民生研究｜晨听民声 2025.11.19

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜“十五五”规划系列报告（九）：提升消费率: 亚洲经济体的得与失

宏观｜2025年10月财政数据点评：财政支出收紧有何深意？

金融工程｜基金分析报告：核心资产基金池202511：超额稳中有升

金融工程｜基金分析报告：新兴成长基金池202511：近期大幅上涨

海外｜京东集团（9618.HK）2025年三季报点评：Q3 营收超预期增长，利润短期承压

海外｜京东健康（6618.HK）2025年三季报点评：营收增长逐季攀升，医保与 AI 双轮驱动增长

▍“十五五”规划系列报告（九）：提升消费率: 亚洲经济体的得与失

当前我国经济发展正迎来迈向中等发达水平的关键一跃，“居民消费率明显提高”战略目标的提出恰逢其时。纵观全球发展经验，与我们文化同源、发展路径相似的亚洲经济体，更值得深入探究。

可将亚洲经济体按照人均GDP与消费率水平、归纳为四种典型范式：乐消费型（高人均GDP高、高消费率，如中国香港、日本）；慎消费型（高人均GDP、低消费率，如新加坡、韩国）；敢消费型（低人均GDP，高消费类，如泰国、印尼、马来西亚、越南等）；稳消费型（低人均GDP、低消费率，如中国大陆）。

关于“十五五”时期提升中国消费率的路径，不仅可以学习“乐消费型”的日本，探索更多“与时俱进”的服务消费发展体系；也可以学习“敢消费型”的泰国、印尼、越南等国，加速建立能够普惠大众的收入分配机制，让经济发展的成果真正转化为民间的消费动力。

风险提示：

数据统计口径差异风险；国情与经济结构差异风险；样本与框架的局限性风险；外部环境变动风险。

▍2025年10月财政数据点评：财政支出收紧有何深意？

事件：11月17日，财政部发布数据，1至10月，全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%，增幅比1至9月提高0.3个百分点，累计增幅稳步回升。1至10月，全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%。 

10月公共财政收入与支出缘何分化？与公共财政收入端温和上行的趋势不同，10月财政支出增速向下，也是年内增速首次转负至-9.8%。

公共财政收入增速仍然保持回升态势，税收收入贡献稳固。

个人所得税是收入端的一大亮点。在四大税种中，个人所得税表现尤为强劲，同比增速高达27.3%，较前值16.7% 继续提升，成为拉动税收增长的最核心力量。

证券交易印花税增速正常化，内需相关税种持续承压。

因此，明年适当提高赤字率或是可行之举。

基建和民生支出增速下滑，但“民生强于投资”的逻辑依旧存在。

土地财政有待进一步修复。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍基金分析报告：核心资产基金池202511：超额稳中有升

从赛道龙头、资源禀赋、优秀的商业模式、技术优势四个角度出发，定义A股中的核心资产。

核心资产基金池：低波动。2015年2月2日至2025年11月7日，基金池年化收益率为13.14%，相对于偏股基金指数超额收益为3.31%，组合年化夏普比率为0.85。核心资产组合在大多数年份实现超额收益，但在极致风格行情，如单边成长牛、单一板块领涨的阶段中，易出现落后情况。

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。

（请联系对口分析师查看完整报告）

▍基金分析报告：新兴成长基金池202511：近期大幅上涨

新兴成长投资策略在于选择当前渗透率较低、预期空间较大的赛道。

在报告《成长型基金解析与优选：与Beta赛跑》中我们认为在成长投资中踩中行业的Beta比个股选择的Alpha更为重要，自上而下地将成长投资理念大致分为：新兴成长、长期成长、周期成长。新兴成长一般指由于技术创新或商业模式创新等，而出现的新赛道、或出现第二成长曲线的行业，这类行业的特点在于当前渗透率较低，行业空间较大。当前选出的新兴成长赛道主要集中于计算机、电子、通信行业。 

新兴成长型基金池：进取性较强，弹性更高、风险更高。

2014年2月7日至2025年11月11日，基金池年化收益率为18.29%，相对于偏股基金指数年化超额收益为8.46%，但是组合年化波动25.99%，年化夏普为0.70，有高风险高弹性特质。行业配置贡献明显超额收益。基金池整体表现出了较强的行业配置能力，行业配置始终贡献较高的的超额收益。风格高流动性、高成长、高波动率、新一期弹性明显提高。从板块布局来看，整体呈现为TMT、电新和消费板块的切换。自2023年起，主要配置TMT赛道，近期消费板块配置占比有所增加。 

新兴成长型基金定义与精选。

主要以持仓行业和个股的属性进行新兴成长型基金的定义，选择近一年基金重仓股中成长股平均占比>60%，且占比最小值>40%，在此基础上近一年重仓股中新兴成长股占比>30%的基金样本为新兴成长型基金。对于新兴成长基金池的筛选，我们主要去选择紧跟趋势的基金，选择持仓景气度、残差动量更高的基金。 

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。

（请联系对口分析师查看完整报告）

▍京东集团（9618.HK）2025年三季报点评：Q3 营收超预期增长，利润短期承压

事件：2025年第三季度，京东集团实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；其中，商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8%。从费用端来看，2025年第三季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，研发/管理/履约费用率环比增长0.4/0.1/1.1pct，销售费用率环比下降0.5pct。利润端短期承压：2025年第三季度Non-GAAP归属于公司普通股股东净利润为58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率为1.9%，同比下滑3.2pct。 

京东零售：多品类协同增长，用户规模突破里程碑。

2025年第三季度，京东零售实现收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8pct至5.9%。分品类来看：1）电子产品及家用电器品类受以旧换新高基数影响，增速有所放缓，但仍凭借供应链优势巩固领先地位。截至三季度末，京东3C数码门店突破4000家，线下触点持续加密。2）日用百货品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；其中商超品类连续7个季度保持双位数增长。线下布局方面，截至三季度末，京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家，全渠道网络持续完善。从用户运营来看，受益于核心业务与新业务协同，年度活跃用户数于10月突破7亿大关，购物频次同比实现显著增长，“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%。 

京东外卖：规模持续扩张，投入效率显著改善。

2025年第三季度，公司新业务（含外卖）实现收入同比大幅提升214%，环比加速增长。外卖业务方面，日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较Q2新增50万家。我们认为，随着“品质外卖”生态成型，外卖业务将持续为平台带来用户增量与交叉销售机会，长期协同价值逐步释放。京东物流：海外布局提速，一体化供应链能力输出。2025年第三季度，京东物流收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期，经调整后净利润达20.2亿元。其中，京东物流一体化供应链收入增长45.8%，增速持续领跑行业。海外业务加速拓展，本地化运营持续深化，沙特推出自营快递服务JoyExpress，京东物流美国海外仓获得eBay认证，公司持续构建全球领先的一体化供应链物流服务网络。 

投资建议：

公司全品类渗透率有望持续提升，受新业务的影响，我们预计2025-2027年收入为13,399/14,631/15,865亿元，同比增长15.6%/ 9.2%/ 8.4%；2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291/ 426/ 552亿元；当前股价对应PE分别为12/8/6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

行业竞争加剧；外卖业务投入超预期；海外业务拓展不及预期。

（请联系对口分析师查看完整报告）

▍京东健康（6618.HK）2025年三季报点评：营收增长逐季攀升，医保与 AI 双轮驱动增长

事件：2025年第三季度，京东健康实现营业收入171.2亿元，较去年同期133亿元同比增长28.7%，增速较第二季度的23.7%进一步加快。公司经营盈利为12.43亿元，同比大幅增长125.3%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）经营盈利为13.78亿元，同比增长59.9%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）盈利为19.02亿元，同比增长42.4%，盈利增长动能持续强化。 

运营数据：2025年第三季度期内，京东健康持续推进医保支付扩面与服务网络升级，线上医保支付已惠及近2亿人口，较去年同期过亿人口实现大幅增长。截至2025年6月30日，平台商家数量超15万家，较2024年末增长超5万家；“AI京医”智能体服务用户突破5000万人。线下服务布局加速，”双十一”期间医美自营首店落地北京国贸CBD，体检中心新增3家门店，整体订单量同比增长超4倍。 

营收增速逐季提速，盈利增长动能强化。

2025年第三季度，公司营业收入同比增长28.7%至171.2亿元，增速较二季度提升5.03个百分点，增长韧性凸显；经营盈利同比提升125.3%至12.43亿元，Non-IFRS净利润同比增长42.4%至19.02亿元，净利率较上半年的10.1%进一步提升至11.1%。我们认为，公司规模效应加速显现，运营效率持续优化。通过精细化运营和成本管控，公司有望实现盈利水平的持续提升。 

战略合作：强化“新特药全网首发第一站”市场定位。

2025年第三季度，公司与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等多家知名药企签署战略合作协议，进一步巩固其在高端药品供应链方面的优势。多款新特药首发丰富平台产品矩阵的同时，强化京东健康作为“新特药全网首发第一站”的市场定位。 

医疗AI应用：打造“互联网+医疗健康”服务新模式。医疗服务数字化方面，京东健康2025年9月与华中科技大学同济医学院附属协和医院完成合作签约，双方将携手打造全国领先的智慧门诊患者服务平台。合作将推进“京东卓医”AI产品在医院门诊服务场景中的全面应用，建立全流程AI陪诊系统，为患者提供更便捷的就医体验。双方还将在远程医疗领域深化合作，共同探索“互联网+医疗健康”服务新模式。我们认为，AI陪诊系统不仅能优化患者就医体验，也能提高医疗资源利用效率，这一创新模式未来有望在更多医院场景中复制推广。 

投资建议：

公司医药电商龙头地位稳固，线上医保支付政策的持续推进及AI服务规模化落地或带来中短期催化，我们预计公司2025-2027年收入预测为710/829/955亿元，经调整净利润为63/74/85亿元，当前股价对应 PE 分别为 32/28/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

宏观经济波动；行业竞争加剧；互联网医疗及医保支付政策收紧；新特药销售及线下门店拓展不及预期。

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