【券商聚焦】申万宏源维持腾讯控股(00700)买入评级 指收入端增值服务和广告业务超预期

金吾财讯 | 申万宏源研报指出，腾讯控股(00700)25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，超一致预期2%；调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超一致预期7%。经营层面看，收入端增值服务和广告业务超预期，其中海外游戏大超预期；增值服务和广告毛利率好于预期，费用率提升略高于预期。联营合营收入环比明显提升亦对净利润超预期有贡献。

该机构指，根据公司财报，25Q3国际/本土游戏收入分别同比增长43%/15%。本土游戏收入428亿维持高位，增速放缓受基数影响（去年《DNF手游》等）；新游水流强劲但递延周期长。新游上，《三角洲行动》9月DAU突破3000万，流水增长迅猛；8月上线的《无畏契约手游》亦亮眼。Q3长青游戏《王者荣耀》《和平精英》保持稳中有增，《无畏契约》端游继续强贡献。海外大超预期主要由Supercell等带动：《皇室战争》9月流水新高。9月发售的PC/主机产品《消逝的光芒：困兽》Q3带来短期增量。此外《PUBGM》亦贡献增量。递延方面，1）流动负债口径递延收入同比增长14.5%，粗略还原Q3流水增速24%，近年最强的季度流水增长表现。2）非流动负债口径Q3消耗较多。新品方面，关注下半年至明年有望上线的《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》《归环》等（上述均有版号）。

该机构续指，资本开支25Q3为130亿元，占收入比例6.7%，资本开支走低与芯片供给有关；前三季度合计为596亿，占收入比例10.7%。市场对腾讯AI（技术、进度、远期天花板）定价不充分，模型能力上，混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型全球文生图模型中排名第一（根据 LMArena）；微信AI功能亦在持续丰富。

该机构上调公司25-27年调整后归母净利润为2602/3007/3373亿元（原预测为2556/2980/3368亿元）。SOTP估值法下目标价791港元，上升空间23.4%，维持买入评级。