美股AI泡沫：2000年会重现吗？

本文来自格隆汇专栏：天风研究 作者：谭逸鸣团队

核心观点

AI是“泡沫”还是“繁荣”？未来2-3年验证期或是关键。要避免泡沫破裂，AI需在未来2-3年内展示出更广泛、更深入的实际价值。Wharton商学院报告指出，大部分企业领导者认为AI投资将在约2-3年内获得回报。天风证券认为，如果2-3年还看不到实质性改变，企业和投资者信心落空，市场情绪或将急剧转变。

摘要

10月以来，市场对人工智能（AI）泡沫的担忧加剧，也回想起2000年3月初的“互联网泡沫”破裂。当前“AI泡沫”相比于2000年如何？2000年3月初的股市大跌会重现吗？

今年以来，“AI泡沫”担忧为何升温？

1、创纪录的美股市场集中度。当前美股前8大公司已全被AI公司占据；而互联网泡沫时期，美股前8大公司中互联网公司只占4家。当前，标普500前十大公司市值占比43%，远超2000年互联网泡沫时27%的峰值。

2、资本开支（CAPEX）大额增长。科技巨头们在AI基础设施上的投资达到了空前水平。今年三季度，“七巨头”CAPEX总额的当季同比57.9%，2024年以来，科技龙头的CAPEX增速高于1997-1999年。

3、AI估值的“非理性繁荣”。市场情绪被“宏大叙事”主导，认为AI将改变世界。而现实是，AI技术最终能达到的商业化程度，仍是未知数。标普500估值的大幅攀升集中于科技股，信息技术板块的估值显著高于1999年，而其他板块（例如消费）的估值则低于1999年。

4、循环融资和隐形杠杆。AI行业的循环融资结构或推高账面数据，形成虚假的商业繁荣。另外，对数据中心的长期租约不断被“证券化”形成多层隐形杠杆，似乎和次贷危机前住房按揭“证券化”打包出售，如出一辙。

相比于2000，当前好的方面有哪些？

1、当前科技公司的盈利能力更强。最新的三季度财报季显示，科技巨头的业绩仍然强劲，微软、亚马逊、谷歌等公司营收超预期。当前，标普500信息技术指数的ROE和利润率均高于1997-1999年的水平。

2、当前政策利率较高，美联储降息可能性＞加息。2000年股市的崩盘，有美联储加息的催化因素。美联储从1999年6月底开始加息，至2005年5月共加息6次，共计150bp。

对比当下，预计美联储将在2026年继续降息、甚至可能启动“扩表”以提供流动性。像1999-2000年那样转向加息刺破泡沫的概率不大。

2000年3月初“互联网泡沫”破裂，有多严重？

泡沫破裂后，熊市持续31个月，纳指累计下跌78%。纳指在2000.3.10达峰后开始大跌，直至2002年10月才企稳回升。长达31个月的熊市中，纳指将1996年9月-2000年3月期间的涨幅完全抹平。

科技龙头更是完全跌去90年代互联网革命中的涨幅、跌回80年代的水平。思科、英特尔、苹果、IBM、微软分别下跌94%、91%、91%、78%、77%。如果完全类比历史，若“AI泡沫”破裂，那么科技股可能跌回2023年3月OpenAI发布GPT-4前的水平（纳指11189点、较当前下跌52%）。

泡沫能否避免破裂的核心问题：AI技术能否兑现其改变世界的承诺？

企业AI使用率下降，今年9月为43.8%，较8月下滑0.7pct。AI渗透率，一方面是技术上进步；另一方面，AI真正取代人类工作，是否会被接受。

AI是“泡沫”还是“繁荣”？未来2-3年验证期或是关键。要避免泡沫破裂，AI需在未来2-3年内展示出更广泛、更深入的实际价值。Wharton商学院报告指出，大部分企业领导者认为AI投资将在约2-3年内获得回报。天风证券认为，如果2-3年还看不到实质性改变，企业和投资者信心落空，市场情绪或将急剧转变。

风险提示：AI应用程度超预期，美国政策超预期，美国经济基本面超预期。

注：本文来自天风证券于2025年11月18日发布的《美股AI泡沫：2000年会重现吗？》，分析师：谭逸鸣S1110525050005