创新药下一波主升浪在等一个信号

（来源：商图药讯）

01

两笔百亿级Big Buy收购

把License-in送进历史陈列柜

不到四周，欧美并购市场连放两颗高爆弹：

11月3日，Pfizer以100亿美元现金击败Novo Nordisk，将减重新锐Metsera Inc.整体收编，获得每月一次、无需滴定的GLP-1/GIP双激动剂MET-097i，剑指2030年剑指300亿美元减重市场；

11月15日，Merck宣布以92亿美元、每股221.5美元全现金拿下抗生素平台公司Cidara Therapeutics，把已上市抗真菌药Rezzayo（rezafungin）和流感单季防护药CD388并收入囊中，交易预计2026 Q1完成。

两笔交易共同关键词：全现金、100%股权、管线+平台一锅端，堪称典型的 “Buy, not Partner”。曾经让MNC如鱼得水的License-in，如今正被更快、更狠、更独占的 “Big Buy” 取代。

02

战略急转弯

从"租管线"到"买公司"

跨国药企的收购策略正在发生根本性转变，这一转变背后有着深刻的行业逻辑。

专利悬崖逼近，租金赶不上失速。Merck到2028年将失去Keytruda美国独占权，年峰值缺口达250亿美元；辉瑞2025-2030年专利悬崖合计损失430亿美元。License-in平均需要3-4年才能实现商业化，远水难救近火，而收购等于立即补血。

优质靶点进入"库存危机"。减重、肿瘤、神经退行性疾病领域的first-in-class资产屈指可数。租约模式下竞争对手可随时抬价截胡，唯有买断才能锁死稀缺入口。

资本成本骤降，买比租更划算。美联储连续降息，投资级企业债利率跌破4%，并购贷款成本创十年新低。同样一款三期资产，收购的净现值反而低于分摊里程碑付款的模式。

政策压力加剧。美国《通胀削减法案》直接锁定药价涨幅，欧洲多国集体砍价，MNC宁可一次性资本化支出，也不愿未来利润被政策逐年蚕食。

03

中国现实

仍在"卖青苗"，未到"卖菜地"

与全球并购热浪形成鲜明对比的是，A股、H股已整整两年没有出现过MNC全资收购案例。

2023年12月阿斯利康12亿美元收购亘喜生物，发生在纳斯达克，对A/H股只算"心理暗示"。2024-2025年最大的出海交易仍是License-out：百利天恒84亿美元、恒瑞与GSK合作潜在价值120亿美元、三生与辉瑞交易60.5亿美元……

金额越来越大，却始终停留在"产品层面"。

中国创新药板块要重现2025年上半年的持续增长辉煌，可能需要等待一个关键信号：MNC直接收购中国创新药企。这个信号之所以重要，是因为它将意味着国际地缘政治局势的缓和前提下，中国创新药企的价值得到全球顶级买家的全面认可，而不仅仅是单个产品的肯定。

04

值得思考

MNC疯狂收购，为何绕开中国药企？

既然中国拥有丰富的创新药管线，为何MNC却鲜有直接收购创新药企业？

1、地缘政治因素构成首要障碍

美国考虑出台行政命令，严格限制来自中国的实验性药物与临床数据。根据草案，美国公司从中国药企收购药物权益将面临美国外国投资委员会（CFIUS）的 "强制性审查"。

2、技术梯度尚未跨越 "must-have" 门槛

Metsera的MET-097i、Cidara的CD388均具备全球first/best-in-class与临床三期双标签；中国大部分管线仍处"me-better"区间，MNC宁愿等美国验证后再来"摘桃"。3、流动性与通道成本问题突出

A股全流通受限、H股日均成交仅美股1/10，大额并购换股、私有化退出路径不清晰，导致MNC宁可溢价50%买美股，也不愿折价买A/H。4、估值"提前兑现"

上半年BD狂欢把部分公司市值推到管线净现值之上，MNC不愿为"已预期的里程碑"再付一次钱。

05

MNC的在华战略

从"买青苗"到"早期育苗"

面对中国市场的复杂环境，MNC正在调整策略，更深度地参与中国创新生态。

MNC从 "摘果子"转向"早期育苗"。拜耳在浦东落地了其在亚太地区最大的共创平台"上海拜耳Co.Lab"，旨在赋能与孵化本土生物科技初创企业。

拜耳还成立了全球首个链接投资机构的平台 - 拜耳Co.Lab创Venture联盟。

辉瑞则计划与高瓴展开基金合作，利用后者专业的投资眼光与广覆盖的项目网络，进行系统性扫描的布局。

这种MNC与顶级财务资本的联姻，能够帮助其在资产估值高企和竞争白热化之前，以更低成本锁定未来选项。

MNC的 "选秀"标准正变得越来越苛刻。据行业人士分析，中国创新药的BD逻辑进入一个"赢家通吃"的残酷筛选期，仅仅站在热门赛道上已经不够了，还要在热门赛道上跑得最快、姿势最漂亮，才能胜出。

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历史经验

创新药板块主升浪在等一个并购信号

回顾历史，并购信号往往能引爆板块行情。

2019年安进入股百济，百济港股股价在当日大幅高开逾25%，并一度飙升近40%，这一交易作为当时中美生物科技领域最大规模的股权投资，极大地提振了市场信心；2023年阿斯利康12亿美元全资收购在纳斯达克上市的亘喜生物，带动了当时港股创新药板块的整体情绪。

这些案例表明，只有 "股权买断"才能让全球资金重新给中国资产定价。

目前，中国创新药企已具备产生全球创新产品的实力。据行业数据，我国创新药在研管线数量占全球30%以上。从临床试验来看，中国I期临床数量从2021年的122项激增至2025年的518项，增长超过4倍。

这些数据证明，中国创新药管线不仅规模庞大，而且梯队完整，在细胞与基因治疗、肿瘤免疫等前沿领域展现出爆发力。

07

投资者策略

在"并购前夜"布局

面对当前的行业态势，投资者需要有理性的判断和清晰的策略。

选股应聚焦三大特征：

1、first-in-class靶点

2、国际III期临床进展

3、与MNC已有的合作基础。

那些在某些疾病领域建立高技术壁垒的公司，更有可能成为MNC的收购目标。

仓位策略可以灵活配置：并购期权部分配置10%-15%，一旦有收购案例落地，可考虑加到30%。这种分批布局的方式既能控制风险，又不会错过板块机会。

时间窗口值得关注：2025年第四季度至2026年第一季度，降息周期、专利悬崖与政策真空三期叠加，最可能诞生 "第一单A/H股并购"。

随着部分创新药企开始实现盈利，尤其是商业化盈利，自身"造血"能力增强，对资金的"渴求"不再那么迫切，也使创新药企在与海外药企谈判时能拥有更多底气。

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突围之路

从"中国新"到"全球新"

中国创新药企要在全球竞争中脱颖而出，需要在多个维度实现突破。

提升全球临床开发能力是关键。面对国际政策变化，中国药企需要生成更扎实的全球临床数据以应对监管挑战。这意味着从临床试验设计到执行，都需要符合国际最高标准。

差异化竞争是生存法则。在竞争激烈的创新药行业中，制胜的关键在于创新和差异化，聚焦First-in-class/Best-in-class药物，以显著疗效或安全性建立差异化优势脱颖而出。

"中国研发、全球共享"成为新趋势。武田与信达的合作模式，实现了"中国研发实力+全球商业化网络"的优势互补。这种本土创新支撑全球布局的模式，正在替代传统的全球产品中国落地模式。

当企业、投资者、监管层共同秉持长期主义，才有望诞生更多具有国际竞争力的创新药物。

结语

全球医药产业的竞争规则正在发生根本性变化。MNC不再满足于引进单个产品，而是通过收购获取整个技术平台；不再只看重中国的市场潜力，而是日益重视其创新价值。

License-out让中国创新药走到聚光灯下，只有MNC用全现金把中国上市公司私有化，才能让全球资金重新用"全球估值"给中国资产称重。

那一刻，不再是卖青苗，而是卖菜地；

那一刻，中国创新药板块将复制甚至超越2025上半年的辉煌。