信用 | 农商折价、天安违约，金融风险再观察

近期，九台农商行二永债21九台农商二级”异常成交和天安财险“15天安财险”实质违约，引发市场关注。

10月28日-11月6日，九台农商行存续二级债“21九台农商二级”出现三笔估值偏离较为明显的二级成交，成交价仅为50元。从交易途径来看，该两笔成交均为CFETS成交而非经纪商成交，非市场化定价的可能性相对较高，或与前期沟通的协议事项相关。但剔除该异常成交之后，“21九台农商二级”的成交价格日常维持在78元左右，也明显偏低。

从经营情况来看，九台农商行近年来经营承压，净利润持续下滑，2024年表示出大幅亏损，不良资产率走高，不良资产率走高，资本充足率接近警戒线，市场担心其不赎回或者减记的可能。值得注意的是，九台农商行正在整合过程中，由于“21九台农商二级”到行权期已不足8个月，且当前资本充足率相对较弱，极有可能出现整合过程中暂缓行权的情形。

2025年9月30日，“15天安财险”正式违约，成为是保险债首次实质性违约，打破了传统保险行业的“刚兑”信仰。早在2020年9月，天安财险选择不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态。关于后续处置，我们认为类似于包商银行的全额减记可能会对市场造成极大的冲击，发生可能性相对较小，大概率会通过债务重组的方式进行处置。

中小金融机构风险，怎么看？

部分小机构仍存在现实风险。比如内部管理不足，盈利能力差，资本充足率低等。大型机构合并中小机构已成为明确趋势，今年以来已有超350家中小银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。从整体来看风险处于可控范围。监管部门推动重点地区“一省一策”形成改革化险方案，当前无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降。

从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。同时，部分证券公司债仍有一定收益，头部券商经营状况好，稳定性较高，也可择机参与。

风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

近期，九台农商行二永债21九台农商二级”异常成交和天安财险“15天安财险”实质违约，引发市场关注。

01

九台农商行二永债异常成交

近期九台农商行存续二级债“21九台农商二级”出现三笔估值偏离较为明显的二级成交，成交价仅为50元。从成交情况来看，10月24日该笔债券成交价仍为97.14元，到了28日仅有54.25元，且10月30日和11月6日两日成交继续异常，成交异常似乎并非来源于偶然的市场变化。

从交易途径来看，该两笔成交均为CFETS成交而非经纪商成交，非市场化定价的可能性相对较高，或与前期沟通的协议事项相关。

排除近期三笔的异常成交后，“21九台农商二级”的成交价格也明显偏低，日常维持在78元左右。估值偏低，使得市场开始担忧其不赎回或者减记的可能。从条款上来看，“21九台农商二级”发行期限为5+5Y，下一行权日为2026年7月22日，剩余期限8个月。

我们关注九台农商行的经营情况。目前尚未公布2024年年报、2025年一季报/半年报/三季报，原因为“由于本行需要更多的时间收集及整理所需资料及文件，以便外部审计机构完成有关本行2024年度财务数据的审计程序”。但其9月10日公布的关于收购事宜的综合文件中，公布了2024年的部分情况。

2024年，九台农商行缩表明显，总资产和总负债同比下降3.73%和3.28%，盈利空间明显压缩。

资产质量明显恶化，不良率逐年升高，拨备覆盖下滑。近年来九台农商行不良贷款率呈现出逐年走高的态势，2024年中达到2.44%，同时伴随着不良贷款拨备覆盖率下滑，但从绝对值上来看相对可控。

资本充足率逐渐接近警戒线。2024年中九台农商行资本充足率下滑明显，资本充足率已接近8%的警戒线，对银行经营稳健性和风险抵御能力形成制约。

净息差收窄，2024年大幅亏损19亿元。近年来九台农商行净息差逐渐收敛，2024年末仅为1.96%，当年利息净收入同比下滑21.22%。贷款业务承压的同时，资产减值损失快速增长，当年计提减值规模为36.61亿元，同比增加15.51亿元。

传统贷款业务之外，投资业务暗藏风险。2023年末，九台农商行资产管理产品及信托产品规模合计92.57亿元，最终投向以信托贷款、基金份额和股票质押式回购为主。截至2024年5月末，资产产品及信托产品逾期投资高达49.64亿元。尽管拨备计提增至12.63亿元，但比例仍偏低，投资业务的风险引爆进一步加剧了该行的危机。

整体来看，九台农商行近年来经营承压，净利润持续下滑，2024年表示出大幅亏损，不良资产率走高，资本充足率接近警戒线。

值得注意的是，九台农商行正在整合过程中。

2025年7月，吉林省金融控股集团股份有限公司与九台农商银行发布联合公告，宣布吉林金控以每股0.70港元（H股）和0.63元人民币（内资股）的价格对九台农商银行进行全面现金要约收购，总耗资约32.06亿元人民币。待收购完成并通过退市决议后，该行将从港交所退市。

8月28日，吉林农村商业银行正式开业，由长春农商银行和四平城区联社、宁江区联社等13家法人机构新设合并组建而成，再逐步吸收合并其他农商银行及发起设立的省内村镇银行，最终实现全省统一法人。 

吉林农村商业银行的控股股东正是收购九台农商行的吉林金控集团，根据全国省联社改革的原则，九台农商行后续极有可能被并入吉林农村商业银行。

尽管九台农商行近年来经营状况不佳，但是农商整合大背景下，发生实质违约的可能性不大。但是需要关注的是，由于“21九台农商二级”到行权期已不足8个月，且当前资本充足率相对较弱，极有可能出现整合过程中暂缓行权的情形。

历史上也有部分债券由于该原因未行使赎回选择权。

02

天安财险资本补充债正式违约

2025年9月30日，天安财险发布公告称，“15天安财险”53亿元资本补充债在当日到期，因偿付能力不足，预计无法还本付息。该债券发行于2015年9月29日，期限10年，前5年票面利率为5.97%，若发行人不行使赎回权，后5年票面利率跳增至6.97%。

“15天安财险”的违约，是保险债首次实质性违约，打破了传统保险行业的“刚兑”信仰，标志着中国保险行业进入变革深水区。

事实上，天安财险风险早就已经暴露。2020年9月，天安财险选择不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态，直至2025年9月30日出现违约。

从估值反应上来看，未行使赎回选择权之后，市场快速对其进行定价，随着时间的推移，市场对其收益率估值逐步走低。站在违约的时点来看，市场对其的估价似乎整体偏高，本次违约，可能会对债券持有人造成较大影响。

天安财险的违约，反映出中小金融机构内控不严、盈利能力差、资本充足率不足的困境。天安财险也并非个例，2020年以来，共有11只保险公司债发生未行使赎回选择权。

关于债券违约后续的处置，大致可以分为“债务重组、资产处置、全额减记”等几种方式展开。

但值得注意的是，前期申能财险收购其资产业务包时，仅承接“天安财险依法合规开展的保险业务”，而“15天安财险”由于不属于保险业务而无法通过业务转让的方式承接，实现了业务和债务的分离。

“15天安财险”的债务人还是原来的天安财险主体。而“15天安财险”自身无任何担保措施，且天安财险“不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于100%且有能力清偿其他负债的本金和利息”，故通过资产处置这条路径进行后续清偿的可能性已然较小。

基于此，“15天安财险”后续兑付大概率采取债务重组或者全额减记的方式，都会给债券持有人造成较大的损失。我们认为类似于包商银行的全额减记可能会对市场造成极大的冲击，发生可能性相对较小，大概率会通过协商和债务重组的方式进行处置。

03

中小金融机构风险，怎么看？

部分小机构仍存在现实风险。一些弱资质地区的城农商行、村镇银行等经营管理仍然存在明显的短板，比如内控措施不足、信贷审批流程粗放、关联交易盛行等。这些问题交织放大了中小金融机构的风险，导致不良率持续走高、资本充足率接近警戒线，而客户基础薄弱、吸储能力有限又进一步加剧了流动性紧张。

大型机构合并中小机构已成为明确趋势，今年以来已有超350家中小银行通过合并、解散等方式退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动，通过行业出清实现提质增效。

7月中旬，吉林省成功发行260亿元支持中小银行专项债券，成为2025年全国首单中小银行专项债，这笔资金将与2021年已使用的86亿元专项债合并调整，合计346亿元注入新成立的吉林农商银行。而吉林农商行后续也将进一步整合省内其他农商银行和村镇银行，最终实现统一法人。

从整体来看风险处于可控范围。监管部门推动重点地区“一省一策”形成改革化险方案，当前无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降，在金融体系中占比都比较小，风险完全可控。相当部分省份已实现高风险中小机构“动态清零”。

从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，合理把握交易波段，仍有较好的投资价值。

04

小结

近期，九台农商行二永债21九台农商二级”异常成交和天安财险“15天安财险”实质违约，引发市场关注。

10月28日-11月6日，九台农商行存续二级债“21九台农商二级”出现三笔估值偏离较为明显的二级成交，成交价仅为50元。从交易途径来看，该两笔成交均为CFETS成交而非经纪商成交，非市场化定价的可能性相对较高，或与前期沟通的协议事项相关。但剔除该异常成交之后，“21九台农商二级”的成交价格日常维持在78元左右，也明显偏低。

从经营情况来看，九台农商行近年来经营承压，净利润持续下滑，2024年表示出大幅亏损，不良资产率走高，不良资产率走高，资本充足率接近警戒线，市场担心其不赎回或者减记的可能。值得注意的是，九台农商行正在整合过程中，由于“21九台农商二级”到行权期已不足8个月，且当前资本充足率相对较弱，极有可能出现整合过程中暂缓行权的情形。

2025年9月30日，“15天安财险”正式违约，成为是保险债首次实质性违约，打破了传统保险行业的“刚兑”信仰。早在2020年9月，天安财险选择不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态。关于后续处置，我们认为类似于包商银行的全额减记可能会对市场造成极大的冲击，发生可能性相对较小，大概率会通过债务重组的方式进行处置。

中小金融机构风险，怎么看？

部分小机构仍存在现实风险。比如内部管理不足，盈利能力差，资本充足率低等。大型机构合并中小机构已成为明确趋势，今年以来已有超350家中小银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。从整体来看风险处于可控范围。监管部门推动重点地区“一省一策”形成改革化险方案，当前无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降。

从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。同时，部分证券公司债仍有一定收益，头部券商经营状况好，稳定性较高，也可择机参与。