港股、美股、A股“淘汰”机制有何特点

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究，作者：吴信坤 刘颖

核心结论：①中国资产在选择融资地时往往首选A股，港股、美股也是备选，三地退出制度存在不同的特点。②退市标准上，美股采用量化与定性结合、最明确，A股次之，港股以非量化为主、最为笼统。②退市执行力度上，美股出清机制高效、实现动态平衡，港股、A股年退市率仅在1%左右，退市力度有待提升。③退出渠道上，美股以主动退市为主，也提供畅通的强制转板退出渠道，港股、A股在退市制度变革下，其强制退市明显增长。

港股、美股、A股“淘汰”机制有何特点

——股市制度比较研究系列2

股权融资时代背景下，我国科创企业积极寻求融资平台上市，除了首选的A股外，港股、美股等境外市场也常被作为备选。企业在三者间做出选择时，首先需考虑准入制度与自身条件的匹配度，另外市场的活跃度、存续条件也是重要的考量。

在此背景下，我们推出股市制度研究系列报告，本文是该系列的第二篇，聚焦三地市场的退市制度，分别从指标明确性、执行力度和效果、退后渠道等维度分析三地市场的退出机制特点。

1、退市标准：美股最明确、A股次之、港股最笼统

退市标准为企业是否满足持续上市资格提供直接指引，也从“出口关”塑造了市场生态。三地退市制度各有侧重，其中美股指标更为明确、更强调市场表现，A股退市指标相对清晰、且侧重财务类指标，而港股则最为宽泛。具体而言：

美股采取量化+非量化指标的退市标准，侧重市场表现和合规性。与上市制度类似，美股同样实行差异化的退市政策，体系侧重于交易类指标与合规性。

①纽交所退市体系更为综合，主要围绕交易类指标、财务指标、以及合规性等其他情形设置强制退市标准。一方面，纽交所设置了清晰的量化标准底线，具体包括股东数量、股本数量以及市值等交易类指标，以及连续亏损年数和股东权益等财务类指标；另一方面，纽交所还设置了非量化的裁决标准，关注企业信息披露、公司治理、以及资产运营情况等，这也放宽了监管面对实际情况进行灵活处理的空间，因此适用性也更高。

②相较于纽交所，纳斯达克市场的退市标准在财务层面展现出更高的灵活性，但更注重市场指标。根据不同市场层级，其在标准设置上有所不同，但机制设计的逻辑相似。对于财务指标，纳斯达克允许有潜力的成长公司，在满足其他替代性要求下（如净资产、总市值），即使连续亏损也能存续。交易类指标上，存续企业均需满足股价、公众持股市值、做市商数等条件，较为著名的是纳斯达克“一美元退市规则”，若上市公司股票收盘价连续30个交易日低于1美元，将收到退市警告。

港股市场退市标准相对较为宽泛，量化标准较少。港股退市规则在触发条件设置上较为笼统，对于发行人质量的定义较宽泛，且港股主板与创业板退市标准基本一致。

①港股主板的强制退市标准主要围绕在未遵守上市规则、公众持股比例不足、业务运作或资产价值不达标、合规经营等几方面，退市规则较为分散，且多以非量化指标的方式。例如，《上市规则》中第13.24指出“发行人需有足够的业务运作且拥有相当价值的资产支持运营”，并未给出明确的量化指标。另外，港股退市标准中也并无过多交易类指标，仅要求公众持股数量占总数比重不低于25%或上市时交易所接受的较低百分比。因此，港交所在监管上拥有较大的裁量权，这使得其标准在具体执行中显得更为宽泛和灵活。

②港股GEM板块退市规则与主板一致。港交所在退市制度设计时使不同层次证券市场的上市公司退市原则和标准尽可能保持一致。2008年5月，《创业板上市规则》修订后，创业板与主板公司在“公众持股比例”、“足够的业务运作及有形/无形资产”等可能触发退市的条件基本保持一致。

新“国九条”背景下A股的退市标准同样较明确，但更侧重财务类指标。24年以来在新“国九条”加强退市监管的指引下，A股退市制度不断完善。目前A股退市指标较多元化，但在退市指标上更侧重财务类指标，对于非量化的定性退市标准相对较少。

①主板方面，A股强制退市分为交易类、财务类、规范类以及重大违反类退市。随着去年新“国九条”发布以来，四类强制退市标准进一步趋严。交易指标方面，沪深交易所进一步收紧市值退市指标，其从原来“连续20个交易日股票收盘总市值均低于3亿元”提高至5亿元；财务指标方面，将主板风险企业退市警示标准提高为营收“低于3亿元”，并将“利润总额”纳入亏损考量范围，修改后指标为“利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值”，避免企业通过“非经常性损益”收入实现保壳。本次改革后，A股退市指标进一步收紧、量化标准持续清晰，但与境外市场相比，在灵活性退市标准上稍显不足。

②创业板/科创板方面，与A股主板类似，新“国九条”背景下创业板、科创板同样趋严，其部分量化指标的存续要求相对更低。例如，财务类指标方面，其退市警示标准为营收低于1亿元，但其他财务类退市标准与两市主板趋同，可见同样较为重视财务类指标。

2、退市执行力度：美股最强，港股、A股相对偏弱

前文提及退市标准为三地交易所提供了指引，那么在落地层面各地退市制度的效果如何呢？下文我们将对此进一步分析。

美股退市执行力度较强，退市流程相对简化。美股市场的出清机制相对高效，历年来美股保持着较高的退出强度，基本实现上市、退市的动态平衡。

①退市流程方面，04年后美股退市流程经历优化，其中纽交所允许自愿退市的公司可以直接将申请表提交至委员会，而不必经交易所转交。此外，新规极大缩短了流程时长，纽交所退市处理时间从提交退市申请表（Form 25）后90天缩短为10天。目前，美股延续高效的退市处理流程，当纽交所的企业触发强制退市标准后，交易所在10天内证监会提交退市申请并退市生效；纳斯达克市场流程则相对更长，若公司连续30日触发退市标准，纳斯达克会发出通知，若在90 天后仍未达标，除非提出上诉，否则该公司的股票将在7日后退市。

②退市效果上，在较完善的退市指标体系和优化退市流程下，过去美股长期保持着较高的退市率，2010年以来美股的平均退市率为9.3%。这一退市机制也推动美股市场基本实现上市和退市数量的动态均衡，过去10年期间美股年均退市、IPO上市数量分别为439家、310家，年均退市/IPO比率为140%。

港股流程相对较长，退市执行力度偏弱。我们在前文中提及港股的退市机制较为笼统，这也带来了港股退市在执行上具有较大的弹性空间，同时，其退市审核流程也相对较长，港交所对于退市决定较为审慎。

①退市流程上，18年以来港股推出“快速除牌”机制，主板上市公司连续停牌超过18个月、GEM上市公司连续停牌超过12个月，港交所将有权取消公司上市地位。港股退市程序主要分为四个阶段，分别是启动、审议、实施、完成。在停牌期间，上市公司可以通过提交复牌（重组）建议争取恢复上市地位。港交所在审议后决定是否批准，若建议被否决，则进入最终除牌程序。值得关注的是，由于港股的退市制度相对笼统，且监管裁量权较大，港股退市制度具有较大的弹性，通常情况下，主板公司从停牌到除牌的时间超过理论的18个月。

②执行效果上，港交所在做出公司退市决定的过程中通常较为慎重，这可能是由于港股并不像美股等具有场外交易市场，若公司退市，对原公众股东的利益或带来损害。过去以来港股退市力度相对偏弱，2010年以来港股平均退市率为1.56%，远低于美股的9.7%，其年均退市/IPO上市比率约为32%。不过自18年港交所退市制度改革以来，其退市力度有所上升，其退市率均值提升至2.2%。

A股退市制度改革已取得明显进展，但仍有较大拓展空间。过去以来A股市场素有“严进宽出”的生态格局，随着新“国九条”深化退市制度改革，目前A股退市率已有所提升，不过较成熟市场仍有差距。

①退市流程上，A股退市流程较为详尽，企业自触及退市标准的下一个交易日将被停牌，停牌后20个交易日上市委将作出是否终止上市的决定，若上市委决定终止，则将在5个交易日内摘牌。尽管A股标的在触及退市标准后退市流程相对高效，但企业被标识风险警示到启动退市，往往需要经历较为漫长的流程，这是由于过去A股退市主要依靠盈利指标且相对易规避，给了“壳公司”运作时间，我们测算2010年以来退市企业从首次标识风险警示到最终退市的平均时长在3.3年。

②执行效果上，随着新“国九条”逐步落地，监管在识别违规和执法力度上也不断加大。24年A股退市公司已达52家，退市数量创下历史新高。其中，触及重大违法退市指标的公司明显增多，过去长期以来年均重大违规退市数量不足1家，而24年为2家，可见监管对于财务造假等存在违法行为的上市企业的识别有所加强。不过，当前A股退市率不足1%，仍明显低于美股，也低于港股。

3、退市渠道：美股最多元化，港股、A股相对单一

资本市场要实现“优胜劣汰”，不仅有赖于退市标准与落地执行，其退后渠道的畅通也至关重要。从模式上看，退市可分为由交易所发起的强制退市与由上市公司主动发起的自愿退市。整体而言，美股退市渠道最为多元化，而港股与A股相对单一，具体而言：

美股以主动退市为主，而其强制转板退市渠道同样畅通。这种多元化确保了市场“出口”的畅通，为企业提供了多种平滑过渡或彻底退出的路径，有效保障了市场流动性和投资者权益。

①从强制退市来看，占比较低且转板机制顺畅。根据美国学者Craig Doidge的研究，1975-2012年间，美国上市公司强制退市占全部退市公司的比例为2.5%。且美股设有顺畅的转板机制。以纳斯达克为例，其全球精选市场、全球市场和资本市场三大板块有着差异化的持续上市标准。当上市公司触发退市条件，可以选择从全球精选或全球市场降板至资本市场板块。如果仍未满足资本市场持续上市条件，退市后可进入OTC市场挂牌交易。这种安排避免了因退市而导致的流动性瞬间枯竭，为投资者保留了退出通道。

②从自愿退市来看，占绝对主导地位，其中并购退市是美股上市公司最主要的退市方式。数据显示，1975-2012年间，并购退市占全部退市公司的比例高达为56.3%，其他类型的自愿退市占比为41.1%。除并购外，私有化也是重要的美股主动退市的方式之一。美股上市公司私有化流程成熟规范，SEC重点关注信息披露的完整性与交易价格的公允性。

近年来港股强制退市成为主导，但私有化同样稳步提升。港股退市机制的核心问题在于缺乏具备流动性的场外交易市场作为缓冲，导致强制退市对投资者冲击较大。

①从强制退市来看，18年以来强制退市成为港股退市的主要途径。18年以前港股强制退市的企业数量较少。随着18年以来港股推出“快速除牌”机制，过去以来港股市场积累的长期停牌的企业开始快速清退，强制退市在港股退市机制中逐渐成为主导。19-24年港股退市企业中强制退市占比均值为58.5%，明显高于00-18年的19.3%。不过，正如前文所述，港交所在退市决定时仍较为慎重，这可能由于港股缺乏类似美国OTC市场的活跃场外交易平台，退市公司股票流动性几近归零，中小投资者面临较高风险。为应对此问题，香港特区政府在25年2月的《财政预算案》中提出设立退市后场外交易机制，以完善退出渠道。

②从自愿退市来看，分为私有化和转板，其中私有化近年来愈发成为港股公司自愿退市的重要方式。一直以来私有化是港股重要退市机制，近年来私有化占比进一步提升。截至11/5，今年港股私有化在总体退市中占比为41.8%，较24年的34.7%明显提升。具体来看，港股私有化主要采取协议安排和要约收购两种方式，其中协议安排更为常见。协议安排需满足“75%出席股东同意+反对票不超过10%”，这一机制有利于保护小股东利益，但也相应提高了私有化成功的难度。要约收购则通常要求要约人收购到超过90%与要约有关股份。除私有化外，港股的转板退市是指企业基于自愿和升级发展的考量，从GEM转至主板上市，并在转板后注销其原GEM股份代码。

A股的强制退市占主导，但“应退进退”指引下主动退市望增加。近年来，A股退市制度持续完善，但目前主动退市尚未形成规模，退市后进入的场外市场流动性不足，是整个退市生态中的关键短板。

①从强制退市来看，其同样是A股退市的主要渠道。12年前A股的强制退市制度类似“空转”，此后退市制度经历多次重大改革，例如12年首次引入市场化指标和面值退市标准、14年证监会明确强制退市与主动退市，确立重大违法退市情形等。在此背景下，A股强制退市占比不断提升。13-24年A股退市企业中强制退市占比均值为87.9%，高于00-12年的68.9%。退市公司通常进入全国中小企业股份转让系统（“老三板”）挂牌转让。然而，当前我国场外市场的融资规模、定价能力等方面与场内市场仍存在显著差距，难以为原主板投资者提供有效退出渠道。

②从自愿退市来看，A股主动退市数量少、占比较低，2025年有明显增长态势。与港股类似，近年来随着退市制度完善，A股主动退市有所增加。2024年新“国九条”强调推动形成进退有序、及时出清的格局；同年9月份，证监会发布“并购六条”，支持上市公司吸收合并。在此背景下，2023年、2024年A股主动性退市占比分别为1.9%、4.4%，截止25/10，这一数字已显著提升至19.2%。

风险提示：对政策理解不到位。

注：以上内容节选自国泰海通证券《港股、美股、A股“淘汰”机制有何特点》；

作者：吴信坤、刘颖