东海研究 | 晨会纪要20251124

（来源：东海研究）

证券分析师：

刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

联系人:

邓尧天 ，邮箱：dytian@longone.com.cn

// 重点推荐 //

▌1.美联储降息预期波动，坚持科技主线——资产配置周报（2025/11/17-2025/11/21）

证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001

证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001

联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn

投资要点

全球大类资产回顾。11月21日当周，全球股市普遍调整，美债收益率下行，日债收益率大幅上行；主要商品期货黄金、原油、铜、铝均收跌；美元指数上涨，非美货币贬值。1）权益方面：英国富时100 >道指 >标普500 >法国CAC40 >纳指 >德国DAX30 >日经225 >沪深300指数 >上证指数 >恒生指数 >深证成指 >科创50 >创业板指 >恒生科技指数。2）降息预期波动，地缘政治紧张局势略有缓和，黄金周内震荡；虽然对俄制裁升级落地，但美国正推动俄乌达成和平协议，叠加非农超预期，原油当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢上涨，水泥、炼焦煤、混凝土下跌；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.54万辆，环比20.19%，同比-14.00%；BDI环比上涨7.06%。4）国内利率债收益率震荡，全周中债1Y国债收益率下行0.96BP至1.4008%，10Y国债收益率上行0.26BP收至1.8166%。5）美债收益率回落，日债收益率大幅上行。2Y美债收益率当周下行11BP至3.51%，10Y美债收益率下行8BP至4.06%；10Y日债收益率上涨11BP至1.8240%。6）美元指数收于100.1523，周上涨0.87%；离岸人民币对美元贬值0.07%

国内权益市场。11月21日当周，风格方面，金融 >消费 >成长 >周期，日均成交额为18488亿元（前值20248亿元）。申万31个一级行业悉数下跌。其中，跌幅较少的行业为银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）、食品饮料（-1.44%）；跌幅较多的行业为电力设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、基础化工（-7.47%）。

美联储降息预期波动，坚持科技主线。至11月21日当周，由于美联储对于12月份的降息存在分歧，9月非农数据指引不明，加之对AI泡沫的质疑，全球股市多数回调；商品也多数下跌，市场风险偏好下降。历史规律角度，国内的权益市场在年底时或面临业绩考核，存在调仓或获利了结的现象。从基本面的角度，美联储即使12月份降息存在变数，但2026年仍处在降息周期之中，全球主要经济体中除日本外多处于宽松之中，且较多经济体的服务业PMI表现好于制造业。我们认为新的一轮AI带来的科技革命之下，有望带来生产效率提升，从而缓解传统商品上涨带来的通胀，短期商品周期仍然承压；在国内应用场景丰富的情况下，越来越多的行业或将愿意为AI付费以降低中间成本或占领新的应用高点。当前坚持科技主线与促销费、反内卷等方向并不矛盾，坚持科技主线不变，同时建议关注超跌反弹板块。

利率与汇率。资金方面，税期走款与政府债缴款致资金面小幅转紧，央行维护流动性稳定意图明显，预计月末资金面无忧。利率债方面，10月以来债市反弹对基本面定价较为充分，叠加货币宽松节奏预期放缓，预计债市仍延续窄幅震荡格局。美债方面，由于10月物价指数及非农就业等关键经济数据缺失，且美联储内部观点分化，12月降息预期摇摆不定，导致美债市场波动加大。短期内降息预期、流动性、风险偏好不确定性较大，预计美债市场波动仍较明显。汇率方面，当前美股、美债等美元资产均面临各自的不确定性，美元波动会导致人民币汇率被动波动。内部来看，10月外汇储备继续增加，近月结售汇意愿较强，反映市场对于人民币预期仍较强。预计离岸人民币对美元汇率在7.10-7.20区间。

风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。

▌2.盛德鑫泰（300881）：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期——公司深度报告

证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001

证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn

投资要点：

传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。

财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。

技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。

产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。

行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。

投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

▌3.龙芯中科（688047）：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场——公司深度报告

证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001

联系人：董经纬，djwei@longone.com.cn

投资要点：

国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于x86体系和ARM体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业。公司前身为2001年成立的中科院计算所龙芯课题组，2010年公司开始市场化运作，并在2020年龙架构推出后，根据自主指令系统走出了独立于x86和ARM体系的新的CPU生态道路。2022年上市后，以“三剑客”和“三尖兵”为代表的CPU大幅提升了产品性价比，在信创市场份额提升、生态建设不断深化的基础上，公司初步具备了开放市场竞争力，发展的主要矛盾从研发端转向市场端。目前公司产品包括面向工控类应用的龙芯1号MCU和龙芯2号SoC、以及面向信息化类和工控类应用的龙芯3号CPU系列，在核心架构与IP自主可控、产品性价比不断提升的前提下，未来公司业务有望进入新一轮增长周期。

AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升以及国内信创需求拉动相关CPU需求上行，同时国产CPU性能与性价比的提升正在信创与开放市场不断争夺Intel和AMD为主导的市场份额。CPU应用场景涵盖桌面、移动、服务器、工作站及嵌入式领域等。从需求看，AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升拉动相关CPU需求上行，2025年全球AI服务器出货量有望增长24.3%，2025Q4 AI服务器出货量占比有望达到17.3%；PC出货量增长率也在逐季上行，2025Q3全球PC出货量同比增速上升至8.21%，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至34%。此外信创需求也进一步拉动国产CPU需求上行，2026年我国信创硬件市场规模有望同比增长38.60%。从供给看，国内外服务器和桌面CPU市场基本由Intel和AMD占据，但国内信息技术安全自主的急迫性催生了三种路径的国产CPU厂商，引进成熟指令集的x86的海光、兆芯和ARM的华为、飞腾，以及自研指令集的龙芯和申威，目前信创采购中国产CPU份额在60%以上，第一梯队为华为和海光，同时国产CPU性能要求的不断上升使整体格局收敛至上述头部6家厂商，促进企业增强研发实力，另一方面国产CPU厂商正在党政领域外不断开拓商业化开放市场，依靠性价比等优势实现国产替代的不断加速。

公司保持了底层指令集以及核心IP的自主可控，可实现x86/ARM指令转译，同时处理器核性能在迭代中不断提升。在源头指令系统实现自主创新才能彻底摆脱信息产业受制于外部技术的困境，公司龙架构具备先进性、兼容性、模块化和扩展性，融合X86、ARM等的主要特点，高效支持二进制翻译。同时，公司处理器核心IP核均自主研发，可大幅节省IP购买费用，同时显著降低IP升级成本。目前公司已推出五大系列处理器核，LA664已可对标AMD Zen2架构，目前新一代性能更强的LA864已进入物理设计试验阶段。

立足于信创市场的自主优势，依靠产品性价比的逐代提升，聚焦单一应用逐步打开开放市场。信息化类应用方面，一方面公司目前在信创招标中桌面CPU 3A6000的份额不断提升，另一方面公司以3C6000等芯片为基础不断开拓服务器CPU、GPGPU市场，目前信创市场已有典型应用突破，开放市场将首先聚焦存储服务器等单一应用逐步打开市场。工控类应用方面，传统优势领域安全应用市场恢复增长，公司继续保持市场主导地位；网安、能源等领域的自主化需求不断加强，打印机主控芯片信创化得到推动，公司自主可控优势能促进工控信创领域的快速增长；此外，公司新一代产品具备性价比优势，在嵌入式和专用芯片方面具备优势。未来三年重点芯片研发项目中，终端类芯片性价比有望提高30-50%，服务器类有望提高50%-100%。

依托顶层开源生态系统LoongArch，公司不断完善软件生态体系，同时解决了x86和ARM应用的迁移问题。公司在上游社区建立LoongArch分支，对源码进行维护， 其生态将随社区自动演进，可以极大丰富支持LoongArch的软件版本，大幅减少软件迁移适配工作。操作系统采用以上游社区为技术源头发布基础版操作系统、支持商业版和定制版发展的生态模式。基础应用方面，与x86/ARM体系并列的Linux基础软件体系已经建成。同时公司通过横向编译和二进制翻译技术，解决x86和ARM应用的迁移问题，实现与主流应用的兼容，尤其龙芯打印机驱动兼容方案解决了常见打印机缺乏对Linux系统的驱动支持难题。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为国内稀缺的指令集自主可控CPU厂商，产品性价比优势较高，且目前正处于政策市场向开放市场转型阶段，受益于当前国产CPU自主可控要求提升的时代背景，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.74、10.25和13.21亿元，同比增速分别为33.63%、52.10%和28.92%；归母净利润分别为-3.86、0.08和2.17亿元，同比增速分别为38.25%、102.01%和2695.01%。对应2026、2027年的PE分别为6531、234倍，对应2025-2027年的PS分别为75、49、38倍。

风险提示：产品研发及验证进度不及预期；地缘政治风险；市场开拓不及预期。

▌4.国产机器人产业链蓬勃发展，AI算力投资带动液冷需求——机械设备行业周报（20251117-20251121）

证券分析师：王敏君，执业证书编号：S0630522040002，wmj@longone.com.cn

投资要点：

工业机器人行业动态：据国家统计局数据，2025年前三季度，全国工业机器人产量达59.5万套，同比+29.8%。这一数据已超过2024年全年的总产量。产业规模扩张的同时，市场结构也在持续优化。据睿工业，2025年上半年，我国工业机器人市场，内资品牌市场份额反超外资品牌。同时，我国工业机器人企业的国际影响力也在稳步提升，前三季度出口工业机器人增长54.9%。

国产机器人企业的崛起，得益于核心零部件技术突破，以及对本土市场的深刻理解。控制器、伺服系统、减速器等核心零部件的国产化不仅降低了成本，更提高了供应链的稳定性和产品定制化能力。国内龙头厂商近年持续精进，服务策略更加灵活，建立起对客户需求的快速响应能力，可提供个性化的技术支持和服务。此外，头部企业通过收购实现了技术引进与自主创新的结合，例如，埃斯顿通过收购英国TRIO、德国CLOOS等企业，提升在高端运动控制与焊接机器人市场的实力。此外，国产机器人企业还擅长针对特定行业开发专用解决方案，凭借行业专机获得竞争优势。

具身智能产业链产品更新：宇树科技近期推出轮式机器人G1-D。近期，宇树科技在官网上线了一套人形机器人数采训练全栈解决方案。该方案基于轮式机器人G1-D，由人形机器人本体、系统化的数据采集工具、模型训练及推理工具组成。G1-D机器人身高可通过立柱进行调节，身高范围约1260-1680mm，头部装有双目相机，腕部配套高清相机，可更换夹爪、灵巧手多款末端。G1-D分为通用版和旗舰版，旗舰版可选配移动底盘，移动速度≤1.5m/s。

制冷设备行业动态：维谛技术发布三季报，收入及订单表现亮眼。公司2025Q3净销售额为26.76亿美元，同比增长29%。2025Q3公司有机订单同比增长约60%，较2025Q2环比增长20%。受益于AI驱动的基础设施领域需求，在过去的12个月内，维谛技术的有机订单同比增长21%。2025Q3公司订单出货比为约1.4倍，未交付订单量为95亿美元。由于未交付订单储备较为充裕，公司上调2025财年全年关键指标的指引，将调整后稀释每股收益从3.80美元上调至4.10美元，调整后营业利润从19.9亿美元上调至20.6亿美元（以上数据均为指引中值）。

谷歌在OCP大会公开其新一代CDU设计规范。在OCP大会上，谷歌开源了其2MW冷却液分配单元（CDU）的设计规范，这款CDU有利于进一步提升热管理和运营效率。设计规范的开源，使得更多CDU厂商可以基于此进行设计开发、制造和改进。除了组件组装等供应链方面的信息，谷歌还公开分享了安装和维护程序，以便于实现设备的快速部署。据OCP官网，维谛技术、世图兹、台达等发布了基于谷歌Deschutes 5规范开发的CDU产品。

投资建议：1、工业机器人：通过差异化战略和持续创新，中国工业机器人产业链竞争力逐步提升，关注整机龙头汇川技术、埃斯顿等，关注零部件企业绿的谐波等。2、液冷产业链：在全球AI算力投资升温、液冷需求蓬勃增长的背景下，中国液冷企业亦有望迎来出海机遇。关注英维克等。

风险提示：宏观景气度弱于预期风险、核心技术突破进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、海外贸易政策波动风险。

▌5.从中金合并东兴&信达，看汇金系航母券商功能型整合的新范式——资本市场聚焦（十）

证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn

投资要点：

事件：中金公司、东兴证券、信达证券于11月19日晚发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券，相关股票自11月20日起停牌。

年初股权划转奠定并购基础，汇金系券商加速业务整合。今年2月财政部将中国东方、中国信达股权划转给中央汇金，并于5-6月分别完成金监总局批准股权变更与证监会核准实控人变更，并紧接着于7-9月完成股权结构变更相关手续，东兴证券、信达证券的实控人因此变为中央汇金。我们曾在股权划转初期即判断，对后续对中央汇金券商牌照扩容后的体系内并购和业务整合保持期待，此次吸收合并的趋势符合我们预期，但同步推进三家券商整合以及节奏安排仍超市场预期，后续仍存在汇金系其他券商进一步整合的可能，以进一步减少同业竞争、促进资源优化配置。

总资产规模突破万亿，资产和利润指标升至行业第4和第6。从总资产体量看，2025Q3末中金公司、东兴证券、信达证券分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元、位列行业第6、27、26名，整合后总资产有望突破万亿（10096亿元），排名升至行业第4；从净资产规模看，2025Q3末中金公司、东兴证券、信达证券分别为1178亿元、296亿元、272亿元、位列行业第9、27、29名，整合后净资产达1747亿元，排名亦提升至行业第4。上述两项资产指标在行业内仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券。归母净利润表现来看，2025Q3末中金公司、东兴证券、信达证券分别为66亿元、16亿元、14亿元、位列行业第11、26、27名，整合后利润简单加总达95亿元，一举上升至行业第6。

区域资源互补，核心板块竞争力提升。1）区域资源来看，东兴证券东南区域优势突出，92家分支机构中有近60家位于福建；信达证券具有较稳固的东北区域根基，104家分支机构中有85家位于东北三省；而中金公司长期以北上广深等一线城市和海外市场为核心布局区域，此次整合有望提升二三线市场客户覆盖率，实现高端财富管理需求的进一步挖掘；2）业务竞争力上来看，东兴和信达均具有AMC股东背景，在破产重整、债务重组、不良资产证券化等领域具有丰富经验，可进一步拓宽中金公司现有产业投行边界，中金公司亦能对接万亿级不良资产池，开发创新型产品；此外，东兴和信达在不良资产处置中的信用风险识别、不良债券估值等优势也有望助推资管和自营投资业务进一步完善风控体系，而中金公司丰富的衍生品对冲工具也能形成有效互补，进一步优化组合风险收益比，提升整体盈利能力。整体来看，合并后有望推动中金公司从“精品投行”蜕变为“全牌照、全客群、全周期”的综合金融服务商，为打造具备国际竞争力的一流投行奠定基础。

业内优质标的较为稀缺，或加速行业并购节奏。国泰海通与国联民生的成功合并已为业内提供了可复制的路径参考，且业内优质标的较为稀缺，此次中金公司同步推进1+2整合有望加速行业并购节奏，维持我们之前提出的两条并购主线：业务或区域互补、国资体系内股权整合。长期来看，大型券商补短板向国际一流投行发展和中小券商抓特色形成差异化竞争力的两种模式将并存，并购浪潮下的行业格局优化与资源使用效率提升将显著增强。

投资建议：中央金融工作会议和新“国九条”对于一流投资银行建设的有效性和方向性不改，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。

风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。

▌6.9月非农数据的表与里——海外观察：美国2025年9月非农数据

证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn

投资要点

事件：当地时间11月20日，美国劳工局公布2025年9月美国非农就业数据。美国9月季调后非农就业人口新增11.9万人，预期5.0万人，前值由2.2万人下修至-0.4万人。9月失业率从前值4.3%上升至4.4%，预期4.3%。

核心观点：美国9月非农就业新增11.9万人“表面上”大超预期，但拆分来看并不强劲。首先是就业贡献依然大量依赖于教育健康和休闲酒店，而两者均是高兼职率行业，受兼职扰动影响较强；其次CPS项下身兼数职人数当月新增1.7万人，或对CES就业新增有高估影响；最后，9月新增超预期上升或受8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。失业率方面，9月U3失业率抬升0.1个百分点至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数均有不同程度的抬升。整体来看，我们认为9月非农数据并不如表面看上去一般强劲，相对于非农新增，市场焦点更多转移至继续上升的失业率情况。美国9月就业数据在非农新增和失业率的背离下反而显得中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月或更倾向于“等待”而非“降息”，同时维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间，到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。

生产部门9月略有回暖。生产部门9月就业新增1.0万人（前值-3.2万人），其中建筑业和制造业均有不同程度的回暖。建筑业当月新增1.9万人（前值-1.4万人），为主要贡献项，符合我们在《美国就业情况到底如何》中关于“建筑业就业市场受降息影响或有机会打开后续上行空间”的判断。制造业就业环比降幅略有收窄迹象，9月新增-0.6万人（前值-1.5万人）。

服务部门依然是中流砥柱。服务部门9月就业新增8.7万人（前值5.0万人），其中教育保健（新增5.9万人）和休闲住宿业（新增4.7万人）是主要贡献项。运输和仓储为主要拖累项，当月新增-2.5万人（前值0.25万人）。

政府部门就业走强，但在10月政府裁员背景下重要性变弱。政府部门9月新增就业2.2万人，州政府就业环比转正，当月新增1.6万人，为主要贡献项。但是需要注意的是，10月政府停摆裁员是前瞻事实，所以9月政府部门就业数据只是既定事实下的“旧数据”，重要性和可参考性相对较弱。

失业率上升至4.4%，受非自愿性失业人数上升拖累。U3失业率由前值4.3%上升至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数在9月均有不同程度的抬升，按绝对值来看，非自愿性失业人数当月新增8.8万人为主要拖累项。

劳动力参与率上升，移民和本土人口延续替代效应。总体劳动力参与率上升0.1个百分点至62.4%，移民劳动力继续下滑，同时本土劳动力在9月反弹，延续两者此前的“替代效应”关系。

时薪增速放缓，服务业部门尤其显著。9月私人部门整体时薪增速从前值0.4%下降至0.2%，主要受到服务部门时薪增速放缓拖累。就业新增贡献度较高的教育保健业和休闲住宿业，其时薪环比增速分别下降至-0.2%（前值0.5%）和0.3%（前值0.4%）。时薪增速放缓所忧虑的点在于，在通胀上行背景下，如果中低收入行业（如上述休闲住宿和教育保健）的时薪后续若大幅下降，所在群体的实际购买力以及贫富分化（即K型分化）或受一定程度的负面影响。

为什么9月就业并没有表面看上去强劲？第一，就业的主要贡献项依然是教育保健和休闲住宿项，两者新增就业加起来有10.6万人，占到当月非农总新增就业的89.1%。这两项的特点是兼职率较高，故9月新增就业数据受兼职扰动影响较大（CPS调查下回升的身兼数职人数亦能说明问题），难以解释为美国就业市场回暖。第二， 8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。今年7月以来美国非农就业波动性明显加强，以三月均值来看，7-9月月均新增就业为6.2万人，既不算亮眼但也不算太差。

市场关注焦点从新增就业转为上行的失业率。美国9月非农数据出炉后，市场押注12月降息概率略微变高：黄金小幅上涨，美股高开后走低，美元指数先下滑后震荡上行，美债收益率下行。CME显示12月FOMC降息概率略微升高至39.1%。9月就业数据在非农新增和失业率背离的情况下反而显得较为中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月FOMC会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为12月美联储或更倾向于“等待”而非“降息”。

美联储在2026年主席换届前或仅有一次25bp降息空间。我们测算美国当前基准利率较中性水平大约有40bp的下探空间。然而，由于中性利率后续或随三季度产出缺口回升而上行，降息幅度也会随之收窄。因此我们维持此前观点：在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间。到美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。

风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，美国三季度GDP数据下行超预期。

// 财经新闻 //

1.美国劳工统计局：取消发布10月CPI 

当地时间11月21日，美国劳工统计局表示10月的CPI报告将不会发布，11月CPI报告将于12月18日发布。10月实际收入报告也将取消发布，将于12月18日发布11月实际收入报告。第三季度就业成本指数将于12月10日发布。

（信息来源：财联社）

2.农业农村部：动态调整全国能繁母猪正常保有量目标，提早开展逆周期调节

11月21日，农业农村部部长韩俊主持召开部常务会议，会议审议并原则通过《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》。会议要求，要加强生猪产能综合调控，加快构建供需动态适配、规模结构合理、产业链协同提升的生猪产业高质量发展格局。要加强生产和市场监测预警，动态调整全国能繁母猪正常保有量目标，提早开展逆周期调节，防止出现大的波动。要全链条提高生猪产业竞争力，健全现代生猪良种繁育体系，深入开展养殖业节粮行动，优化生猪屠宰加工布局，积极推动粪肥无害化处理和资源化利用，切实抓好非洲猪瘟等重大动物疫病常态化防控。要引导大型生猪企业提质增效、稳健发展，支持中小养殖场户发展适度规模养殖。

（信息来源：Wind）

3.商务部：1-10月全国吸收外资6219.3亿元人民币，同比下降10.3%

11月21日，商务部发布数据显示，2025年1-10月，全国新设立外商投资企业53782家，同比增长14.7%；实际使用外资金额6219.3亿元人民币，同比下降10.3%。

从行业看，制造业实际使用外资1619.1亿元人民币，服务业实际使用外资4458.2亿元人民币。高技术产业实际使用外资1925.2亿元人民币，其中，电子商务服务业、医疗仪器设备及器械制造业、航空航天器及设备制造业实际使用外资分别增长173.1%、41.4%、40.6%。

（信息来源：Wind）

4.财政部、中国人民银行：储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围

11月21日，财政部、中国人民银行发布《关于储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围有关事宜的通知》。《通知》中提到，将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围，各开办机构养老金专属额度分配比例按季度调整。首次分配比例根据各开办机构已开立所有养老金资金账户中未投资金额的比重确定，后续每季度根据各开办机构上一季度向养老金投资者售出储蓄国债（电子式）金额的比重确定。人力资源社会保障部按月向财政部提供养老金资金账户资金缴存、投资情况，支持做好额度分配管理工作。

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