大摩刑自强：人民币未来两年有望升值，未来一年预计象征性降息10-20个基点

本文来自格隆汇专栏：六里投资报；作者：投资报

11月17日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的宏观策略谈中，对2026年到2027年全球经济与中国宏观走势作出展望。

他认为，货币政策方面，美联储会继续降息，先降到一个接近中性的水平，利率降到3%到3.25%之间，

之后进入一段时间的观望，跟机会主义式的管理通胀。

美国解决债务问题的路径，很接近在二次世界大战之后的头些年，为了解决长期积累的债务采取高增长、高通胀的手段；

他们要“run economy hot”——就是让经济偏热一点来消化债务水平。

所以邢自强判断，明后两年在这几项因素的加持之下，较高的财政赤字、AI相关的投资大干快上，以及总体的消费韧性，

可能使美国经济明年上半年有温和放缓，但下半年之后逐渐修复，体现出韧性。

相比之下，美元虽面临压力，但因其他主要经济体表现疲软，美元指数或仍企稳，而人民币则有望对美元小幅升值。

针对中国，邢自强指出，2026年将是打破通缩的攻坚之年，2027年有望实现从通缩向低通胀过渡。

预计2026年实际GDP增长4.8%，名义GDP增长约4.1%，通缩幅度收窄；2027年名义GDP增速有望回升至4.8%。

政策层面，他预计中国将实施象征性降息10–20基点，并逐步加大财政支持。

此外，“十五五”规划将以科技为主线，兼顾消费与民生，推动社会保障与全国统一大市场建设。

在房地产政策方面，他提出上、中、下三策，

其中以设立中国版“房利美”、通过财政贴息降低按揭利率的下策可行性最高，有望改善市场预期并助力房地产软着陆。

邢自强强调，随着政策共识逐步凝聚，2027年中国有望走出通缩，实现更加平衡的增长。

投资报整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

未来两年美国经济

还是会比较有韧性

总的来讲，预期2026年和2027年，美国经济还是比较有韧性的。

特别是短期来讲，人工智能带动美国的投资，中长期来讲可能会释放出对生产率的带动，

所以，2026年和2027年美国经济还是保持了一定的韧性。

具体从季节性上来讲，2026年的上半年会略差一点。因为有一些今年政策的滞后扰动，就是说关税的调整，移民政策的收紧。

但是看明年的全年，靠与AI相关的投资来托底。可能上半年偏弱之后，下半年逐个季度美国经济也会修复。

到了2027年，可能美国的通胀也逐渐稳定了。

AI带动的生产率的提升更加显性化了，

使得它的经济在健康增长区间依然保持一个相对比较合理的水平。

货币政策方面，我们还是看美联储会继续降息，先降到一个接近中性的水平，

也就是把利率降到3%到3.25%之间，之后进入一段时间的观望跟机会主义式的管理通胀，看数据。

但总的来讲，大家也知道现在美联储的政策可能是更容易走向鸽派，而不是走向鹰派。

更何况明年还要面临美联储的换届，下一任主席的倾向可能更偏向于用货币政策来保增长。

这也符合我们对美国白宫行政当局和政策界对于化债思路的理解。

美国倾向通过降低利率

让经济偏热一点来化债

化债，就是美国也面临着过去这么多年政府赤字不断增长，积累的债务越来越高，树不能长到天上，那该怎么去化解呢？

美国显然走的是另外一条路，他是希望让经济偏热一点，利率偏低一点，靠增长来解决化债，

也就是以一个相对比较高的名义GDP的增长，高增长、中高水平的通胀来发展。

现在看起来政策也是如此，

导致美国来解决债务问题的路径，很接近在二次世界大战之后的头些年，为了解决长期积累的战争债务采取的高增长、高通胀的手段。

当时美联储也是采取了主动介入，压低利率，

通过YCC（收益率曲线控制）来控制利率，让利率跌到二点几以下，尽管那时候通胀还比较高。

同样的，鼓励战后的投资重建，

通过一个较高的增长和较低的利率组合，实现了化解二战期间积累起来的巨额的政府债务。

现在看起来美国的政界采取的政策如出一辙，他们经常说要“run economy hot”——就是让经济偏热一点来消化债务水平。

人民币有望对美元略微升值

在这个过程中，照理说对美元是不利的，因为它的实际收益率在下行，

但是大家反思一下，就是发现全球来讲，举目四望，欧洲经济也不好，日本也一般。

所以美元对谁贬值？

作为一个相对比较，也看不到别的法币对美元大幅升值的空间。

相反，我们觉得人民币是有望对美元略微升值的。

比如说明年底升到7.05，后年升到6.95。

但毕竟整体美元指数中，人民币占这个篮子比例还比较低。

美元指数，有可能短期还是企稳的。

2026到2027年

是中国走出通缩的过渡期

围绕中国的情形，我想在这样的外部需求的铺垫之下，

在中美贸易博弈按下了暂停键的情况下，以及在2024年“924”之后，

朝着打破通缩迈出思维定式，迈出了一些步伐，但还在不断凝聚共识的过程中。

2026年到2027年，是中国从通缩迈向低通胀的过渡期，

特别是2026年，可能还是这三年攻坚战的最后一年。

具体到数字上，我们认为可能明年的实际GDP增长4.8%，但名义GDP增长会偏慢一点，大概是在4.1%左右。

也就是说这是连续第三年了，中国的名义GDP增长在4%出头。

也就是说2026年依然通缩，但幅度放缓；

到了2027年，我们预计GDP的实际增速略微放缓到4.6%，但更为平衡了。

尤其是“十五五”规划以科技为纲，兼顾消费这些框架的具体落地，对社会保障，对房地产一些政策具体的落实，

到了2027年，名义GDP增速率可能回升到4.8%。

物价指数，特别是GDP平减指数转正，实现走出通缩。

未来一年预计

象征性降息10到20个基点

这里面也是涵盖了我们对财政、货币、房地产和社保政策的假设，

你像财政政策，光看2026年，

一开始三月份的两会可能制定的一些财政政策的量，比如说赤字率，还是跟2025年差不多的。

也就是说还是一个小步慢走的阶段。

但是，有可能到2026年下半年会继续地加码，

尤其是考虑到房地产的调整，和物价继续处于通缩。

在经历2026年上半年的一些反馈之后，明年下半年我们估计会有追加的财政政策，

所以，明年总体广义的财政赤字还是有望比今年加码，增加力度的。

当然具体的投资来讲，明年还是偏向供给端为主，投资于人，投资于社会保障福利端和房地产端的偏小一点。

但这是一个渐进的过程，到2027年这个比例有望进一步平衡。

在货币政策端，我们预计会有象征性的降息。

比如说未来一年降息10-20个基点，

这个时间点，主要取决于经济的数据是不是明显低于预期，以及股市出现较大的波动。

如果这两者因素出现了，那降息10-20个基点，象征性地提振信心的可能性是有的。

但是更多的货币政策还是靠一些定向的工具，

比如说再贷款，PSL（抵押补充贷款）这些工具。

这是我们对明年的一些财政货币政策的看法。

以科技为纲

兼顾消费、民生

当然这里面比较核心的一点，就是我们预计到了2027年之后，会渐进地打破通缩，走出来。

这一块是对目前的新质生产力，包括AI投资带动生产率的这些憧憬，还是对政策再平衡的，我想两者皆有。

在目前“十五五”规划已经提出了一个以科技为纲，但兼顾消费和民生。

到了2027年的时候，我想兼顾消费和民生里面，一些政策会体现得更为明确。

比如说“投资于人”是不是能够量化进“十五五”的KPI，

明确居民消费率要提升到多少的水平？

以及实现它，公共服务、公共社会保障要提升到怎样的覆盖水平，

来真正地编织起一个社会安全网，打破高储蓄和低消费的负循环。

这是第一个。

反内卷制度化

落实全国统一大市场

第二就是反内卷的制度化，

不只是治标不治本，只是搞产业联盟，只是试图去整合一些产能，而更多的是要落实全国统一大市场，

让地方政府做的各项重复建设、无序竞争的补贴被清除，

让大家从拼规模，转向真正的拼营商环境和拼效率，这是反内卷的制度化。

房地产改革

上、中、下策

那最后一块，就是从财政政策转向和房地产政策改革的角度，

是否能够把房地产去库存和社会保障体系的扩容，明确阶段性的目标和兜底的工具，

减少老百姓的预防性储蓄，以及大家对房地产的观望情绪。

在不同的政策场合，我们呼吁了房地产的上、中、下三策。

这三策的利弊，我们也有比较详尽的分析。

大家可能也听说过，上策就是中央出钱直接收购存量的商品房，改造成保障性住房。

好处是理论上可以在最短的时间内去减少库存，稳定价格的预期。

但这些执行难度，以及道德风险约束了上策短期出台的可能性。

中策，就是对优质房企和城投平台进行债务重组或者债转股。

也就是说不再是保项目，而是直接保主体。

难点就是怎么选？

选择救助对象会不会存在着国进民退，历史上这些企业是不是无序扩张过？

它的管理层，它的创始人是不是有一些有漏洞的行为。

对这种道德风险的追溯，可能也是限制当前出台这个中策的部分原因。

设立中国版“房利美”

对按揭利率进行财政贴息

所以我们也提出了下策，就是通过财政贴息的按揭利率设立中国版的“房利美”。

中国大幅降息可能性偏低，

我们刚才预测了未来一年降息10到20个节点，部分原因是要金融稳定、保护息差，但是可以通过财政机制贴息按揭利率。

设立中国版的“房利美”，相对于上策和中策，这条在可行性上占优。

如果中国也采取财政贴息，大幅地降低按揭利率，

是有望使得在大中城市租金回报率逐渐优于按揭利率，大幅改善老百姓对房地产市场的预期。

尽管这存在需要财政付出一些钱，有一些压力，但是也许做了两年、三年之后，整体房地产预期重燃。

这三项政策都在研讨之中，我觉得明年下半年还是有望出台的。

所以随着社会反馈的深化，不管是对于解决地方债问题，促进服务业消费的支持；

还是针对社会保障体系的进一步夯实，房地产的问题，可能会有进一步的凝聚共识，认知深化；

最终到2027年，整个政策的取向更为平衡，使得经济能打破通缩，GDP平减指数回归正值，整个名义GDP的增长回到接近5%，这是我们对未来两年的主要的定义。