中金：房地产金融化险“下半场”？

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：林英奇、周基明等

2021年高杠杆房企的流动性危机标志着本轮房地产金融风险的起点，2022年出现的房地产交付风波使得金融风险从企业部门扩散到居民部门，而之后的“保交楼”、房企债务展期、项目“白名单”、收购存量房等一系列政策应对及时有效遏制了金融风险。展望明年，房地产金融风险化解进入第六个年头，本文我们对目前的进展、下一步的预判和金融机构的应对作出探讨。

房地产化险走到哪儿了？

过去五年的房地产金融风险化解已取得了显著成效，截至2025年上半年末，上市银行个人住房按揭贷款和对公房地产贷款不良率分别为0.8%/4.1%，2021年以来有所上升，但与出现类似房地产风险的海外国家相比，房地产贷款资产质量仍较为稳定；同时，“保交楼”攻坚战进展良好，根据地方政府工作报告大部分地区“保交楼”交付率达到90%以上；2024年房地产项目“白名单”贷款审批金额已经超过7万亿元，房企融资条件改善。下一步，我们认为房地产金融风险继续化解的“下半场”重点主要包括遏制个人房贷违约率，处置存量对公债务，以及银行拨备计提“未雨绸缪”。

图表：对公房地产贷款不良率高位企稳，个人按揭贷款不良率仍有压力

注：根据上市银行披露数据计算资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表：从国际对比来看，中国大陆房价下跌幅度和斜率都较为平缓

资料来源：Wind，国家统计局，标准普尔，欧盟统计局，韩国央行，中原地产，中金公司研究部

图表：从国际对比来看，中国大陆住房按揭贷款违约率仍位于较低水平

注：中国大陆数据使用上市银行按揭贷款不良率；美国数据使用住房按揭贷款拖欠率；韩国使用家庭贷款拖欠率；中国香港数据采用拖欠3个月以上按揭贷款比例。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从国际对比来看，中国大陆对公房地产贷款违约率仍位于较低水平

注：中国大陆数据使用上市银行对公房地产贷款不良率；美国数据使用商业地产贷款拖欠率；西班牙数据采用房地产、建筑业贷款不良率。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产开发贷增速处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产销售降幅收窄，但按揭增速仍然较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

如何评估按揭违约风险？

我们测算居民按揭早偿率2020年以来明显上升，从2019年的5%上升至2022-2024年的平均10%，叠加正常还贷每年还贷率约15%。按揭贷款还贷速度高于房价调整速度，通过居民主动去杠杆的形式降低了系统性金融风险。从按揭杠杆率来看，我们估计当前存量房贷贷款价值比（LTV）比例约在40%左右，仍处于较为安全的水平。对于2021年-2025年发放的房贷，我们测算当前余额占存量房贷约40%，LTV也从发放时的70%下降至50%左右。

我们根据不同还贷比例和房价下跌比例的压力测试也显示，只有当房价年下跌幅度超过15%，或借款人仅还息的情形下LTV才有可能触及80%的警戒线。因此，房价重估带来的贷款价值比上升风险较为有限。但值得关注的是，部分中西部地区银行个人按揭贷款不良率上升至1.5%以上，三四线城市房价调整幅度更大、房地产市场流动性不佳、居民早偿率较低、此前存在交付问题，导致LTV相对更高，违约后处置难度也高于一二线城市。

图表：按揭早偿规模下降，但新发放规模也在下滑

注：按揭发放和还贷规模根据住房销售额（包括二手房）、平均首付比例、按揭贷款余额变动等数据估算资料来源：国家统计局，人民银行，贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表：贷款价值比（LTV）随还款逐渐下降

注：假设初始LTV为70%，2021-2025年平均还贷比例14%；假设2022-2025年二手房价格下跌幅度为21%（根据统计局数据）资料来源：Wind，国家统计局，中国人民银行，中金公司研究部

图表：贷款价值比（LTV）压力测试

注：假设初始LTV为70%，给定房价年跌幅5%，仅还息/延长期限/正常还贷/提前还贷情形下每年提前还贷比例为0%/3%/5%/13%；给定年还贷比例10%，2022-2025年每年二手房价格下跌幅度为5%/7.5%/10%/15%资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：三线城市房价调整幅度相比一二线城市更深

注：根据统计局公布70大中城市房价环比计算。 资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

图表：房价下跌较多的中西部三四线城市按揭不良率更高

注：不良率数据截至2025年6月底，房价数据使用统计局公布银行总部所在或附近城市二手住宅数据，截至2025年10月。资料来源：Wind，上市公司公告，中金公司研究部

对公债务风险化解：从增量到存量

对于房地产对公债务风险，目前增量风险已得到控制，2024年以来房企出险情况明显减少。我们认为化解存量债务风险是下一步重点：2025年前9个月房地产销售额相比2021年同期下降53%，房企现金流仍然承压，我们测算截至今年三季度末上市房企中利息覆盖率低于1的债务占比61%，偿债能力仍然不足。房地产信托规模从2019年的近3万亿元下降超过70%，风险得到充分释放，但房地产对公贷款和债券规模较为稳定。根据中指研究院统计，截至2025年8月债务重组规模达到4万亿元，但主要集中在海外债务，境内债务重组仍有待继续推进。我们预计对于大多数经营相对稳健的头部房企债务主要通过延长期限、逐渐恢复经营能力的方式化解，AMC等不良资产管理机构也可能参与存量债务盘活，这一过程中2026年12月底到期的存量债务展期政策如何接续值得关注。

图表：房企非标债务收缩较快，贷款和债券收缩较慢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：销售回款下滑是造成房企资金紧张的主要原因

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

图表：房地产风险负债比例较高

注：我们统计了4365家A股非金融上市公司，风险负债比例定义为利息覆盖率（利息费用/有息债务）<1的债务占比资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

银行拨备压力几何？

截至2025年三季度末，我们估算银行表内房地产敞口规模约为55万亿元，占总资产比重为13%，其中对公敞口约18万亿元，个人贷款37万亿元。对银行而言，一般可通过清收、拨备、利润和资本“四道防线”处置不良风险，我们测算截至2025年中，银行风险缓冲规模约为16万亿元，其中贷款拨备7万亿元，相对于当前3.5万亿元的不良贷款规模较为充足。但从拨备计提角度，当前银行信用成本处于0.8%的历史较低水平，继续节约空间有限。不良/逾期90天比例的下行也反映银行不良认定标准的压力。尽管目前银行系统针对房地产贷款的拨备水平较为充足，但对于部分中小银行，可能需要考虑拨备计提压力增大带来的利润影响。我们静态测算每1个百分点的按揭贷款不良上升和10个百分点的对公房地产贷款不良上升将使得拨备覆盖率下降35个百分点左右，对ROE影响约为3个百分点。

图表：我们测算房地产相关金融负债规模约60万亿元

注：数据截至2025年三季度末资料来源：中国人民银行，国家金融监管总局，公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：银行可使用拨备、利润和资本抵御不良上升的风险

注：数据截至2025年中；假设不良贷款损失率70%资料来源：中国人民银行，国家统计局，国家金融监管总局，上市公司公告，Wind，中金公司研究部

综上所述，我们认为经过近年的政策应对房地产风险化解已得到有效遏制，“下半场”的重点在于减少房贷违约、处置存量债务以及银行相应的拨备计提，系统性风险较为可控，但风险管理和拨备水平不足的银行可能面临挑战。在这一过程中，稳定居民和房企现金流至关重要，前者取决于宏观经济复苏进度，后者则依赖于进一步的房地产市场刺激政策，促进房价“止跌回稳”和销售改善。当前银行息差承压的背景下，直接降低按揭贷款利率的空间有限，财政贴息、个税抵扣等措施成为可选项，我们估算对于存量和新发放房贷每一个百分点的补贴成本每年分别为3800亿元和500亿元。

风险

按揭违约率上升风险，存量对公债务处置进度不确定性。

注：本文摘自2025年11月23日已经发布的《房地产金融化险“下半场”？——银行资产质量监测（5）》；分析师：林英奇 S0080521090006，周基明 S0080521090005，许鸿明 S0080523080007，张帅帅 S0080516060001