比特币为何在9万美元的价格上苦苦挣扎？关注420亿美元的公司债务

比特币（CLARPTO：比特币（BTC）周二跌至90，500美元，抹去了2025年的大部分涨幅，并短暂将加密恐惧与贪婪指数推低至10，为2月以来的最低水平。此举是在美联储降息预期减弱，11月美国现货比特币ETF流出约23.3亿美元，以及4月减半后矿商抛售加剧之际。

然而，在这些熟悉的驱动因素之下，一个新的压力来源正在出现。数字资产财政公司（DATCos）今年已将估计427亿美元投入加密货币，通常使用可转换债务和其他融资结构。由于其中一些国债目前比峰值低约40%，市场流动性也比10月份抛售之前更少，资产负债表的限制开始转化为强制抛售，市场的支持性减弱。

现在他们中的许多人都在水下。他们的融资结构（可转换票据、PIPE交易和其他债务工具）正在错误的时间创造出分析师所说的“强迫卖家动态”。

问题背后的数字

2025年，数字资产财政公司估计向加密货币投入了427亿美元，仅第三季度就部署了226亿美元。当比特币从2025年初的60，000美元上涨至10月初126，000美元以上的峰值时，该策略效果良好。路透社还报道了这些DATCo的快速增长和融资风险。

但自那个顶峰以来，情况发生了逆转。

以索拉纳为重点的（CLARPTO：SAL）财政公司的总净资产价值从35亿美元下降至21亿美元，下降了40%。当DATCo的市场与净资产价值比（mNV）跌至平价时，这意味着股价大致等于其持有的加密货币的价值，管理层面临出售加密货币资产以回购公司自有股票的压力。

新闻报道捕捉到了这一情况：“随着过去六个月积累头寸的买家现在发现自己严重陷入困境，基于定罪的现货需求的缺乏变得越来越明显。”

换句话说：华尔街6个月前称赞“企业采用加密货币”的公司现在是潜在的被迫卖家，在需求枯竭时增加供应。

为什么这与MicroStrategy不同

区分不同类型的企业加密持有者非常重要。

MicroStrategy（现更名为“Strategy”）（纳斯达克股票代码：MTR）已成为企业比特币积累的典范。据《比特币杂志》报道，该公司主要持有比特币，债务结构可控，即使在最近的疲软期间，最近又购买了接近93，000美元的8，178个比特币。

但许多规模较小的DATCos走了不同的道路。正如穆迪分析师克里斯蒂亚诺·伊格切利（Cristiano Jessicelli）警告的那样，这些公司“正在向更奇特、流动性更低的加密货币扩张，而这正是风险可能更高的地方。”

风险不在于他们持有哪些资产，而在于他们如何为这些购买提供资金。

许多DATCos使用可转换票据和PIPE融资来筹集加密货币购买资金。这些结构创造了所谓的“脆弱结构”：当加密货币价格下跌时，这些公司难以偿还债务或再融资，而不会引发批评者所说的“死亡螺旋”。强制资产出售压低价格，使资产负债表恶化，迫使更多出售。

强制销售在实践中如何运作

当DATCo的股票交易价格低于其加密货币持有的价值（mNV低于1.0）时，股东会向管理层施压，要求其释放价值。最直接的方法是回购股票，但这需要现金。如果公司没有多余现金，就需要出售加密货币。

即使管理层希望长期持有，债务契约或可转换票据条款也可能会在突破某些门槛时迫使资产出售。

一项链上分析指出：“11月份存款集中在比特币崩溃后低点附近10万美元附近，这表明矿商可能进行了防御性抛售。”类似的动态也适用于杠杆过高的国库公司。

这不是猜测。这些财政公司对比特币最近价格走势的影响现在显而易见，因为它们的水下头寸迫使采取防御行动。

为什么现在小额销售价格如此剧烈地波动

如果市场流动性正常，DATCo强制抛售就没有那么重要。但事实并非如此。

CoinDesk Research记录了一个关键事实：比特币在1%价格区间的订单深度从10月初的约2000万美元暴跌至11月中旬的仅1400万美元，下降了33%，此后再也没有恢复。分析师称其不仅仅是暂时的波动，而是“故意减少做市承诺”。

做市商是维护买卖订单的专业人士，使交易员能够在价格大幅波动的情况下执行交易。在引发清算的10月份关税冲击期间，链上分析显示，做市商在完全撤回出价之前就发出了警告。他们看到了大规模的多头头寸，计算了即将到来的清算级联，并撤回了流动性。

与做市商负有监管义务的证券交易所不同，加密货币做市商可以随意退出。他们做到了。Kaiko数据显示，比特币的市场深度从7.66亿美元下降至5.35亿美元。

这就会产生一个反馈循环：当DATCos被迫以精简订单形式销售时，价格差距就会降低。这些价格下跌引发了其他杠杆过高的参与者更多的被迫抛售。如果没有专业做市商吸收压力，零售停止亏损就会被打破。

CoinDesk得出的结论是：“BTC和ETH流动性未能恢复并不是时间的反常现象，而是结构性转变。”通常吸收销售压力的基础设施悄然消失，这就是为什么即使是适度的DATCo清算也会大幅改变价格。

随着数字资产财政部公司损失14亿美元（下跌40%），比特币的市场深度暴跌30%，这是一个有毒的组合，放大了价格下跌

这会造成多大的销售压力？

小型DATCos之间的披露差异很大，因此很难准确量化。

我们从公开文件和报告中了解到的情况：

即使这些头寸中只有10-15%因债务契约或mNV压力而面临强制清算，未来几周的潜在抛售额也将达到43至64亿美元。

就背景而言，整个11月比特币ETF流出（这成为了重要头条新闻）为23.3亿美元。DATCo强制抛售可能会使已经影响市场的抛售压力增加一倍。与逐渐发生的ETF资金外流不同，随着价格突破关键技术水平，强制清算通常会聚集在一起。

零售心理让情况变得更糟

虽然DATCos面临强制销售，但零售业正在根据历史模式进行自愿销售，创造出一个自我实现的预言。

Reddit社区显示了这种裂痕。一位用户写道：“我计划清算我的所有资产，因为我有一种强烈的感觉，这将与牛市的开始同时发生”[讽刺性地发布关于周期时机的帖子]。另一位网友表示：“一些朋友告诉我，在11月卖掉你的东西，因为同样的崩溃很快就会到来，比如2020/2021年。”

相信比特币四年减半周期的投资者正在提前抛售，以避免他们认为的70-80%的跌幅，这与之前周期峰值后的模式相同。Bitwise首席信息官Matt Hougan认为，由于ETF流动和机构采用，四年周期已经“死亡”。然而，凭借历史图表，零售业无论如何都领先于这场崩盘。

一位Reddit用户表示：根据周期模式，“比特币可能会跌破3万美元”。另一位人士指出：“比特币和（CLARPTO：ETH）需要突破历史新高，流动性才能渗入另类债券。所以所有的目光都集中在BTC和ETH上。”

对循环的信念可能是打破循环的原因。这种零售退出消除了“基于信念的现货需求”，可能吸收DATCo被迫出售。当零售商坐在场边等待3万美元时，没有协调的购买压力。

宏观不确定性加剧了这一点。白宫表示，由于政府关门而缺失的10月经济数据使美联储“在关键时期盲目飞行”。在没有CPI和就业报告的情况下，美联储降息预期从67%暴跌至43%的概率。比特币与美元流动性的相关性为0.85，由于投资者无法在数据真空中对风险进行定价，比特币遭到抛售。

看什么

如果您正在交易比特币或加密货币股票，以下是重要的信号：

1. DATCo股票相对于比特币的表现：检查BitMine Immersion、Forward Industries等上市公司的交易是否相对于其规定的净资产价值有大幅折扣。由于管理层寻求缩小差距，扩大折扣通常会在强制出售之前进行。

2.债务再融资公告：留意紧急融资、可转换票据延期或资产出售的公告。这些都是公司面临压力的明确信号。

3.链上流量峰值：CryptoQuant和类似平台跟踪交易所的大额存款。企业钱包的异常飙升（与矿工出售分开）可能表明DATCo清算。

4.季度收益披露：大多数DATCo必须在季度报告中披露其加密货币持有量和任何销售额。2026年初的下一波2025年第四季度披露将揭示在11月份的经济低迷期间有多少公司出售。

大局

需要明确的是：并非所有企业加密货币积累都是有问题的。资产负债表强劲、杠杆率最低和资本耐心的公司（例如Strategy）可以度过波动。

问题在于新一波公司筹集资金专门为加密货币升值进行杠杆押注，通常是流动性较差的资产，使用的债务结构不会为延长提取留下空间。

关于DATCos实际购买的东西，还有一个残酷的事实。他们将自己持有的资产推销为“数字黄金储备”，以对冲通胀和科技波动。但CME Group的研究显示，自2020年以来，比特币与股票的相关性一直维持在0.0至0.6之间，在市场环境紧张期间飙升至0.8以上，分析师称这种模式在2025年11月有所加剧。

当C3.ai等人工智能股今年迄今下跌54%，英伟达因人工智能支出担忧而下跌时，比特币因同情而暴跌。今年迄今为止，黄金上涨了29%;比特币仅上涨了4%，随后最近的崩盘抹去了这些涨幅。DATCos向投资者出售“数字黄金”，其交易实际上就像杠杆纳斯达克ETF一样。

我们以前见过这个。2008年，抵押贷款房地产投资信托基金利用杠杆来放大房地产回报。当房地产市场下跌20%时，他们的债务契约迫使抛售，从而加速了崩盘的速度达到40%。不同的资产，相同的杠杆机制。教训是：杠杆作用是双向的，强制抛售会造成单凭基本面是无法证明的连锁反应。

最近几周，主要金融机构一直在指出这些结构性风险。这不是来自边缘评论员，而是来自主流机构研究和市场报道，指出了真实的、可衡量的动态。

虽然黄金今年以来上涨了29%，但比特币4%的涨幅甚至落后于纳斯达克。其与科技股的0.75相关性破坏了为DART公司筹集数十亿美元的“数字黄金”宣传

这对您的比特币头寸意味着什么

如果您持有比特币或加密货币风险敞口的股票，您应该考虑到，过度杠杆的国库公司的强制抛售可能会在短期内对价格施加压力，而与宏观状况、美联储政策或零售情绪无关。

这并不意味着比特币无法恢复。这意味着更高的道路可能需要：

目前，第1点和第2点还不完整，第3点也没有。这就是为什么许多分析师认为，即使长期基本面保持完整，短期压力仍将持续。

恐惧与贪婪指数为10，历史上标志着耐心资本以有吸引力的价格积累的时期。但“耐心资本”是关键词：这种设置奖励那些能够等待被迫抛售的买家，而不是试图抓住快速反弹的交易员。

结束思考

华尔街称赞企业采用加密货币是比特币从零售玩具到机构资产类别的成熟。这个论点没有错，但它是不完整的。

成熟还意味着机构杠杆、债务契约和融资压力（与其他所有资产类别撤资期间放大抛售的力量相同）。

2024年和2025年初，数字资产国库公司为加密货币市场带来了数十亿美元的新需求。到2025年底，其中一些公司将为供应做出贡献。这不是丑闻。这就是杠杆市场的运作方式。

交易员面临的问题是，在这些动态发挥作用时，您是否有能力应对持续的压力，或者您是否预计在强制卖家完成之前可能不会出现快速逆转。

本文仅用于信息和教育目的，不是投资建议或买卖任何证券或加密货币的建议。作者没有持有上述任何证券或资产的头寸。加密货币交易涉及重大风险，并不适合所有投资者。在做出投资决策之前，始终进行自己的研究。

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