股市长牛之美国经验：呵护成长性

摘要

1980年代以来，美股进入数十年的趋势长牛。经济结构转型与信息技术革命为企业带来了体量庞大且中短期难以证伪的扩张机会，而资金持续稳定的流入将未来的经济潜力兑现为当下的股市估值，使得美股的增长幅度（即股市成长性）远高于经济增速（即经济成长性），美股市值占GDP的比例从八十年代的60%涨至当下的超过200%。

当然，成长性想要持久，仍需各方支持性因素的呵护。

资产来看，政策和企业层面加速培育优质标的。宏观政策层面，1980年里根政府顺应全球化趋势，推动美国产业的“腾笼换鸟”，着力推动落后产能出清和高新技术行业发展，扭转了美国经济效率长期下滑的趋势。企业层面，战后经济快速扩张阶段结束后，美国企业开始更加注重运营，高现金流企业在股市中逐渐脱颖而出。金融政策改革也使得企业更加关注市值管理，特别是通过回购来提升股价。

资金来看，增量资金稳步流入股市。国内，受益于养老金体系的改革和金融技术进步，长线资金开始稳定流入股市，养老金、保险金和共同基金等专业投资者的崛起逐渐起到了市场压舱石的作用。海外，美国从1980年代开启了趋势性贸易逆差，海外美元资金增多并回流美国完成“美元大循环”，构成了美股重要的稳定买家。政策上，九十年代美联储看跌期权逐渐强化，在股市下跌时从资金和信心上为市场兜底。

全球环境来看，1980年代起美国主导推进全球化，对美股长期牛市的资产和资金端均起到了关键作用。全球化带来的效率提升和规模经济，助力经济转型和信息技术革命[1]；全球化加速推动“美元大循环”的形成，又带来了海外资金持续流入美股。

正文

美股长牛：成长性的故事

本质上来讲，股市市值反映的是资金对企业生命周期内价值的估计。微观上企业的成长与宏观上经济的增长一体两面，落到资本市场则表现为股市市值随着名义GDP增长而抬升。而当行业或企业探索出体量庞大且中短期难以证伪的扩张机会时，资金持续流入推高股价将其未来的成长性提前兑现，即表现为当期股市市值的增速-即股市成长性-超过名义GDP增速-即经济成长性，甚至促成持续几十年的长牛。

美国建国200余年来，这样的长牛出现过两次，分别为1860-1900年代和1980年代至今，美股市值占GDP的比例从12%涨至60%，又从60%涨至当下的超过200%，对应的Shiller PE估值倍数也出现了中枢拉升。

图表1：美股两轮长牛均伴随结构转型、技术进步与估值中枢抬升

资料来源：Jorda Macrohistory Database，中金公司研究部

两次长牛伴随着体量大且中短期较难证伪的成长性机遇。1860年代后，美国西进运动带动国内市场联通整合，连接全美的铁路网建设进入了持续近50年的投资高潮。铁路的兴建促进了商品、人员和资本的流动，支持了农业、制造业和采矿业的扩张。铁路企业的成长性支撑了美股长牛，铁路股票在美股市值占比一度超过60%（1860-1870年代）。随着美国市场完成整合和实现规模经济，消费和生产潜力推动了消费、原材料、能源等行业相应开启了较长期扩张[2]。

图表2：1860-1910年代，美国铁路投资热

资料来源：FRED，中金公司研究部   

图表3：1980年代后美国步入知识型经济

资料来源：FRED，中金公司研究部

1980年代以来，美股开启第二次长牛。从就业结构来看，美国实现了从传统生产型经济向现代知识型经济的转变，信息技术、金融、专业服务、医疗等更依赖创新或专业劳动力的行业就业量在1982年首度超过了制造、采掘、农业等生产型行业。乘着1980年代全球化加速的时代机遇，美国国内投资的主力开始转向其更具比较优势和成长性的创新驱动，并逐渐淘汰落后产能，表现为其知识产权资产快速更新换代（账龄下降），而生产性资产逐渐陈旧（账龄上升，见图表4）。IBM、微软、苹果等代表知识型经济的企业开始涌现并带动新一轮经济扩张，并乘着全球化加速的东风开启全球产业链布局，为市场带来较大的成长性机遇。潜在的效率提升则被股市提前定价，推动了美股的上涨（图表5）。

图表4：80年代后美国知识产权更新而实物资产老化

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表5：标普增速中枢领先TFP中枢

资料来源：Haver，中金公司研究部

当然，成长性想要持久，仍需多方面支持性因素的呵护。以1980年代以来的长牛为例，总结起来，重要因素包括但不限于：

► “资产端”培育优质企业：宏观产业政策上顺应全球化提升经济规模与效率；微观企业层面更加关注盈利质量（改善现金流）和股东回报（提升分红回购）。

► “资金端”增量资金流入：国内机构投资者崛起和长线资金流入，全球化背景下“美元大循环”促进并鼓励海外资金流入，以及政策面美联储看跌期权在危机时刻提供流动性为市场兜底。

全球化环境加速牛市：1980年代起里根政府加速推进全球化，对长期牛市的资产和资金均扮演了关键角色，全球化带来的效率提升和规模经济，助力结构转型和信息技术革命[3]；全球化加速推动“美元大循环”的形成，又带来了海外资金持续流入美股。

图表6：1980年代后，全球化背景下的美股长牛

资料来源：中金公司研究部

资产端：培育并呵护优质标的

宏观政策：“腾笼换鸟”

里根政府开启的“腾笼换鸟”型产业政策促成了美国经济效率的提升。产业政策的具体措施包括三步：1）通过扩大国际贸易的方式清退基础产业，主要是一些标准化商品的生产，例如基础钢铁、汽车、纺织品、大宗化学品和其他依赖大规模或大批量生产的商品；2）通过税务改革减少补贴的方式（大概从以往每年250亿美元的补贴中减去200亿美元），清退落后产能（烟囱工业）；3）推动高科技制造业发展，主要包括计算机、激光、光纤、新材料、生物技术等等，除减税外，还通过发展军事工业来刺激高科技发展。叠加里根政府对内精简政府和简化监管，美国经济效率增速下滑的趋势在1980年代得到遏制，直至2008年金融危机前，美国劳动生产率和全要素生产率增速均保持上行趋势。

图表7：里根时期，“烟囱工业”被大量淘汰

资料来源：FRED，中金公司研究部   

图表8：1980年代后美国经济效率出现拐点

资料来源：Haver，中金公司研究部

微观企业：注重盈利质量和股东回报

股市的长期提振不仅需要外部经济和政策环境的改善，也需要微观层面企业对运营和市值管理的优化。在“繁荣的六十年代”（Go-Go Years），美国GDP增长强劲，消费需求旺盛，企业扩张迅速。市场对高增长股票的追捧甚至催生了投机热潮，投资者笃信“增长叙事”，普遍关注企业的增长潜力，而销售额是衡量企业规模和市场份额的直接指标，反映盈利质量的现金流等指标尚未被广泛采用或重视（自由现金流的概念直到1980年代才流行）。但进入1970年代，两次滞胀危机打破了增长叙事的思想钢印，企业开始谋求精细化发展，相应的，市场也开始关注企业的盈利兑现能力。图表9和图表10所示，高现金流企业在1980年代以前表现反而落后于低现金流企业，而1980年代后中、高现金流的企业表现开始明显优于无法兑现利润的低现金流企业。

图表9：80年代以前美股对中高现金流企业回报不高

注：现金流指标指operating profitability，图中为根据现金流指标筛选的股票表现，图表10同   

资料来源：Famma French，中金公司研究部  

图表10：而80年代后现金流的重要性凸显

资料来源：Famma French，中金公司研究部

美国上市企业开始关注市值管理。1980年代后，企业通过回购影响股价的障碍被扫清。1982年引入的SEC规则10b-18提供了“安全港”，允许企业在符合特定条件（如交易量、时机和经纪人限制）下进行公开市场回购，而无需担心被指控股价操纵[4]，1986年税改取消了投资税收抵免和加速折旧等非债务税盾（tax shield），同时减少了资本利得的优惠税率（从之前的60%免税调整为更少的激励），从而提高了股权融资的有效税率，使债务融资（利息可税前扣除）更具吸引力[5]，企业开始倾向于发行债务来回购股权。高管期权激励的普及加速了这一过程，1981年《经济恢复税收法》（Economic Recovery Tax Act, ERTA）恢复并改进了员工股票期权的税收优惠待遇[6]，通过期权激励高管在1980年代后开始爆炸性增长[7]，这进一步刺激了企业通过回购拉升股价进而推高期权价格的行为。

1980年代中叶起，美国上市企业股票回购大幅增加，美股净发行量（发行量-回购量）下滑，流通股数走低（图表11）。互联网泡沫后，市场开始从融资市转向投资市，金融危机后，美联储将利率维持低位，并通过QE向市场释放海量流动性。企业在“便宜钱”充裕的情况下，更加倾向于通过增加回购来提高每股盈利EPS，标普500企业的回购量与市值的比率持续处在偏高位置，对美国在金融危机后经济增长低迷时期仍能保持牛市起到了支撑作用。

图表11：标普500指数Divisor在1980年代和2000年后显著下滑

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表12：标普500回购/市值比率在金融危机后较长期维持高位

资料来源：标普公司，Haver，中金公司研究部

资产端：增量资金细水长流

美国国内长线资金入市

呼应资产端成长性机会、政策呵护和企业市值管理多重利好，在资金端，美国国内长线资金流入美股。1981年，IRA引入401k/403b推广计划，鼓励家庭将退休储蓄从固定收益转向股票基金；许多企业提供匹配贡献（employer match，如50%或100%匹配员工的贡献额），刺激了雇员投资热情；此外，自1980年代起，婴儿潮人群开始规划退休金计划，使得居民对股市的参与量大幅提升。与此同时，金融科技进步和去监管政策也降低了共同基金的管理成本，叠加1997年税改将资本利得税从28%降低至20%，美国家庭通过间接持有方式投资美股的比例较1980年代初大幅增加35个百分点（图表13）。

图表13：八十年代，多管齐下大幅推升居民间接持股

资料来源：Duca, J. V.,   & Walker, M. (2022)，中金公司研究部   

图表14：八十年代，长线资金持仓比例几乎翻倍，走高至40%

资料来源：Haver，中金公司研究部

家庭资产搬家和间接持股兴趣的增加，壮大了养老金、保险金和共同基金等专业美股投资者。图表14所示，1980年代，这三类长线投资者在美股持仓中的占比加速上行，占比一度高达40%。同时期，美股散户和机构占比易位，1982年美股家庭直接持仓的比例首度低于机构持仓（图表15），专业化、长期化的投资者占比趋势上升，通过深入研究和积极参与（如股东投票）提升信息透明度，减少信息不对称，促进更准确的价格发现，整体上起到市场压舱石的作用。

图表15：80年代机构持仓占比超过散户

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表16：1980年代后美股估值扩张，国内资金开始套现

资料来源：Haver，中金公司研究部

全球化下，海外资金持续流入

美元大循环的形成和海外资金流入也对美股长牛起到了支撑作用。1980年代后，随着股市上涨，美国国内投资者开始逐步从美股套现转入其他资产（图表16），而增量资金主要来自海外，这一现象在2000年后尤其明显（图表17）。从宏观层面来讲，这得益于1980年代后金融全球化的进程，海外资金大幅流入美国购买美国资产，2001年中国加入WTO，全球化加速，外资流入规模也出现了加速扩张。从资金流入美国的结构来看，多数回流美元选择了金融投资（即资产组合投资，见图表17）。从1980年至2025年二季度，海外投资者累计增持的美股达到2.36万亿美元，对比美国本土投资者仅有6333亿美元，海外资金对美股长牛起到了至关重要的推动作用（图表17）。

图表17：1980年代后海外资金持续买入美股

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表18：金融账户流入美国的资金中，金融投资占大头

资料来源：Haver，中金公司研究部

美联储看跌期权：牛市的守望者

美联储看跌期权的强化，呵护了股市稳定。1980年代后期，市场逐渐形成了一种共识，当金融市场面临重大下跌或危机时，美联储会通过刺激性货币政策干预以稳定市场，类似于为市场提供看跌期权保护（Fed Put）。此趋势最早出现在1987年10月19日“黑色星期一”，当日道指暴跌22.6%，美联储主席格林斯潘迅速发表声明，承诺为金融系统提供流动性支持，并通过公开市场操作注入资金，稳定银行体系和市场信心。这是美联储首次明确以稳定股市为目标采取行动，后续LTCM事件、互联网泡沫、9-11事件、次贷危机等事件中，美联储均在第一时间干预，市场形成了“美联储会在危机时救市”的预期。

事实上，美国货币政策越发在意股市表现，FOMC minutes中提及股市的次数在1980年代后明显提高（图表19）。从结果上来看，美联储往往在信用利差开始上行后便开启降息，维持低利率直到风险偏好显著改善（图表20），而次贷危机后量化宽松等非常规政策的引入更是直接下场干预资产价格的方式来改善市场流动性和风险偏好。

图表19：美联储货币政策对股市越发在意

资料来源：Cieslak, A.,   & Vissing-Jorgensen, A. (2021)，中金公司研究部   

图表20：美联储在信用利差走高前降息并减持低利率直至利差回落

资料来源：FRED，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究于2025年11月20日已经发布的《股市长牛之美国经验：呵护成长性》，分析师：张峻栋 S0080522110001；范理 S0080123120031；张文朗 S0080520080009