格隆汇发布拼多多3Q25更新报告

符合市场预期。PDD报告25第三季度总收入为人民币1080亿元，同比增长9%，与市场预期人民币1077亿元基本一致。在线营销服务及其他（GMS）收入为530亿元人民币（而共识为560亿元人民币），反映出相对于预期的疲软。交易服务收入达到550亿元人民币，同比增长10%，超出预期6%。非GAAP净利润率达到29%，并得到86亿元人民币利息和投资收益的支持。GMS表现表明，在商户支持计划的推动下，要么GMV增长放缓，要么国内主应用程序使用率大幅下降。这表明，在中国全国范围内的补贴计划逐渐缩减后，PDD的国内核心应用尚未完全恢复增长优势。

PDD主应用专注于高质量开发，强化商户支持。在财报电话会议上，管理层强调继续进行大规模投资以加强平台生态系统，包括1000亿元人民币的费用减免和广泛的商家支持计划。管理层还强调，未来几个季度的收入和利润可能会出现波动，反映出该公司愿意积极进行再投资以增强长期竞争力。

Temu GMV增长显示复苏。继25年第二季度极低豁免变化造成干扰后，Temu 25年第三季度的GMV增长反弹，接近25年第一季度的水平，季度同比增长接近40%。Temu还扩大了其海外广告足迹，并在极低规则调整后继续实现运营模式多元化。半委托模式产生了55亿美元的GM，约占特姆总产量的29%，创下历史新高，并证明当地供应的机会有所改善。从地理位置来看，特姆正在迅速扩张：第三方研究表明，欧洲目前贡献了最大的GMV份额（约40%），其次是美国，略高于30%，其余来自南美洲、中东、东南亚等快速增长的市场。

由于国内以旧换新计划暂时暂停，销售和营销趋于稳定。25年第三季度销售和营销费用为300亿元人民币，同比基本持平，低于共识（330亿元人民币）。PDD在中国以旧换新计划中处于相对劣势，因为该公司优先通过降低定价强度来支持小商户。随着25第三季度以旧换新计划暂时暂停，主要应用程序的S & M费用有了显着改善。相反，由于人员成本上升以及带宽和服务器费用增加，研发支出超出了预期。管理层重申了对商户支持计划和生态系统投资的长期承诺，以提高中小企业商户的销售效率并降低运营成本。

管理层持谨慎态度，但估值似乎并不高。该公司继续采取长期竞争心态，增加生态系统投资，这可能会对近期盈利能力构成压力，同时增强结构性增长前景。我们预计PDD在未来2-3年内国内电子商务市场份额将保持稳定。该股目前的交易价格为每股美国存托凭证119.58美元，这意味着市值为1700亿美元。共识预测2025/26年收入为600亿美元/700亿美元（同比增长10%/14%），EBITDA为140亿美元/170亿美元（同比增长24%/24%），相当于2025/26年EV/EBITDA的9倍/7倍，远低于行业平均水平24倍/20倍。