国泰海通证券：美联储内部分歧仍大

本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究 作者：王宇晴、梁中华

投资要点

上周全球主要大宗商品与股票市场均有明显下跌。9月美国非农数据喜忧参半，美联储内部对12月是否降息仍有较大分歧。日本推出宽松的财政政策刺激计划，未来日央行或继续谨慎加息。

全球大类资产表现。上周（2025.11.17-2025.11.23），多数资产价格均有明显下跌，大宗商品方面， IPE布油期货下跌2.8%。标普-高盛商品指数下跌2.2%，COMEX铜下跌1.1%,，伦敦金现下跌0.4%，幅度相对较小。主要经济体股市普遍下跌，其中，恒生指数下跌5.1%，幅度最大。上证综指下跌3.9%，日经225指数下跌3.5%，标普500指数下跌1.9%。新兴市场股票指数下跌3.0%，跌幅大于发达市场股票指数（下跌2.0%）。债市方面，10年期美债收益率较前一周回落8BP至4.06%，国内10Y国债期货价格与上周持平，中债总全价指数下跌0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升，报收100.15，人民币兑美元贬值0.1%，日元兑美元贬值1.2%。

经济：美国方面：9月美国非农数据喜忧参半，新增非农就业大超预期但失业率进一步回升至4.4%。房地产方面，成屋销售同比与环比增速均有所回落；截至11月15日当周，美国首次申请失业金人数维持稳定。市场交易层面5年期通胀预期较上周回落6BP至2.32%，10年期通胀预期回落4BP至2.24%。欧洲方面：11月欧元区服务业PMI继续回落，制造业PMI回落至荣枯线之下。11月欧元区20国与欧盟27国消费者信心指数维持稳定。

政策：在经济数据缺失的情况下，美联储官员内部分歧较大；特朗普可能在圣诞节前宣布下一任美联储主席；欧洲央行或进一步维持货币政策稳定；日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划；日央行或仍将谨慎加息。

风险提示：美国就业市场非线性恶化

1美国：非农数据喜忧掺半

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上周

（2025.11.17-2025.11.23），多数资产价格均有明显下跌， 大宗商品方面， IPE 布油期货下跌 2.8% 。标普 - 高盛商品指数下跌 2.2% ， COMEX 铜下跌 1.1%, ，伦敦金现下跌 0.4% ，幅度相对较小。

主要经济体股市普遍下跌，其中，恒生指数下跌5.1%，幅度最大。上证综指下跌3.9%，日经225指数下跌3.5%，标普500指数下跌1.9%。新兴市场股票指数下跌3.0%，跌幅大于发达市场股票指数（下跌2.0%）。债市方面，10年期美债收益率较前一周回落8BP至4.06%，国内10Y国债期货价格与上周持平，中债总全价指数下跌0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升，报收100.15，人民币兑美元贬值0.1%，日元兑美元贬值1.2%。

9月非农：喜忧参半。9月非农就业数据的好消息在于：第一，9月美国新增非农就业11.9万人，大超市场预期（5.1万人）。第二，对就业市场走势具有一定前瞻性的每周平均时长维持在34.2小时，没有进一步下降。第三，长期失业人群（27周以上）占比有所回落。

但同时数据也存在隐忧：第一，失业率在劳动参与率回升的影响下，进一步上升至4.4%，高于市场预期（4.3%）。第二，9月非农就业的增长仍集中在教育、医疗保健业、休闲和酒店业，增长基础并不广泛。（详见《美联储降息：或踩刹车——2025年9月美国非农数据点评》）

成屋销售同比增速有所回落。10月美国成屋销售总年化数为410万套（前值405万套，预期408万套），同比增速由9月的3.9%回落至1.7%，环比增速回落0.1个百分点至1.2%，高于市场预期（0.5%）。

美国首次申请失业金人数仍维持稳定。11月15日当周，美国首次申请失业金人数为22万人，整体来看仍维持稳定，或反映出美国就业市场失速风险相对较低。

2​​欧洲：服务业与制造业景气分化

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欧元区服务业PMI继续回升。11月欧元区综合PMI由10月的52.5%小幅回落至52.4%，总体维持稳定。其中，服务业PMI由10月的53%进一步小幅上升至53.1%，但制造业PMI回落至荣枯线之下，为49.7%。当前欧元区服务业的高景气与制造业形成分化。

消费者信心指数维持稳定。11月欧元区20国消费者信心指数稳定在-14.2，欧盟27国消费者信心指数小幅回落0.1至-13.6。

3政策：美联储内部分歧大

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在经济数据缺失的情况下，美联储官员内部分歧较大。10月美联储议息会议纪要显示，几名官员称12月降息“可能会是很适宜的”，但多位与会者表示，今年剩余时间保持利率不变是合适的。大多数官员提到，进一步降息可能会推高通胀风险。其中，克利夫兰联储主席哈马克表示，高通胀仍然是实实在在的问题，美联储仍然需求对压低通胀准备就绪，现在降息有可能导致高通胀持续。

不过，美联储理事沃勒表示，支持美联储在12月为了“风险管理”而再次降息，目前没有看到任何能够让美国通胀加速的因素，劳动力市场仍然疲软，接近停滞速度。此外，纽约联储主席威廉姆斯公开发言表示，货币政策目前处于温和紧缩的状态，随着劳动力市场的降温，美联储在近期仍有进一步降息空间。市场认为威廉姆斯的表态具有一定的风向标意义，其讲话发布后，CME数据显示，市场认为美联储12月降息的概率由此前的不到40%上升至70%以上。

此外，美国财长贝森特表示，特朗普将在感恩节后会见三位美联储主席候选人，可能在圣诞节前宣布下一任美联储主席。

欧洲央行或进一步维持货币政策稳定。欧洲央行行长拉加德表示，欧洲过度依赖出口的旧增长模式正在失效，欧盟必须加快挖掘内部市场潜力，减少对外部市场和关键资源的依赖。荷兰央行行长奥拉夫·斯莱彭表示欧元区通胀风险已基本平衡，当前利率水平是合适的。欧洲央行副行长Guindos在公开演讲中表示通胀已接近2%，正在向中期目标收敛，同时强调当前宏观金融环境仍“波动且不确定”。

日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划。日本内阁上周五批准了一项规模达21.3万亿日元（约1354亿美元）的经济刺激方案。该一揽子计划包括17.7万亿日元的一般性支出，远超去年13.9万亿日元的水平，是新冠疫情以来日本最大规模的财政刺激。此外，计划还包括2.7万亿日元的减税措施。

日央行或仍将谨慎加息。日本央行行长植田和男表示，如果经济和物价走势符合预期，将继续加息。此外，日本财务大臣片山皋月表示，对当前外汇走势深感担忧，将采取适当行动应对外汇过度走势。

风险提示：美国就业市场非线性恶化。

注：本文来自国泰海通宏观2025年11月23日发布的《美联储内部分歧仍大——海外经济政策跟踪》，分析师：王宇晴 S0880525040119；梁中华 S0880525040019