零跑汽车：高性价比产品获得市场认可，新车发布继续拓展市场潜力

一周研报

华兴证券“兴·研究”为您摘编华兴证券研究所上周研报精华，助您全面了解海内外经济走势，透析细分市场热点。

华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。

零跑汽车

（9863 HK）

高性价比产品获得市场认可，新车发布继续拓展市场潜力

• 看好零跑汽车在新车型催化下销量和盈利持续增长。

• 预期海外市场加速发展；全栈自研成为核心技术竞争力。

销量快速增长，盈利拐点已至：根据零跑公众号，零跑作为主营10-20万价格区间的大众品牌在2024年推出C10和C16后销量实现快速增长，今年10月销量达到历史新高的70,289辆（同比增长84%），前10月累计销量为465,805（同比增长125%），表现。我们认为零跑在激烈的新能源车市场竞争中能表现优于其他车企的原因在于高性价的车型配置和精准的客户定位。D19和Lafa的相继发布将进一步丰富零跑产品矩阵，并助推其销量的持续增长。随着收入的上市，我们预计零跑将在2025年迎来盈利拐点，成为第二家实现全年盈利的新势力车企。

海外市场发展优势显著：零跑汽车通过和Stellantis集团的深度合作拓展海外市场，合资公司零跑国际将从2025-27年每年推出一款新车型。零跑汽车自2024年9月进入欧洲市场后增长迅速。根据明镜Pro统计，零跑汽车2Q25在欧洲销量环比增长65.8%至3,196辆，上半年总计销量5,124辆，位居全部国产品牌的第五位，我们预计今年欧洲总销量有望超越小鹏。通过借助Stellantis的全球经销网络和品牌力，零跑汽车相比其他中国品牌在海外分销制造等方面具有更大优势，我们看好公司能够快速渗透海外市场。

全栈自研的技术能力：根据零跑官方介绍，零跑汽车在整车架构、电子电气架构、电池、电驱、智舱、智驾在内的六大核心领域均具备自研自造能力，这六大核心技术模块占整车制造成本的65%。零跑汽车核心的技术架构即为LEAP系列技术架构，从2019 年推出LEAP1.0技术架构后经历过多次升级迭代。我们认为，基于全域自研模式，零跑汽车可以实现最大程度平摊固定资产成本，提升整车制造规模效益，从而降低整车制造成本，成为其核心技术竞争力。

风险提示：行业竞争加剧风险，补贴政策退坡导致需求下降，价格战持续导致利润率下降，海外市场开拓不及预期。

报告名称：《零跑汽车 (9863 HK) - 高性价比产品获得市场认可，新车发布继续拓展市场潜力》

报告日期：2025年11月17日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001

小鹏汽车 

(XPEV US)

毛利率改善帮助亏损持续收窄，4Q25扭亏可期

• 3Q25亏损持续收窄，综合毛利率提升至20.1%。
• Robotaxi和Iron均计划在2026年落地。

亏损继续收窄，4Q盈利可期：根据小鹏三季报，当季收入为203.8亿元（同比/环比增长101.8%/11.5%），位于公司指引中枢。综合毛利率同环比大幅增长3.8ppts/2.8ppts，主要由于其他服务收入快速增长和毛利率提升所致；汽车销售毛利率环比下降1.2ppts至13.1%，主要由于产品换代和结构变化所致。GAAP/Non-GAAP归母净亏损分别为3.81亿元/1.52亿元，环比收窄20.3%/60.6%。随着公司收入增长和毛利率的持续改善，小鹏4Q25实现盈利转正可期。

2026年计划推出7款新车：根据小鹏业绩会，第一款超级电动车型X9推出后预订单表现强劲，达到上一代产品同期预售数据的近4倍，11月20日将正式上市和交付。除X9外，小鹏将在1Q26上市三款现有车型的增程版本（G7, P7+ 和G6）。另外，小鹏26年还将发布4款全新车型（均为一车双能），包括Mona系列的2款SUV和主品牌的6座SUV等。因此，小鹏明年将上市总计7款新车，预计将有力推动整体销量的持续增长。

Iron和Robotaxi进展领先：小鹏计划在2026年推出3款Robotaxi车型并开启小规模运营，采用不依赖高精地图与激光雷达的技术路线，高德将成为首个Robotaxi生态合作伙伴。另外，新一代Iron机器人在小鹏科技日上亮相后引发市场广泛关注，公司表示Iron将在26年底实现量产，首先应用于包括导览、导购、巡逻等服务。小鹏认为人形机器人的市场潜力将大于汽车并期待在2030年能实现机器人年销量超过 100 万台的目标。我们认为小鹏在新产品和科技上的发展明显领先国内其他车企，体现了其长期积累的软硬件技术能快速落地的科技实力。

风险提示：中国新能源汽车销量不及预期、Robotaxi和Iron进展不及预期、新车销量不及预期。

报告名称：《小鹏汽车 (XPEV US) - 毛利率改善帮助亏损持续收窄，4Q25扭亏可期》

报告日期：2025年11月20日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001

兆易创新 

(603986 CH)

我们看好公司2025年利基产品收入成长

•我们预计兆易创新2025年利基型产品收入或达16.5亿元。

•我们预计兆易创新2025年毛利率在39.6%。

根据兆易创新 2025 年三季报，2025 年三季度公司实现收入26.81 亿元，同比增长 31.40% 。2025 年前三季度收入实现68.31亿元，同比增长20.92%。2025年前三季度实 现归母净利10.83亿元（同 比 增 长30.18%），基本符合我们和市场预期。

我们预计兆易创新2025年利基型产品收入或达16.5亿元。根据兆易创新于2025年10月30日披露的投资者关系活动记录表，由于行业头部厂商不同程度的停产或减产利基型DRAM产品，因此导致利基型DRAM产能缺口较大，公司预计利基型DRAM价格有望在25年第四季度继续上涨。根据我们测算，2025年公司利基型DRAM业务营收有望同比增长超60%，超预期达成公司在2025年初计划同比增长50%的目标。另一方面，公司提到公司的定制化存储解决方案非常适用于推理应用场景，并聚焦在端侧推理应用。公司看好定制化存储产品有望2026年在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。针对NOR Flash，我们看好公司在2025-2028年继续提升市场份额。公司提到正在推动工业、汽车、端侧AI和海外市场等领域的新品，我们预计NOR Flash市占率有望在2025-2028年期间继续提升。

我们预计兆易创新2025年毛利率在39.6%。根据兆易创新于2025年10月30日披露的投资者关系活动记录表，2025年初公司利基型DRAM业务整体仅有低个位数毛利率，2025年第二季度达到了双位数的毛利率，公司认为25年第三季度和第四季度DRAM业务毛利率仍可以维持健康水平。考虑到未来来自客制化存储业务的收入，我们分别上调公司2026-2027年净利润约11.6-11.8%。我们现在预计公司2025-27年的净利润CAGR达到50%。

风险提示：DDR4停产对于DDR4价格和兆易创新收入拉动不及预期；存算一体存储产业进度慢于预期；NORFlash和SLCNAND行业增速慢于预期；美国新一轮制裁或影响兆易新产品研发和生产。

报告名称：《兆易创新 (603986 CH) - 我们看好公司2025年利基产品收入成长》

报告日期：2025年11月18日

报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号: S1680524080001

以上内容节选自华兴证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见对应主题的完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

本公众号仅转发华兴证券有限公司（下称“华兴证券”）已发布研究报告的部分观点。完整的投资观点应以华兴证券研究所发布的完整报告为准。如欲了解完整观点，应联系华兴证券对口销售人员或分析师以获取完整报告。

本公众号推送内容仅供华兴证券客户参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华兴证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

本资料较之华兴证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

华兴证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华兴证券及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号及其推送内容的版权归华兴证券所有，华兴证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经华兴证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

精选港股通研报

以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。

快手科技

(1024 HK)

3Q25回顾：可灵AI收入及资本支出指引上修

• 3Q25业绩大致符合预期。

• 管理层上修可灵AI 2025年收入及资本开支预测。

快手3Q25收入同比增长14%至356亿元人民币，基本符合我们的预测及Visible Alpha（VA）一致预期，调整后净利润50亿元则超我们的预测/VA一致预期3%/2%。在业绩电话会上，管理层预计可灵2025年收入为1.4亿美元（原预期1.25亿美元），并将全年资本支出同比增速指引上调至中高双位数（我们现预计为140亿元，高于原预计的120亿元）。

3Q25业绩回顾：总流量同比增长4%，其中日活跃用户数增长2%，日均使用时长提升1%。电商GMV同比增长15%至3,850亿元人民币，主要受购买频次和客单价提升驱动。快手优先通过这两项指标推动短期GMV增长，同时注重维持活跃付费用户的健康结构。叠加可灵 AI贡献的3亿元收入，其他业务收入在三季度达到59亿元（同比增长41%）。当季对主播抽佣进一步提升，但快手计划逐步返还超额部分以激励主播长期运营。营销服务收入同比增长14%，其中国内市场增长16%。我们测算内循环广告收入增速与GMV增长同步，而外循环广告收入同比增长13%（主要由生活方式类广告主和短剧广告驱动）。毛利率同比提升0.3个百分点至54.7%。叠加调整后运营支出同比仅增长4%，快手调整后净利率同比提升1.3个百分点。

AI应用：3Q25可灵AI创收3亿元人民币（高于二季度的2.5亿元），主要受订阅用户数增长推动。我们预计可灵 AI收入4Q25增至3.5亿元。快手当前优先侧重付费用户增长，并为此提供一定折扣。增长资本支出旨在提升可灵 AI的训练算力，以保持竞争力。与此同时，快手将其端到端生成式推荐模型OneRec延伸至营销服务和电商商城场景。同时，自动投放解决方案占外循环广告支出的70%以上，全渠道解决方案占内循环营销支出的65%以上。

预测调整：我们维持2025年预测基本不变，但因资本支出增加带来折旧成本上升，将2026-2027年调整后净利润下调2-3%。

风险提示：可灵AI资本支出增速超过收入增长、监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境挑战。

报告名称：《快手科技 (1024 HK) - 3Q25回顾：可灵AI收入及资本支出指引上修》

报告日期：2025年11月21日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年11月20日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

华兴证券（香港）有限公司（以下简称“华兴证券（香港）”）为华兴证券有限公司的关联方，其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务（香港）有限公司 100%的股权，为华兴证券有限公司的间接控股股东。 注意：以上中文授权转发证券研究报告（以下简称“以上报告”）中，并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容 （如适用），以及受华兴证券（香港）有关授权协议约束无法转发的 ESG Scorecard 内容。同时，以上报告未包含华兴证券（香港） 分析师撰写的原英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明、法律实体情况、特定国家及地区的情况、评级及投资银行服务的分布情况、目标公司过往的评级、股价、目标价等内容，并且以上报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致。此外，由于以上报告转发过程中可能存在一定延时，华兴证券（香港）可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料（根据相关法律法规，该等研究材料尚待翻译成中文并定稿）。 关于本次转发的中文报告，您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息。 

本公众号推送内容仅供华兴证券客户参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华兴证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。公司地址：上海市虹口区东大名路 1089 号北外滩来福士东塔 2301。 联系电话：400-156-8888