预期以及政策鼓励权益类基金发行的共同促进下，预计2026年权益类基金的规模将实现持续回升，以量补价成为可能。整体看，2026年行业机构经纪业务多空因素交织、仍存下行压力，但预计全年降幅将明显收窄，逐步企稳可期。

代销金融产品业务仍将面临压力。2025年9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》向社会公开征求意见，主要涉及合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平等，公募基金第三阶段费率改革进入冲刺阶段。其中，与代销金融产品业务相关的主要有以下几点：一是将股票型、混合型、债券型基金的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%，预计将对前端费率不打折的行业机构造成较大影响。二是将现行赎回费部分归基金资产所有，部分归基金销售机构所有的规定改为赎回费全额计入基金财产；三是将股票型和混合型、指数型和债券型、货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年，明确对投资者持有期限超过一年的股票型、混合型、债券型基金，不再计提销售服务费，预计将对券商代销业务的保有收入造成较大影响。四是对基金投顾业务形成的保有量，不得收取客户维护费，直接影响了当前基金投顾业务的收入构成。五是中国结算建设并运营基金行业机构投资者直销服务平台，机构投资者可以接入直销服务平台开展基金投资，预计将对以B端代销为主的证券公司产生较大冲击。虽然本次公募基金销售费用改革的核心宗旨是让利于中小投资者，但客观上对代销业务传统的单一产品销售型模式带来空前挑战，未来证券公司需要深耕C端，加快提升基于买方视角的资产配置能力，加快推动代销业务向顾问型模式转型升级。综上所述，虽然2025年上市券商代销金融产品业务在连续三年下滑后实现明显回升，但2026年仍将面临不小压力。

经纪业务有望保持当前的高景气状态。基于我们对全市场日均股票成交量、机构经纪业务、代销金融产品业务的展望，预计2026年行业经纪业务净收入将呈现小幅波动，零售经纪业务仍将在经纪业务的收入结构中占据主导地位，并将助力经纪业务景气度维持在当前的高位水平。

3.2. 自营业务2025年回顾及2026年展望

3.2.1. 自营业务2025年回顾

权益强势上行，固收显著转弱。权益类自营业务方面，2025年一季度我国港股市场受产业催化出现中国科技资产价值重估行情，并在春节假期后传导至A股市场，带动各主要权益类指数在经历去年年底至今年年初的中期修正后重回震荡回升趋势。4月上旬受外部环境不确定性加剧的影响，权益市场一度出现明显波动，并创去年四季度权益市场反弹修复以来新低，随后市场各方全力维护资本市场平稳运行，各主要权益类指数逐步震荡回升收复失地。6月后，各权益类指数逐步走强，并于第三季度开启了近年来首次全面性的指数型上涨行情，带动各权益类指数同步创近五年来最大年度涨幅。四季度以来，各权益类指数在陆续创年内反弹新高后见顶逐级回落，近日调整幅度有所加大并回吐了部分年内涨幅，整体已进入高位震荡整理周期。截至2025年11月21日，上证指数上涨14.41%、深证综指上涨21.09%、上证50指数上涨10.10%、沪深300指数上涨13.18%、创业板指上涨36.35%、科创板50指数上涨30.02%、中证A500指数上涨15.56%、中证2000指数上涨25.40%。

固定收益类自营业务方面，2025年一季度，受监管力度加强、降准降息预期扰动、利率债供给增加、市场资金面偏紧、权益市场风险偏好阶段性回升等多方面因素的影响，固收市场出现近年来最大幅度的季度调整。二季度在权益市场出现波动后固收市场明显转强，并一度将一季度的跌幅尽数收复。进入三季度，受权益市场风险偏好居高不下、股债“跷跷板”效应强化等因素的影响，固收市场情绪持续走弱，年内跌幅再度明显扩大。四季度以来，随着权益市场由前期的快速上涨转为高位震荡回落调整，固收市场在悲观情绪阶段性出清后出现自发修复，叠加资金面保持平稳、宽松预期回归等因素的推动，固定收益类指数出现低位温和反弹并收窄了部分年内跌幅。截至2025年11月21日，十年期国债期货指数下跌0.44%，中证全债（净）指数下跌1.47%。

截至2025H上市券商泛投资资产配置仍以固收为主，股票＆股权资产占比出现回升。根据上市券商合并财务报表，截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商泛投资业务资产配置中，债券、股票＆股权、衍生、其他合计占比分别为60.73%、18.28%、1.21%、19.77%，较2024年底分别-0.22pct、+0.63pct、-0.73pct、+0.31pct。共40家上市券商固定收益类金融资产占泛投资业务资产配置中的比例超过50%，较2024年底持平，仅中信证券（49.78%）、天风证券（44.37%）固收资产配置比例在50%以下；共3家上市券商固收资产占比超过80%，较2024年底持平，分别为南京证券（88.37%）、华林证券（83.87%）、太平洋（83.43%）。

整体看，虽然2025年上半年固定收益市场明显降温，但上市券商泛投资业务资产配置仍以债券等固定收益类金融资产为主，固收资产配置比例较2024年底仅出现微幅下降。其中，32家中小券商固收资产的算术平均配置比例为68.01%，高于10家头部券商的59.00%。上半年权益自营的经营环境显著改善，上市券商股票＆股权资产占比小幅回升。其中，10家头部券商股票＆股权资产的算术平均配置比例为20.42%，明显高于32家中小券商的10.62%。

截至2025H上市券商债券OCI规模下降，股票OCI规模保持增长。根据上市券商合并财务报表，截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商金融投资规模合计为67493.74亿元，同比+16.12%，较2024年底+11.28%。自2020年以来上市券商金融投资规模持续增长，2025年上半年泛投资业务仍是上市券商最主要的扩表方向。

按照会计科目进行分类，截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资（债券OCI）、其他权益工具投资（股票OCI）合计规模分别为47556亿元、853亿元、13369亿元、5716亿元，较2024年底分别+14.4%、-0.2%、-3.6%、+30.8%。其中，上市券商债券OCI合计规模小幅下滑，占比由2024年底的22.9%下降至2025H的19.8%，预计主要由于报告期内部分上市券商处置存量债券OCI释放投资收益，以对冲固收自营的下滑压力、增强固收自营投资业绩的韧性。上市券商股票OCI合计规模仍保持明显增长，占比由2024年底的7.2%提升至2025H的8.5%，显示在高股息资产持续走强，央行互换便利持续推广的背景下，上市券商通过股票OCI账户增配高股息资产，以获取稳定的息差收益、增强权益自营稳定性的动力依然较强。

2025年前三季度上市券商泛投资业务再创佳绩。根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商合计实现投资收益（含公允价值变动）1971.63亿元，同比+44.9%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合计实现泛投资业务收入1868.57亿元，同比+43.8%，实现进一步增长。从前三季度上市券商合并口径泛投资业务收入的同比变动看，权益方向性业务、另类投资业务在同比低基数下实现明显修复是驱动泛投资业务再创佳绩的核心因素；部分上市券商通过股票OCI账户增配高股息资产，期间持有的股利收入也增厚了投资收益总额，而第三季度固收方向性业务的拖累效应明显增强。此外，中小券商泛投资业务的波动性明显高于头部券商，头部券商泛投资业务的经营成果直接决定了行业整体经营业绩的走向。

3.2.2. 自营业务2026年展望

政策鼓励行业机构增配权益资产。2025年8月22日，证监会发布关于修改《证券公司分类监管规定》的决定，将标题由《证券公司分类监管规定》调整为《证券公司分类评价规定》，与以分类评价为主的规定内容相适应。其中，增设证券公司自营投资权益类资产专项指标，具体内容为证券公司上一年度自营投资权益类资产规模占自营投资总规模的比例位于行业中位数以上，且自营投资权益类资产规模位于行业前10名、前20名、前30名的，分别加1分、0.5分、0.25 分。监管层本次增设自营投资权益类资产专项指标旨在引导证券公司优化自营业务的资产配置结构，鼓励证券公司加大权益资产的配置力度。

权益类自营业务的展望乐观但存在同比压力。在巩固资本市场回稳向好势头、统筹投融资协调发展的政策定调下，2026年权益市场整体运行有望保持相对强势，但整体强度或不及2025年。传统主观多头方向性业务方面，2026年权益市场大概率将延续较为明显的结构性行情，且板块轮动的速度将会加快，买入持有策略的有效性将会降低，整体操作难度将高于2025年，更加考验择时、选股、节奏把握以及仓位管理等核心能力。能否准确预判行情性质并把握阶段性投资机会、能否有效把握结构性投资方向是2026年方向性业务开展的关键。预计2026年权益方向性业务仍有望实现良好的投资收益，但波段投资能力的差异将会导致上市券商之间出现明显的业绩分化。量化投资方面，2026年权益市场维持相对强势、市场成交有望保持历史高位的预期将为量化中性策略的开展提供广阔空间，但预计量化多头策略、指数增强策略等方向性量化的投资收益率较难超越2025年的水平。整体看，2026年权益类自营业务的展望乐观但将面临一定的同比压力。

固定收益类自营业务仍将经受考验。2026年固收市场将面临利率下行空间有限、供给持续增加、传统配置型资金稳定性下降、权益市场对债市资金产生分流效应等压制因素，利率运行中枢持平或小幅提升的概率较高，整体或将延续2025年以来“上有顶、下有底”的偏弱震荡格局。此外，根据2025年中报披露的信息，部分上市券商通过处置存量债券OCI释放投资收益，客观上抬高了2026年的同比基数。截至2025年三季度末，此类上市券商固收OCI公允价值变动已转负，暂不具备持续释放投资收益的条件。整体看，2026年固定收益类自营业务的下行压力依然明显，是行业自营业务投资收益的主要减量点。

自营业务收入占比向均值复归的预期持续增强。根据中国证券业协会发布的行业经营数据，2025年上半年行业自营业务收入占比在2024年创近十年新高的基础上进一步小幅提高，并再度刷新近十年新高。展望2026年，权益自营虽然保持乐观但将面临同比压力，固收自营仍将经受考验，行业自营业务收入占比向均值复归的预期持续增强。由于近年来自营业务是行业整体经营业绩的核心变量，2026年自营业务收入的回落将抑制上市券商整体经营业绩进一步增长的空间。

3.3. 投行业务2025年回顾及2026年展望

3.3.1. 投行业务2025年回顾

IPO、再融资规模明显回升。根据Wind的统计，2025年1-10月全市场共完成87家IPO、首发募资规模为901.72亿元、IPO单家融资规模为10.36亿元，同比分别+7家、+70.7%、+53.7%，实现明显回升。全市场再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为3435.71亿元（剔除2025年6月中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行引入财政部等战略投资用于补充核心一级资本共募资5200亿元），同比+110.4%，同步实现明显回升。

股权融资规模显著回升，集中度再创新高。根据Wind的数据进行统计，2025年1-10月行业股权融资规模（按上市日）为9537亿元，同比+341.3%，在连续三年回落后显著回升；若剔除4家上市银行5200亿元再融资，1-10月股权融资实现规模为4337亿元，同比+100.7%。2025年1-10月股权融资承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）证券公司的合计市场份额分别为72.08%、87.84%，分别较2024年+6.98pct、+8.59pct，均再创历史新高。上市券商中，中信证券（25.24%）、国泰海通（14.59%）、中银证券（12.06%）、中金公司（10.92%）、中信建投（9.27%）、华泰证券（8.63%）、申万宏源（2.13%）、广发证券（1.98%）、国信证券（1.53%）、东方证券（1.49%）排名股权融资规模前10位。

债权融资规模持续放量，集中度小幅下降。根据Wind的数据进行统计，2025年1-10月行业各类债券承销金额为13.27万亿元（按发行日），同比+21.4%，在持续放量的同时增速较2024年明显扩大。2025年1-10月各类债券承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）证券公司的合计市场份额分别为48.54%、67.62%，较2024年分别-4.09pct、-0.48pct，同步出现小幅下降。上市券商中，中信证券（13.78%）、中信建投（10.42%）、国泰海通（9.21%）、中金公司（8.61%）、华泰证券（6.51%）、中国银河（4.68%）、申万宏源（3.97%）、东方证券（3.69%）、招商证券（3.03%）、光大证券（2.77%）排名各类债券承销金额前10位。

2025年前三季度上市券商投行业务手续费净收入实现边际改善。根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入251.51亿元，同比+12.8%，在连续三年下滑后实现边际改善。从前三季度上市券商合并口径投行业务手续费净收入的同比变动看，部分中小券商增幅靠前主要由于股权项目集中落地，并不具备持续性，部分上市券商的投行业务仍面临不同程度的展业压力，而中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券，即“三中一华”的投行业务企稳回暖是推动上市券商投行业务实现边际改善的主力。

3.3.2. 投行业务2026年展望

股权融资规模有望持续回升。从中央政治局会议以及《十五五规划建议》对资本市场表述的变化可以发现，近两年来融资端让位于投资端的做法将会发生改变，利用当前投资端改革较为成功的战略机遇期，顺势推进融资端改革将是大概率事件。2025年10月31日，证监会主席吴清在提高资本市场制度包容性、适应性的署名文章中指出，要以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力；持续深化并购重组市场改革，提升再融资机制灵活性、便利度，支持上市公司转型升级、做优做强。作为“十五五”规划的开局之年，2026年IPO进一步提速应为大概率事件，并购重组市场规模和活跃度将持续提高，股权融资规模有望持续回升。

股权融资的增量业务机会将主要集中于科技创新、新质生产力领域。证监会主席吴清在署名文章中指出，更大力度支持科技创新，适应科技企业研发投入大、经营不确定性大、盈利周期长等特征，加力实施更具包容性的发行上市、并购重组等制度，扎实做好金融“五篇大文章”。展望2026年，科创板第五套标准将扩大至人工智能、商业航天、低空经济等未盈利新质生产力企业，创业板有望实践第三套上市标准支持优质未盈利创新企业上市，证监会将抓好“并购六条”和重大资产重组管理办法落地，支持科技型上市公司做优做强，以上各项改革措施均将丰富行业股权融资业务的项目来源及项目储备。2026年行业投行业务将持续向全业务链条生态转型，加快提升科技创新、新质生产力、科技型企业资源整合等高标准专业化服务能力是行业机构获取股权融资业务增量的根本保障。

债权融资规模将保持增长趋势。除股权融资外，《十五五规划建议》同时指出积极发展债券直接融资。证监会主席吴清在署名文章中指出，健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券、绿色债券等，稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化。展望2026年，利率债发行规模保持增长的确定性较强，政策推动下科创债、绿色债的发行有望提速，REITs、ABS将成为债权融资新的增长点。作为直接融资的重要组成部分以及维护地方政府关系、体现功能性、做好金融“五篇大文章”的重要抓手，2026年债权融资业务仍是行业投行业务的工作重心，行业机构通过加大展业力度、深挖业务潜力有望持续提升券商端在债券发行承销市场中的整体份额。受制于科技创新、新质生产力、科技型企业并购重组等优质股权项目资源主要集中于头部券商、特别是投行龙头券商中，中小券商较难有效把握股权融资规模持续回升的政策机遇，但通过持续发力债权融资业务有望维持投行业务经营成果的相对平稳。

投行业务进一步回暖回升可期。基于我们对行业股权、债权融资业务的展望，投行业务确定性已度过最为艰困的时期，在股权、债权融资规模同步增长的推动下，2026年行业投行业务进一步回暖回升值得期待。

3.4. 资管业务2025年回顾及2026年展望

3.4.1. 资管业务2025年回顾

行业资管规模持续小幅回升。根据中国证券业协会的统计，截至2025H行业受托资金本金总额9.35万亿元，较2024年底+2.0%，同比+0.9%，连续第二年实现小幅回升。

根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2025年9月底券商私募资管规模为57344亿元，较2024年底+4.9%，同比+0.7%。其中，集合、单一私募资管规模分别为31958亿元、25386亿元，较2024年底分别+4.5%、-3.6%，与主动管理相关度较高的私募集合资管规模实现持续回升。

行业私募资管结构持续优化，权益+混合产品存量规模占比有所提升。根据中国证券投资基金业协会的数据进行统计，截至2025年9月底，私募单一资管规模占私募资管总规模的比例为44.3%，较2024年底-2.7pct，再创2016年以来新低，行业资管业务结构持续优化。

截至2025年9月底，券商私募资管按投资类型分为权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类，存量规模分别为3666亿元、46837亿元、6481亿元、360亿元，较2024年底分别+2.7%、+2.8%、+12.6%、+7.1%；存量规模占比分别为6.4%、81.7%、11.3%、0.6%，较2024年底分别-0.1pct、-0.8pct、+0.9pct、持平。其中，受益于第三季度权益市场出现指数型上涨行情，行业私募资管权益类产品的存量规模小幅回升，但占比被动下降；受年内固收市场行情显著降温的影响，固收类产品存量规模的增幅明显收窄，占比同样被动下降；混合类产品的存量规模创近年来新高，占比小幅上升。

2025年前三季度上市券商资管业务手续费净收入小幅下滑。根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入332.52亿元，同比-2.0%，是年内上市券商唯一出现下滑的主营业务。从前三季度上市券商合并口径资管业务手续费净收入的同比变动看，资管业务净收入规模排名前三的上市券商中，中信证券（87.03亿元，同比+16.4%）、广发证券（56.61亿元，同比+11.4%）实现小幅增长，国泰海通（42.73亿元，同比-0.1%）保持相对平稳，是上市券商资管业务整体降幅较中报有所收窄的主因，而绝大多数上市券商第三季度资管业务的下行压力进一步加大。

3.4.2. 资管业务2026年展望

政策鼓励资管业务提升权益产品占比。2025年8月证监会发布关于修改《证券公司分类监管规定》的决定，增设资管产品投资权益类资产专项指标。具体内容为资产管理业务收入位于行业中位数以上，且其投资权益类资产的规模占其资产管理业务规模的比例达到40%、30%、20%的，分别加2分、1分、0.5分，与资管业务收入排名指标按孰高分值加分，旨在鼓励行业资管业务提升权益产品占比，引导证券公司在引入中长期资金、财富管理等领域加力发展。

资管业务扩大权益产品规模尚待持续发力。为顺应政策导向、把握市场窗口期扩大权益产品规模，行业资管业务丰富权益产品类型、建立多元化产品矩阵势在必行。首先，2025年1月证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，指出除核心宽基指数外，推出更多红利、低波、价值、成长等策略型、主题型指数ETF，进一步提升指数投资的多样性和可投性，为行业资管业务发行指数型、指数增强型权益类产品指明了方向。其次，A股市场回暖向好为量化投资的发展提供了沃土，年内量化私募的投资业绩及管理规模同步回升，市场对量化产品的需求明显回升。中性策略、量化头多、指数增强等多样化的量化策略也为行业资管业务拓展权益类产品的广度及深度提供了有力抓手。第三，根据Wind的统计，得益于以创业板指、科创板50指数为代表的科技成长类板块及个股领涨市场，2025年以来部分券商资管的战略配售类产品业绩表现亮眼，战略配售类产品也将成为券商资管探索扩大权益产品规模的另类选择。第四，FOF类产品正逐步成为券商资管探索差异化发展的可行路径，FOF模式不仅能够通过精选管理人发挥分散投资、降低风险的优势，还能够加强资管业务与财富管理业务的协同，助力财富管理业务由单一产品销售模式向基于资产配置的顾问型模式转型。第五，在固定收益市场明显降温的背景下，券商资管固收类产品面临收益率及竞争力同步下降的不利局面，固收产品由纯债向“固收+”及混合类产品转型是大势所趋。

资管业务将呈现窄幅波动。首先，基于我们对2026年固定收益市场偏弱震荡的展望，预计资管固收产品的超额业绩报酬较难实现明显回升。其次，公募基金费率改革向纵深推进将直接影响持有公募牌照相关券商资管或资管子公司的营收水平，并对券商资管业务产生持续性的传导效应，为保证产品竞争力、畅通销售渠道，券商资管相关产品的收费模式及费率水平向公募基金靠拢将是大概率事件。第三，中信证券、广发证券、国泰海通的合并口径资管业务净收入规模明显领先其他上市券商，上述三家公司并表其控股公募基金的经营情况将直接影响2026年上市券商资管业务净收入的整体表现。整体看，2026年行业资管业务净收入的同比基数将会降低，全年收入大概率将呈现窄幅波动，对上市券商整体经营业绩的边际影响有限。

3.5. 信用业务2025年回顾及2026年展望

3.5.1. 信用业务2025年回顾

两融余额持续刷新历史新高。根据Wind的统计，截至2025年10月31日，全市场两融余额为24864亿元，较2024年底+33.3%，同比+45.5%，创历史新高。2025年1-10月两融日均余额为19885亿元，较2024年+26.9%，创历史新高。

从2025年以来两融余额的变动轨迹看，上半年A股市场一度出现明显波动，但两融余额始终保持在1.80万亿元上方震荡。第三季度以创业板成分指数、科创板50指数为代表的科技成长类指数成分股、权重股持续走强为行业两融客户提供了广阔的操作空间，两融客户积极把握操作窗口期、通过加杠杆提升投资收益的意愿持续增强，两融余额在内生及外生双重因素的共同推动下时隔十年重返2万亿元大关，并于9月首个交易日突破2015年6月18日2.27万亿元的历史高点，随后持续刷新历史记录。四季度以来，虽然各权益类指数由强逐步转弱，但两融余额并未明显松动，而是缓步震荡攀升并一度触及2.5万亿元的历史新高。

全市场股票质押规模延续下降趋势。根据Wind统计的中登公司数据，截至2025年10月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为2972.56亿股、3.63%、30091.92亿元，较2024年底分别-8.2%、-0.40pct、+7.4%。其中，质押股数、占总股份比延续下降趋势，市场质押市值则受年内权益市场回升向好的影响于低位有所回升。

2025年前三季度上市券商利息净收入实现明显回升。根据上市券商合并财务报表，2025年前三季度42家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入339.06亿元，同比+37.8%。25Q3上市券商利息净收入在连续三年下滑后实现明显回升，一是第三季度全市场两融余额频创历史新高，1-10月两融年度日均余额的同比增幅较大，推动两融利息收入增加，二是2025年以来宏观利率下行，上市券商融资成本下降、有息负债利息支出减少。

3.5.2. 信用业务2026年展望

两融年度日均余额有望再创历史新高。2025年10月两融余额持续刷新历史新高，两融余额占A股流通市值比在2.5%-2.6%的窄幅区间内波动，虽较2016年以来该指标的算术平均值2.3%有所提高，但不仅明显低于4%的警戒线，也显著低于2015年7月最高4.7%的历史峰值，整体业务风险仍处于较低水平。2026年两融余额能否持续增长将与市场整体运行状态相匹配，基于对2026年权益市场有望保持相对强势的展望，两融余额大概率能够维持在2万亿元上方波动，全年两融日均余额有望连续第二年实现增长并再创历史新高，但增幅将明显收窄。

股票质押业务的优先级依然靠后。从2025年中报披露的数据看，剔除因并表因素导致同比增幅异常的国泰海通和国联民生，其他40家单一证券业务上市券商中仅9家公司的股票质押规模较2024年底出现增长，另有2家公司较2024年底持平、2家公司未开展股票质押业务，共28家公司的股票质押规模较2024年底出现不同程度的下降，显示大多数上市券商仍在主动压降股票质押规模。当前行业重资产业务种类多、资本消耗大，自营业务仍是行业机构最主要的扩表方向，两融规模的持续增长也将加重行业机构的资本负担、带来流动性管理压力。在监管层要求证券公司审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率的政策指引下，股票质押业务在重资产业务、乃至全业务链条中的优先级排序依然靠后。 

利息净收入有望实现持续增长。利息收入方面，2026年两融日均余额有望连续第二年实现增长，即使两融利率仍有一定幅度的下降，也难撼两融利息收入乐观向上的预期。此外，2026年固收自营持有期产生的利息收入、货币资金及结算备付金利息收入、股票质押利息收入的同比降幅均有望明显收窄，行业利息收入大概率将在两融业务的带动下实现进一步增长。利息支出方面，2026年适度宽松的宏观环境下行业机构的融资成本及有息负债支出有望维持在当前的低位水平。整体看，2026年行业利息收入的增幅将超越利息支出的增幅，利息净收入有望实现持续增长。

4. 投资策略

4.1. 2025年以来券商指数整体呈现区间震荡，跑输沪深300指数

中信二级行业指数证券Ⅱ2025年上半年走势偏弱，整体处于回落调整的趋势中，持续对去年9月底-11月初的快速修复进行中期修正。4月7日，券商指数跟随各权益类指数出现明显波动，单日跌幅显著高于权重类指数，并创出年内低点。进入6月，券商指数震荡蓄势、由弱逐步转强，并于下旬开启了年内幅度最大的震荡上涨行情，持续时间约两个月。8月25日，券商指数创年内反弹新高，但高点未突破去年四季度的高点，随后逐步震荡转弱，领先各权益类指数进入调整周期。四季度以来，券商指数在年内相对高位窄幅震荡后进一步转弱，近日出现破位下跌，导致年内涨跌幅趋于收敛。

截至2025年11月21日收盘，证券Ⅱ年内最大涨幅为17.30%，最大跌幅为-17.61%，振幅为34.91%，较2024年收窄37.85pct，整体呈现区间震荡走势。按11月21日收盘价计算，证券Ⅱ年内涨跌幅为0.64%，跑输沪深300指数12.54个百分点；与30个中信一级行业指数相比，排名第29位。

4.2. 券商板块呈现明显分化，近半数个股跑赢券商指数

截至2025年11月21日收盘，42家单一证券业务上市券商共23家实现上涨，19家出现下跌。其中，涨跌幅前5位分别为广发证券（34.31%）、长城证券（23.18%）、东兴证券（21.13%）、东吴证券（21.00%）、长江证券（20.09%）；涨跌幅后5位分别为国联民生（-24.89%）、第一创业（-17.51%）、招商证券（-13.02%）、浙商证券（-9.76%）、首创证券（-5.66%）。共20家上市券商的个股涨幅跑赢证券Ⅱ指数，占比47.6%。

整体看，2025年券商板块呈现明显分化，实现上涨的个股数量略大于出现下跌的个股数量。其中，头部券商的整体表现略强于中小券商，共6家公司实现上涨并跑赢券商指数，广发证券领涨券商板块，但行业龙头中信证券以及申万宏源、中信建投、招商证券出现小幅下跌拖累了券商指数的整体表现。中小券商的整体表现相对偏弱，且分化现象更为明显，涨跌比例接近1:1，个股平均分布于板块涨跌幅的各个分位，部分个股受到市场活跃资金的关注处于板块涨幅的前列。

4.3. 2025年券商板块估值围绕近十年来的均值波动

2025年上半年，券商指数处于中期修正的调整周期中，板块平均P/B震荡回落，并于4月7日创出1.278倍的年底低点，整体波动持续处于2016年以来1.54倍的板块平均估值之下。6月后，券商指数进入持续时间约两个月的震荡上涨周期，板块平均P/B震荡回升，并于8月25日创出1.688倍的年底高点，一度明显拉开了与近十年来板块平均估值之间的距离。9月以来，券商指数逐步转弱，板块平均P/B再度进入下行趋势，截至11月21日，券商板块平均P/B为1.414倍。2025年以来券商板块平均P/B的波动区间主要集中在1.35倍-1.60倍之间，围绕近十年来的板块平均估值波动，但大部分时间在1.54倍的平均估值之下运行。

4.4. 投资建议

4.4.1. 2026年证券行业整体经营业绩的同比变动将明显收敛

基于我们对于2026年证券行业各主营业务的展望，经纪：有望保持当前的高景气状态；自营：收入占比向均值复归的预期持续增强；投行：进一步回暖回升可期；资管：将呈现窄幅波动；信用：两融业务预期乐观向上，利息净收入有望实现持续增长。预计2026年证券行业整体经营业绩在经历2025年的显著修复后，进一步回升的空间已相对有限，同比变动的幅度将较2025年明显收敛。其中，投行业务、两融业务将贡献2026年行业整体营收的主要增量，经纪业务、资管业务的收入贡献有望保持平稳，权益、固收自营均有同比压力将在一定程度上拖累2026年行业整体的业绩表现。

4.4.2. 券商板块将继续围绕近十年来的平均估值波动

作为“十五五”的开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。在巩固资本市场回稳向好势头、统筹投融资协调发展的政策定调下，2026年权益市场整体运行有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中，维持行业“同步大市”的投资评级。证券公司将继续以科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”作为战略指引，推动各项业务上档升级，更好服务科技创新、新质生产力发展。

2026年行业整体经营业绩有望维持在当前的较高水平，券商板块平均估值持续走低的空间相对有限，但行业整体经营业绩进一步明显增长的动力有所缺失将限制券商板块估值持续提升的空间。预计2026年券商板块将呈现区间宽幅震荡的走势，板块平均估值将继续围绕2016年以来1.54倍的平均P/B波动，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注，以期有效把握波动投资机会。

4.4.3. 配置券商板块的主要思路

龙头类上市券商仍有望在板块再度走强时发挥中军引领效应。龙头类券商全链条、全生命周期服务能力显著领先，并有望通过国际化布局构建新的利润增长极，更加契合“十五五”规划的战略定调。在“培育一流投资银行和投资机构”的政策导向下，龙头类券商将持续受益于新一轮资本市场改革所释放的政策红，作为市场人气的风向标，龙头类券商仍有望在市场及券商板块再度走强时发挥中军引领效应。2025年以来部分代表性个股分化调整、震荡整固，估值有所下移为再度中长期配置龙头类券商提供了良好契机。

逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商。在“培育一流投资银行和投资机构”的同时，近年来政策持续引导中小券商差异化发展、特色化经营，依托股东背景、区域资源等比较优势，进一步明确市场定位，在特定行业、特定区域做精做深，打造具有核心竞争力的精品投行。在行业整体经营环境持续向好的背景下，部分中小券商凭借深耕区域和内生增长的方式已逐步探索出差异化的竞争路径，并已有脱颖而出之势，值得中长期关注。

能够保持较强业绩韧性的上市券商。基于我们对于2026年行业整体经营业绩的展望，投行业务、两融业务将贡献行业整体营收的主要增量，经纪业务、资管业务的收入贡献有望保持平稳。预计财富管理业务较为突出，特别是在普惠金融、养老金融领域布局较为深入的上市券商，有望在2026年行业整体增速放缓时保持较强的业绩韧性，进而推动股价表现阶段性跑赢券商指数。

个股估值明显低于板块平均估值的上市券商。随着四季度以来券商板块震荡回落，板块平均估值再度回落至近十年来的均值之下，部分个股估值明显低于板块均值的上市券商股价进一步走低，破净现象再现。在2026年券商板块整体将呈现区间宽幅震荡走势的预期下，相关个股均有阶段性补涨、个股估值向板块均值靠拢的内在动力，是把握板块分化后结构性机会的可行策略。目前低估值上市券商中既有头部券商，也有优质中小券商，可供选择的空间较大，中长期布局兼具进攻与防守。

4.4.4. 重点推荐公司

中信证券（600030.SH）。25Q3公司实现营业收入558.15亿元，同比+32.70%；实现归母净利231.59亿元，同比+37.86%。作为券商标杆的行业龙头，中信证券的业绩稳定性、成长性以及全链条、全生命周期服务能力和国际化布局持续领跑行业，将全面受益于新一轮资本市场改革所释放的政策红利。目前公司个股估值已回落至板块平均估值附近。

国泰海通（601211.SH）。25Q3公司实现营业收入458.92亿元，同比+101.60%；实现归母净利220.74亿元，同比+131.80%；剔除因吸收合并海通证券所产生负商誉的影响，公司归母净利同比+87.03%。作为跨越我国资本市场发展全部历程和多个周期的老牌券商，公司在完成吸收合并海通证券后各项指标全面跻身行业顶端，已成为冲击一流投行的龙头类券商。目前公司个股估值明显低于板块平均估值，且处于券商板块尾部。

广发证券（000776.SZ）。25Q3公司实现营业收入261.64亿元，同比+41.04%；实现归母净利109.34亿元，同比+61.64%。作为代表性头部券商之一，广发证券财富管理业务行业领先，券商资管、公募基金业务具备较为显著的品牌优势及投研优势，有望持续受益于大力发展权益基金、加大中长期资金引入力度等政策红利，并有望在经纪业务高景气状态下保持较强的业绩韧性。目前公司个股估值低于板块平均估值。

东吴证券（601555.SH）。25Q3公司实现营业收入72.74亿元，同比+35.45%；实现归母净利29.35亿元，同比+60.23%。公司扎根苏州、深耕长三角，积极融入长三角一体化发展国家战略，在中小券商中具备较为显著的区位优势以及特色化、差异化的竞争优势，近年来公司各项业务发展势头良好。目前公司个股估值明显低于板块平均估值，且处于券商板块尾部。

财通证券（601108.SH）。25Q3公司实现营业收入50.63亿元，同比+13.99%；实现归母净利20.38亿元，同比+38.42%。公司根植于民营经济发达、优质企业及高净值客户众多的经济强省浙江省，资管业务处于行业第一方阵，固收业务在业内树下良好口碑，原控股现参股的永安期货稳居期货行业龙头地位，在中小券商中具备较为显著的区域市场优势和差异化的竞争优势。目前公司个股估值明显低于板块平均估值，且处于券商板块尾部。

国金证券（600109.SH）。25Q3公司实现营业收入61.52亿元，同比+43.36%；实现归母净利17.00亿元，同比+90.27%。作为传统券商互联网展业的行业先行者，公司近年来持续迭代线上金融服务平台“佣金宝”，财富管理业务客户数、代理股基交易额及市场份额等经纪业务核心指标保持持续增长，业绩韧性强，并在中小券商中具备显著的特色化竞争优势。目前公司个股估值破净，且处于券商板块尾部。

5. 风险提示

1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；

2.上市券商股价短期波动风险；

3.资本市场改革的政策效果不及预期；

4.超预期事件导致2026年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

证券分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

重要声明：