【东北年度策略】美护行业策略报告：医美以新品驱动增长，美妆国货以极致性价比突围

（来源：东北证券研究所）

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美容护理指数震荡上行，但整体表现弱于大盘。美容护理指数自2025年初以来震荡上行，4月份随大盘一同下跌；6月伴随618大促、新消费概念等刺激，美容护+理板块快速反弹，随后再次进入震荡区间。

医美：行业产品端不断扩容，新概念刺激消费需求。除传统玻尿酸产品外，近几年再生材料和胶原蛋白产品推广放量，丰富医美合规市场产品供应的同时也刺激了终端消费。国内再生材料已有近10款产品，市场竞争日益激烈，且受消费降级影响，再生材料价格显著下探，新进入者以价格优势快速抢占下沉市场。国内重组胶原注射产品目前仅锦波生物和巨子生物获批，锦波生物今年新获批重组胶原蛋白凝胶填充剂，为目前市场上唯一重组胶原凝胶产品，重组胶原仍为蓝海市场。此外，PDRN以抗炎修复功效出圈，市场潜力巨大，或将成医美下一个风口赛道，2026年乐普医疗旗下PDRN注射针剂有望获批医疗器械三类证。

化妆品：龙头品牌表现强势，国货品牌快速崛起。护肤品市场竞争日益激烈，本土品牌凭借长期打造的产品及渠道优势，持续获得消费者认可，市场占有率稳中有升。彩妆新国货品牌异军突起，迅速占领市场。2018-2023年，国货彩妆品牌的CR5/CR10分别提升4.9pct/9.1pct，以高性价比为优势，凭借渠道红利/社媒营销在大众市场迅速崛起。婴童护理市场仍处扩容阶段，2023年市场规模已达到320亿元/+6.9%，国货品牌依靠本土化优势、完善的供应链和生产体系，以极致性价比突围。

投资建议：

1）医美：医美板块核心驱动来自于新产品管线，有差异化管线布局或产品正处放量阶段的企业具有业绩确定性，建议关注近期获批重组胶原三类械的巨子生物，新品重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维将为公司注入新的增长动力；拥有市场首款重组胶原蛋白凝胶填充剂的锦波生物； 由于多款医美产品及新药获批，业绩释放进入快车道的四环医药等。

2）化妆品：国潮兴起，具有质价比优势的国牌品牌逐步受到消费者青睐，建议关注唯一跻身高端彩妆市场，品牌力及产品力得到消费者高度认可的国货品牌毛戈平；品牌矩阵完备，主品牌韩束已积累强大品牌势能，子品牌依托公司长期沉淀的技术优势及营销体系迅速放量的上美股份；以持续迭代的产品体系和精细化的运营能力构筑核心竞争力的润本股份；自有品牌保持高速起量态势，产品矩阵快速扩充的若羽臣；自有品牌珂蔓朵和意卡莉进入放量阶段，带动公司业绩显著优化的青木科技。

风险提示：消费恢复不及预期；新品节奏不及预期；行业监管趋严；业绩预测和估值判断不达预期。

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行业概况：市场逐步复苏，个股分化明显

美容护理指数震荡上行，但整体表现弱于大盘。美容护理指数从2025年初以来震荡上行，在4月份随大盘一同下跌；6月伴随6.18大促、新消费概念等刺激，美容护理板块快速反弹，随后再次进入震荡区间。从2025年初至2025年10月24日，美容护理申万指数累计上涨8.28%，位居申万一级行业第23，表现弱于大盘，同期沪深300累计上涨18.44%。

业绩释放确定性强的公司涨幅居前。个股来看，2025年上美股份与四环医药涨幅居前，分别为164.71%和115.15%。其中上美股份专注实行多品牌战略，主品牌韩束品牌势能持续强化，通过品类扩充及渠道拓展实现稳步增长，子品牌依托公司长期沉淀的技术优势及营销体系逐步起量，尤其是品牌一页的爆发式增长及新品牌聚光白的火速出圈，都为公司股价带来催化。四环医药主要由于多款医美产品及新药获批，持续推进产品品类扩充及渠道扩张，收入、业绩释放进入快车道。

板块估值回归历史平均水平。美容护理板块整体PE-TTM从2024年9月底开始底部反弹，截至2025年10月24日估值为50.04倍，低于2019年至今的平均估值53.39倍，行业增速趋缓导致指数估值承压，随终端消费改善，估值有望企稳回升。

医美：产品供给扩容，市场竞争加剧

2.1.轻医美延续强劲增长势能，市场渗透率仍具提升空间

2021年中国医美市场规模达1891亿元/15-21年CAGR+19.9%，位居全球第二/全球占比14%。从渗透率看，中国医美市场仍处于早期成长阶段(中国1.1% vs 韩国8.0%)，随着居民对整形美容接受度的提升，预计2030年中国医美市场将增至6381亿/CAGR 14.5%。医美行业复购率高达92%，复购频率为3-6个月/次， 医美消费惯性大，市场粘性高，呈现转为刚性需求趋势。医美分为手术类和非手术类，与手术类整形相比，以注射类为代表的非手术类微创医美具有恢复快、价格及风险相对低的优点，更易为市场接受且复购率更高。2021年非手术类/手术类医美市场规模分别为977亿/915亿元，2015-2021年CAGR为+25.6%/15.4%，预计2021-2030年CAGR为10.37%和17.46%。2021年非手术类占比已达到51.64%，并首次超过手术类市场规模，预计其占比将继续增长。

2.2.严监管加速非合规市场出清，行业龙头集中度提升可期

国家对医美专项整治的频次提升，加大力度规范医美乱象。2017年以来，国家卫健委联合其他主要部门，每隔1-2年开展一次大规模医美专项整治，时间维持半年到一年，其间也会完善制度加强医美监管。2019年实现八部委（卫健委、海关总署、网信办、公安部、药监局、邮政局、中医药管理局，市场监管总局）海、陆、空全面监管，卫健委作为行动主导，监管范围包括违规使用、超标准使用、超范围使用药品/器械，非法求医等方面。2023年市场监管总局等十一部门联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，为了维护医疗美容市场秩序，切实保障人民群众身体健康和生命安全，促进医疗美容行业高质量发展。参考韩国经验，短期整治是为行业长期发展蓄力，合规产品占比有望提升，行业龙头集中度有望借势提升。

2.3.合规产品供给日益丰富，新概念刺激终端消费

近年来医美行业产品端不断扩容，满足并刺激消费需求。除了传统玻尿酸产品外，近几再生材料和胶原蛋白相关产品上市推广放量，一定程度上进一步完善了医美合规市场的产品供应，也对终端销售带来一定的刺激效果。

2.3.1.再生材料：市场供给逐渐扩容，降价趋势明显

竞争日益激烈，新进入者以价格优势抢占市场。再生材料主要包括聚左旋乳酸（PLLA）和聚己内酯（PCL），材料兼具支撑填充与刺激胶原蛋白再生的效果，持续时间可达1-2年，且再生材料微球可被人体完全代谢，受到高端市场消费者的广泛青睐。国内已获批的童颜针（PLLA）已有7款，加上已获批的两款少女针（PCL），国内再生材料已有近10款产品，市场竞争日益激烈，且受消费降级现象影响，再生材料价格显著下探，新进入者以价格优势快速抢占下沉市场。伴随多款产品获批，叠加厂商端和机构端的联合推广，有望充分迎合国内日益增长的填充抗衰需求，实现市场空间的进一步扩张。

2.3.2.胶原蛋白：25年重组胶原新添两证，竞争格局尚优

重组胶原械三证件稀缺，头部企业优势显著。重组胶原蛋白相对动物源胶原蛋白具有更高生物相容性和进一步优化加工的优势，受制于研发技术的高壁垒，商业化进程较慢，国内重组胶原注射产品目前仅锦波生物和巨子生物获批，锦波生物今年新获批重组胶原蛋白凝胶填充剂，终端定价2万+，为目前市场上唯一一款凝胶产品，重组胶原仍为蓝海市场。众多厂家正积极突破重组胶原制备及交联技术，将依靠生物相容和新材料优势快速从水光向填充领域拓展，布局进展靠前且具备差异化的品牌有望获益。

2.3.3.PDRN：医美下一个风口赛道

PDRN具有修复组织和抗衰等功效，主要从鱼类生殖细胞提取。PDRN全称为Poly Deoxy Ribo Nucleotide，即多聚脱氧核糖核苷酸，是从鲑鱼、鳟鱼或大麻哈鱼等鱼类的生殖细胞中提取的DNA，再经纯化提取出的一种脱氧核糖核苷酸结合体，本质是由10个以上的核苷酸分子聚合而成的生物聚合物，具有独特的分子结构和生物活性。PDRN能与人体细胞内的相关受体和信号通路相互作用，从而发挥促进组织修复和抗衰等功效。

PDRN最早由意大利科学家于1952年发现，后相继应用于医疗及医美领域。1952年，意大利科学家首次从三文鱼的生殖细胞中提取出与人源碱基高度相似的脱氧核糖核苷酸，并因其聚合特性命名为PDRN。此后，科研人员开始对PDRN展开科学研究，逐步证实其在生命细胞激活以及再生疗伤和修复方面的作用，并将其用于治疗慢性伤口、烧伤、皮肤抗衰和再生医疗等领域。随着研究的深入，PDRN的应用领域不断拓展。2008年，PDRN经批准后首次在意大利用作组织修复化合物，同年在韩国获批用于皮肤和美容诊疗。由于其在护肤美容等方面展现出的显著效果，逐渐成为全世界皮肤护理、整形外科等领域热门的原料之一。

PDRN功效全面且安全，市场潜力巨大。1）组织修复与伤口愈合：PDRN在皮肤受到创伤后能够刺激细胞迁移，诱导成纤维细胞中的胶原蛋白合成，促进伤口部位的细胞增殖和组织再生。例如，在一些浅表性创面、手术后缝合创面等非慢性创面的护理中，含有PDRN 的产品可有效促进创面愈合，减少疤痕形成。在动物实验中，对皮肤创伤模型使用PDRN处理后，伤口愈合速度明显加快，且愈合质量更高，表现为疤痕组织更平整，胶原纤维排列更有序。2）抗衰老、促进胶原合成：PDRN可以促进成纤维细胞、脂肪前体细胞的增生，增加皮肤中胶原蛋白和弹性纤维的合成，从而使皮肤变得光滑、紧致、有弹性，减少皱纹的产生。此外PDRN 能够调节皮肤细胞的代谢活动，增强细胞活力，延缓细胞衰老进程，通过激活腺苷受体 A2A，以及抑制活性氧簇（ROS）的产生，减少氧化应激对皮肤细胞的损伤，进一步起到抗衰老的作用。3）抗炎：PDRN可降低炎性细胞因子的表达，减轻炎症反应，痤疮、过敏性皮炎等具有改善作用。4）美白：PDRN 可通过调节黑色素细胞的代谢过程，抑制黑色素的合成，从而达到美白皮肤的效果。5）促进血管生成与改善微循环：PDRN通过促进血管生成，改善组织微循环，推动细胞获取营养和排出代谢物，进一步促进组织修复和功能恢复。

国内企业积极布局三类械PDRN，乐普医疗进展最快。国内尚无合规的三类械PDRN医美注射产品，目前多家企业持续发力，其中江苏吴中、恒昱生物、乐普医疗等企业着力于器械产品布局，乐普医疗的三文鱼针处于临床III期，已于2025年6月收到发补，进展最快，预计2026年获批。此外丽珠兰在中国进行进口备案，已完成两款产品（黑盒、小红盒）注册，一款已做完临床。

2.3.4.肉毒素：市场空间广阔，产品丰富度及差异化提升

肉毒素有望迎来市场扩容及合规替代空间。据 Frost & Sullivan测算，中国肉毒素产品市场规模在2019年至2025年从36亿元增加至143亿元，2019-2025年CAGR为26%。国内肉毒素审核较为严格，此前合规产品稀缺，导致正规肉毒素销量占比较低，目前虽然合规产品不断增多，但水货和假货依然占据一定市场。我国水货肉毒产品常年非法流通，2019 年我国合规肉毒素销量占总体肉毒素市场销量 30%，2024年比例上升至51%。随着未来更多品牌参与、市场教育不断普及和医美监管的进一步加强，肉毒市场有望迎来扩容，正规产品有望逐步替代水货。

国内厂家积极布局，差异化为重点突破方向。国内厂家正积极布局肉毒素市场，其中品牌积淀深厚且认知度高的品牌如保妥适和衡力等仍将继续占据市场的主要份额，新兴产品较难突破菌种和产品成分的差异化，但部分产品正尝试在肉毒素注射方式等方面寻求差异化，如结合微针涂抹方式和增长作用周期等，有望在快速扩张的市场中占据一席之地。

2.3.5.玻尿酸：市场竞争激烈，本土化趋势明显

玻尿酸市场竞争激烈，高端及小众适应症产品错位竞争。随获批玻尿酸产品的不断增多，玻尿酸市场竞争将进一步加剧，尤其中低端品牌繁多且同质化严重，大范围用于机构拓客，盈利空间有限，但其中具有细分适应症的产品有望借助差异化需求和合规趋严的趋势获得一定市场空间。此外高端市场依然由进口品牌乔雅登等占据，国际品牌具备技术及口碑的先发优势，目前国产品牌正加速技术研发与市场培育，有望实现在高端领域的突破。

化妆品：国货势能仍然强劲，品牌认可度持续提升

化妆品指数25Q2表现远超大盘。截止2015年10月24日化妆品指数累计上升12.17%，低于同期沪深300指数。二季度随新消费大热及618大促催化，板块快速上涨，三季度后板块明显降温，整体表现弱于大盘。

全年前三季度化妆品社零+3.9%，大促前置使单季表现超预期。从社零表现来看，2025前三季度化妆品社零数据同比上升3.9%，而社零总额同比上涨4.5%；化妆品在4-5月由于618活动的前置呈现同比大幅增长，6月份由于往年高基数及618活动时间拉长使增速弱于同期社零总额增速，7月份后因天气和双11前置等逐渐超过社零总额增速。线上促销活动导致月份之间化妆品销售额波动较大，总体来看整体表现相对稳定。

3.1.护肤品：大品类强壁垒，国货聚焦成分创新推动产品升级

颜值经济助推我国化妆品市场规模不断增长。随着我国国民经济水平提升，人均可支配收入增加，国民消费力提高。同时，颜值经济崛起，国民为颜值主义买单倾向性增强，人均化妆品开支占人均可支配收入比例保持良好増势，化妆品行业规模持续扩大。2016-2023年，中国内地美容与个人护理用品零售额由3390.9亿元逐年递增至5479.8亿元，CAGR达7.10%；预计伴随人均可支配收入增加及大众爱美意识提升，我国消费者在化妆品领域支出占其可支配收入的比重将进一步上升，行业规模将再度扩大，预计于2023-2028年间化妆品行业市场规模CAGR达4.9%，并于2028年达成6959.3亿元市场规模。

护肤品占据中国化妆品半壁江山，洗护用品次之。2023年，护肤品为我国化妆品行业第一消费品类，其市场份额占我国化妆品市场的51.42%；其余三大市场为洗护用品、彩妆、母婴护理品，对应市场份额占比分别为27.82%/11.27%/5.84%。

龙头品牌表现强势，国货品牌快速崛起。品牌不断涌现叠加行业增速趋缓，护肤品市场竞争日益激烈，龙头品牌凭借长期打造的产品及渠道等优势，持续获得消费者认可，长期占据主要市场空间并稳中有升。2023年国内top50和top10护肤品市占率分别为49.1%和21.4%。其中国货品牌不断发力，消费者认可度快速提升，叠加消费降级趋势之下，消费者消费愈加理性化，国货凭借成分创新及高性价比，市占率稳步抬升。根据欧睿数据，中国护肤品市占率前50的品牌中本土品牌市占率在2023年已达到11.8%，国货品牌依靠对营销的灵活把控和消费趋势的精准把握，持续展现本土品牌优势。

国货高端市场仍大有可为。近年来国际大众品牌如欧莱雅和玉兰油等市占率有所下降，高端国际品牌占有率持续上升。国货化妆品凭借灵活的供应链及性价比优势，市占率稳步抬升。虽然中国化妆品市占率前30的品牌中本土品牌市占率在2023年已达14.6%，但高端市场仍然薄弱，国货品牌仍需进一步加大产品研发以及品牌打造，逐步占领高端消费者心智。

3.2.彩妆：市场增长迅猛，国潮兴起推动国牌崛起

彩妆2025年市场规模将超700亿，我国彩妆消费在化妆品消费占比中仍较低。根据Euromonitor数据，2023年我国护肤/彩妆品类规模分别达2818亿/618亿元。其中彩妆细分赛道近年来保持高增长，2015-2023年CAGR达11.8%，领跑行业，2020年因疫情居家彩妆需求减少，2021-2025年预计仍将保持较高增速，预计2025年市场规模超700亿。2023年我国彩妆消费在美妆个护中占比为11.3%，相比日本、韩国、美国等成熟市场（15%-16%）仍然较低，未来随着消费者求美意识提升，彩妆赛道有望持续高景气。

市场扩容同时行业集中度提升，品牌面临大洗牌。2018-2023年彩妆市场增长迅猛，且此期间行业CR5和CR10大幅提升。其中海外大众彩妆巨头美宝莲和巴黎欧莱雅市场占有率下滑显著，而定位高端的国际大牌和大众新国货品牌市占率提升迅速，以YSL为例，2018-2023年市场占有率提升3.1pct。

新国货品牌异军突起，迅速占领市场。2018-2023年，国货彩妆品牌的CR5/CR10分别提升4.9pct/9.1pct，其中多数品牌是在2017年以后推出，短期内以高性价比为优势，凭借渠道红利/社媒营销在大众市场迅速崛起，未来仍将保持快速发展态势。

3.3.婴童：品类持续扩充，国货通过极致性价比突围

婴童护理市场仍处扩容阶段，增速超美护大盘。国内即使面临新生人口数量下滑趋势，但婴童护理市场规模依然稳步增长，主要得益于新时代父母精细化养育观念提升，婴童用品处在消费升级阶段，包括产品品质的升级以及使用品类的增多。根据欧睿数据，中国儿童护理产品市场规模在2023年已达到320亿元，2016-2023年CAGR为9.4%，增速预期2023-2028年CAGR依然可维持在5.9%，占整体美护市场比重稳步提高。

本土化优势凸显，婴童国货逐步崛起。以强生为代表的国际婴童品牌抢先布局国内市场，一度占据主要的市场份额。目前越来越多的国货品牌崛起，依靠本土化优势，以及完善的供应链和生产体系，打造出适合中国婴童肌肤的高性价比护肤产品，市占率稳步提高，中国top30婴童护理品牌中，国货品牌已达到16个，占top30品牌的市场份额达到66.2%。

投资建议

1）医美：医美板块核心驱动来自于新产品管线，有差异化管线布局或产品正处放量阶段的企业具有业绩确定性，建议关注近期获批重组胶原三类械的巨子生物，新品重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维将为公司注入新的增长动力；拥有市场首款重组胶原蛋白凝胶填充剂的锦波生物；由于多款医美产品及新药获批，业绩释放进入快车道的四环医药等。

2）化妆品：国潮兴起，具有质价比优势的国牌品牌逐步受到消费者青睐，建议关注唯一跻身高端彩妆市场，品牌力及产品力得到消费者高度认可的国货品牌毛戈平；品牌矩阵完备，主品牌韩束已积累强大品牌势能，子品牌依托公司长期沉淀的技术优势及营销体系迅速放量的上美股份；以持续迭代的产品体系和精细化的运营能力构筑核心竞争力的润本股份；自有品牌保持高速起量态势，产品矩阵快速扩充的若羽臣；自有品牌珂蔓朵和意卡莉进入放量阶段，带动公司业绩显著优化的青木科技。

4.1.1.上美股份：从韩束到多点开花，领先国货集团迈向新征程

公司深耕美妆二十余载，打造国货领先美妆集团。公司历史可追溯到2002年，公司创始人吕义雄先生开始在上海从事化妆品行业，随后在2003年创立第一个自主品牌—韩束，此后陆续创立一叶子、红色小象、极方、一页、安敏优等品牌。目前公司正筹备打造高端抗衰护肤品牌TAZU、母婴护理品牌面包超人、彩妆品牌NAN beauty，持续完善品牌及产品矩阵，延续集团稳健增长势能。

多品类+多渠道+多品牌，迈向集团发展新阶段。公司2023年业绩的陡然提升离不开对抖音短剧的敏锐发掘，一方面可以看出公司深耕市场历练出了灵活的战略调整能力和对市场的深刻理解，同时也奠定了公司在美妆行业的领先优势。公司将进一步突破品牌及集团的天花板，韩束产品类型由套装向大单品延展，渠道由抖音向天猫等布局，目前X肽及次抛大单品表现优异，天猫渠道已逐步起量；此外公司加紧子品牌打造，依托自身研发优势和营销优势，为子品牌充分赋能，接力推动集团业绩再上台阶。长远来看，公司战略规划清晰，计划通过2+2+2品牌战略支撑未来3年的发展，以及2+2+2+N品牌矩阵支持未来5-10年的发展。公司旗下品牌矩阵完备，主品牌韩束已积累强大品牌势能，通过大单品扩张及渠道拓展有望实现稳步增长，子品牌依托公司长期沉淀的技术优势及营销体系有望逐步起量。

4.1.2.毛戈平：以高端底妆为基，各品类多点开花

公司二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌。公司创始人毛戈平先生2000年创立MAOGEPING美妆品牌，基于独特的东方美学理念，不断提升产品力及品牌力，结合产品与服务赋予的高级感，成功打造出我国唯一跻身高端市场的彩妆品牌。国货护肤已逐步突破中高端市场，但仍未进入高端市场，彩妆则仅有毛戈平凭借深厚品牌底蕴跻身高端阵营。

公司优势：品牌+渠道+产品三重共振，共筑高端国货美妆。1）品牌：大师级创始人背景，赋能品牌势能不断提升。毛戈平先生通过自身强大IP为品牌和产品吸粉无数，叠加高设计感产品、优质客户服务及持续营销推广，品牌知名度和认可度不断提升。2）渠道：专柜与电商并行，持续提升客户触达率。毛戈平凭借高端品牌定位，顺利进驻高端线下商场，并通过差异化产品布局，成功布局电商渠道，实现客群扩张及年轻客群占比提高。3）产品：彩妆、护肤、香水全线布局，打造综合美妆解决方案。毛戈平消费认知在于从品牌到产品，而非从产品到品牌，因而可以在同一品牌下不断完善产品类型，为消费者提供综合美妆解决方案。毛戈平作为唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力已得到消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足。

4.1.3.若羽臣：深耕消费的品牌运营商，自有品牌绽放全新活力

电商代运营到自有品牌，打开增长新格局。公司创始人王玉在2009年便开始组建团队涉足电商领域，并在2011年正式成立广州若羽臣科技股份有限公司，聚焦电商代运营业务，并广泛涉足母婴、美妆和保健品等类目，发展成为多品类的数字化电商综合服务提供商。电商代运营业务受市场环境影响后，公司加快自有品牌打造，2020年末推出洗衣液自有品牌“绽家”，定位高端自然植萃品牌，2024年9月上线自有保健品牌“斐萃”，聚焦女性抗衰；公司依托对消费趋势的深入洞察，以及丰富的电商运营经验，实现自有品牌的快速起量，完成从服务商向品牌商的成功转型。

公司具备丰富的品牌运营经历，复用历史经验，实现对自有品牌的精准推广和高效运营，推动自有品牌的快速起量与稳健增长。1）在洗护赛道，公司敏锐捕捉到消费者对精致护理和情绪价值的追求，打造香氛洗衣液和内衣洗衣液爆品，以香氛+植萃构建产品差异化，复用成熟的营销能力强化品牌高端认知，推动绽家从细分单品升级为高端洗护品牌。2）在保健品赛道，公司精准锁定女性对科学验证和功效透明的健康消费诉求，优选功效经验证的成分，结合透明宣传和专业解读强化消费者信任，以此构建丰富的品牌和产品矩阵，覆盖消费者多方位的健康需求。公司自有品牌仍保持高速起量态势，随品牌影响力扩大，产品矩阵扩充，销售规模将持续提升，并带动利润逐步释放。

4.1.4.巨子生物：重组胶原功能性护肤为基，医美第二曲线带来新增量

重组胶原蛋白先驱，深耕专业皮肤护理市场。巨子生物是国内重组胶原蛋白行业的领先者，依托深厚的学术背景和科研实力，率先突破国内重组胶原蛋白制备技术。公司进一步借助专有的合成生物学平台，开发出多种重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等生物活性成分，并不断向下游产品端延伸，目前已覆盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域。同时公司积极布局医美注射产品领域，2025年10月21日公司重组胶原三类械获批，产品名称为重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维，适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹、鱼尾纹。

夯实研发基础，多元化矩阵奠定长期增长空间。公司不断加大科研投入，依托坚实研发基础，稳步推进产品迭代推新，其中可复美持续为更多消费场景提供解决方案，上半年推出胶原棒2.0，展现大单品强劲生命力，焦点面霜延续良好表现，并为焦点水乳打开认知度；此外帧域密修系列获得消费者一致认可，秩序系列和吨吨系列正顺利培育。可丽金抗老心智不断强化，上半年推出胶原大膜王3.0，赢得消费者广泛关注。公司将进一步拓宽材料应用边界，将重组胶原蛋白的研究扩展至增发护发、美白、医美等领域，同时探索海外发展机会，为企业长期成长打开空间。公司在重组胶原蛋白领域具备深厚的研发壁垒和品牌优势，伴随产品矩阵完善以及品牌认可度提高，行业地位及渗透率有望进一步提升。

4.1.5.锦波生物：重组胶原蛋白注射剂先行者，凝胶新品打开第二增长曲线

重组胶原蛋白多剂型覆盖，满足多样化需求。公司不断夯实在重组胶原蛋白领域的领先优势，陆续推出多剂型医美注射产品，在4mg极纯、10mg至真、12mg ColNet等基础上，今年4月获批并在7月上市全球首款可注射的重组胶原蛋白凝胶产品，其具备长效支撑和组织容量修复等特点，伴随合作医美机构逐步拓展，有望贡献明显业绩增量。

研发奠定竞争力，多领域布局扩张业务版图。1）产品：公司产品管线丰富，充分利用全产业链优势，广泛覆盖护肤、皮肤科和妇科等应用场景；在研产线中妇科产品布局顺利，有望创造新的业绩增长点。2）研发：公司研发费用率位居行业前列，通过持续加大研发投入，稳步推进功能蛋白基础研究，构筑起从底层原料到上层产品的核心技术壁垒。3）销售：公司渠道网络完善，近年来不断加大自主品牌及直销渠道占比，进一步强化渠道把控能力，提升品牌形象的同时有效稳定产品价格。4）产能：公司原料产能利用率处高位，进一步验证产品认可度，公司将积极新增产品线，助推市场份额提升。公司目前为市场唯一获批重组胶原蛋白凝胶产品的企业，渗透率有望进一步提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，长期增长势能强劲。

4.1.6.青木科技：电商运营业务稳健，品牌孵化高速增长

深耕电商服务，品牌孵化可期。青木科技2009年成立于广州，2011年确定电商代运营业务方向，并主要布局鞋包类目，随后通过服务skechers等品牌逐步从本土品牌向国际品牌迈进。2014年成立上海公司，确定以电商运营服务为主营业务，延伸品牌数字营销及仓网配送等业务线。2017年确立广州和上海双总部战略，进一步延展国际化布局的同时，拓展母婴、美妆等类目的经销和分销业务。2023年加大潮玩领域代运营，2023年新增泡泡玛特，2024上半年新增“Jelly cat”代运营项目，同时公司孵化自有品牌。

品牌孵化业务表现亮眼，收入维持增长趋势。2025H1公司实现营收6.68亿元/+22.75%。分业务模式看：1）电商代运营服务收入3.00亿/+7.21%/占比44.93%，主要系潮玩、运动户外品类业务增长以及新增了合作品牌；2）品牌孵化与管理业务收入2.32亿/+86.46%/占比34.83%，主要由公司孵化管理品牌Cumlaude Lab（珂蔓朵）和ZUCCARI（意卡莉）所贡献；3）经销代理业务收入0.95亿/+11.85%/占比14.18%，主要由宠物食品品牌 Hills 以及其他新增合作项目的收入贡献；4）品牌数字营销收入0.13亿/-45.11%/占比2.02%；5）技术解决方案及消费者运营服务收入0.27亿/-10.58%/占比4.05%。公司主业代运营业务表现稳健，泡泡玛特、jellycat等潮玩品牌的持续爆火保障公司主业稳定增长，公司进一步发力品牌孵化业务，目前珂蔓朵和意卡莉逐步进入放量阶段，将带动公司业绩显著优化。

4.1.7.润本股份：天然健康品牌形象稳固，丰富矩阵及全渠道布局稳步推进

婴童护理市场：市场规模增长稳健，国产品牌持续发力。年轻父母精细化育儿理念提升，愈加追求多品类和高品质的儿童护理产品，推动婴童护理市场稳步扩张，我国婴童用品市场规模在2022年达到363亿元，2007-2022年CAGR为13.4%，预计2022-2027年CAGR将保持在9.7%，其中国产品牌逐渐发力，竞争力与市场份额正不断提升。

驱蚊市场：市场快速发展，新型产品更具潜力。我国庞大人口为驱蚊市场奠定容量基础，随户外活动增加、消费水平提升以及健康重视程度加深，便捷、温和、安全且绿色的新型驱蚊产品迎来发展机遇，带动行业规模稳定增长，我国驱蚊市场规模在2022年已达74.59亿元，2017-2022年CAGR为7.56%，预计2022-2027年CAGR将保持在6.40%。

驱蚊产品增速回升，期待婴童护理Q4放量。2025Q3公司实现营收3.42亿元/+16.67%。分产品看：1）驱蚊收入1.32亿元/+48.54%/占38.66%，销量+32.47%，单价+12.04%，登革热事件催化，线上增速亮眼；2）婴童护理收入1.46亿元/-2.76%/占42.64%，销量-9.81%，单价+7.87%，系新品防晒啫喱、防晒棒等价格较高，销量下滑主要系Q3气温较高影响销售；3）精油收入0.43亿元/-7.02%/占比12.41%，销量-4.74%，单价-2.42%，由产品销售结构变化所致；4）其他收入0.22亿元/+152.92%/占6.29%。公司通过持续迭代的产品体系和精细化的运营能力构筑核心竞争力，伴随产品及渠道不断拓展，市场份额有望继续提升。

                         风险提示

1）消费恢复不及预期

若消费恢复不及预期，将严重影响终端医美销售及化妆品销售，进而导致上游厂家出货降低，业绩受到较大冲击。

2）新品节奏不及预期

医美及化妆品企业业绩增长很大程度依赖新产品的打造和推出，如果进度不及预期，不仅导致企业短期缺少业绩增长点，也会使其长期缺乏市场竞争力。

3）行业监管趋严

若医美行业政策监管进一步加严，可能使医美机构获客难度持续加大，终端机构及上游厂家业绩均将受到一定影响。

4）业绩预测和估值判断不达预期

报告有关公司后续业绩判断均根据公开信息推导得出，若相关要素发生变化，业绩预测及估值判断或将不达预期。

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研究团队简介：

李森蔓：香港大学硕士，浙江大学本科，现任东北证券商贸零售组组长。2018 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2019 年金牛奖研究团队第 3 名，2024 年获商贸零售行业金牛奖。