合盛硅业：周期底部，拐点已至？

合盛硅业在等哪个转折点？

工业硅的需求拐点可能要比想象中来得早一些。最近光伏板块波动较大，本周三盘中，有网传消息称光伏行业酝酿的收储事宜不顺利，这让光伏的“反内卷”政策的推动出现了不确定性。这一传闻，叠加多家硅片企业降价（如183N硅片区间价降至1.25-1.3元/片）的消息，引发市场对行业周期反转的预期，导致板块集体下挫，通威股份（600438.SH）、隆基绿能（601012.SH）等光伏龙头一度遭遇跌停。不过盘后，涉事的上市公司也公告辟谣了，虽然虚惊一场，但也让市场开始重新审视这场“反内卷”的进展。

“反内卷”是今年及未来短期的市场核心议题，除了光伏，有机硅也是前期内卷的“重灾区”。有消息称，11月12日由鲁西化工牵头的行业会议达成一致：各家企业开工率减产30%，预计12月初开始执行，价格目标直指13500元/吨；这意味着，行业自律已从“口号”进入“实质性”的落地阶段。次日，个别单体厂已将DMC（二甲基环硅氧烷混合物，是有机硅行业的主要中间体）价格上调至12500元/吨，且限量接单。

截至11月13日，上海有色网显示，有机硅DMC市场均价来到12250元/吨,比前一日上调1100元/吨，预计主流大厂将同步调高报价，幅度为500-800元/吨，有机硅价格有望形成上涨趋势。

价格上来看，当前有机硅的价格正处于历史性的底部。4月至11月11日，行业均价一直维持在11000元/吨附近，震荡下行超三年，价差维持在3800元/吨左右，价格与价差的分位数均处于2017年以来1%-4%的极端低位。据机构统计，目前有机硅行业的成本曲线趋于平缓，整体的平均成本在13000元/吨，这意味着大家目前单吨亏损都差不多要2000元，这种情况已经持续了2-3年。

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硅基材料的“通胀”预期

全球的产能变化一直是市场关注的核心。有机硅的上一轮行情要追溯到2020年底到2021年初，“双碳”政策支持让光伏行业发展加速，需求激增，上游有机硅厂商便开始了大面积扩产，整个产能从当时2021年的188万吨增长至2024年的340万吨，短期产能近乎翻了一倍，导致行业供给过剩，行业年度开工率也从差不多80%下滑到了60%多。

供给端：预期供给收紧，国内不增产，海外减产。拐点发生在2024年下半年，国内有机硅的产能上，整个行业从2024年下半年开始投产后，扩产已经结束了，即2024年下半年到2026年底之前，不会新增产能；海外产能方面，整体处于收缩趋势，像迈图的美国基地、陶氏的英国基地相继关停，海外产能从110万吨缩减至80万吨。随着2026年欧盟碳关税开征，瓦克和埃肯在欧洲的产能合计有33万吨，且并不排除有关停的可能。可见未来两年全球有机硅的供给将逐渐收缩。

需求端：新能源驱动强劲，地产拖累减弱。市场过去常将有机硅与地产周期绑定，但实际上，地产在有机硅下游需求中的占比已经从超过30%下降至20%以下，边际效益递减，拖累持续减弱。取而代之的是新能源领域的爆发式增长。在新能源汽车中，有机硅皮革、热管理胶、密封胶、绝缘材料等应用快速提升，单辆新能源汽车的有机硅用量从传统车的2.5kg跃升至20kg，预期将增长8倍。目前新能源车领域已占有机硅下游需求的近40%，成为最大需求方。此外，出口市场也呈现复苏态势。2024年行业出口增速达34%，尽管2025年受外部环境影响有所回落，但随着海外产能退出与贸易环境缓和，出口有望重回高增轨道。

工业硅的应用主要分为两个方向，一个是有机硅，对应化工产业；另一个就是多晶硅，对应光伏产业。目前来看，光伏拐点会比预期快一些，作为国内反内卷中预期较强的一个落地领域，最近辟谣后，看来多晶硅的收储还在持续推动中，收储若能顺利，整个产业链的价格都有望得到修复，那最上游的多晶硅价格也就有了上涨预期。此外，还有很多新兴领域对工业硅的需求有提振，比如人形机器人的柔性硅胶皮肤，电子皮肤里的基底层/感知层（PDMS）；还有性价比高的液冷介质选择硅油等，也都将给行业周期复苏提供需求支撑的预期。

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合盛硅业：产业需求多元化？

按照核心业务逻辑来看，合盛硅业的商业模式是用新疆便宜的煤炭发电，用电将石英石粗加工成工业硅，一部分工业硅直接卖掉，另一部分就是凭借自己深加工能力，将工业硅进一步加工成有机硅和多晶硅。

分产品收入来看，工业硅是公司的第一大收入来源，2024年收入137.63亿，占总营收的51.56%，毛利率26.1%；工业硅就是把石英石中的二氧化硅和碳在高温下还原得到的粗硅，含硅量98%以上。被称作“工业粮食”，因此公司最大的成本就是电和原料，其中在制造工业硅的生产成本中，电力占36%，原料占44%；然后工业硅主要流向三个方向：近50%是加工成多晶硅，供给光伏产业，制成太阳能板；30%左右进入有机硅行业，做成各种硅制品；剩下的20%左右用来生产硅铝合金，像汽车发动机里的添加剂。

另一大收入来源有机硅，2024年收入122.01亿，毛利率16.71%。而有机硅的成本结构中，原料成本超过60%。有机硅属于是工业硅深加工后的产品，需要和甲醇、氯甲烷反应，生成八千多种产品，从建筑密封胶到电子灌封胶，从汽车密封件到洗发水添加剂，应用场景极其分散，被市场称为“工业味精”，具体产品包括硅橡胶、硅油、硅树脂等。

公司其实还有一块业务是多晶硅，2022年和2023年公司分别在中部和东部布局了两个20万吨项目，每个产线的投资预算是175亿，合计投入350亿。多晶硅是把工业硅通过化学方法提纯到99.9999%（6N）以上的高纯硅，专门用于光伏电池。从2023年年报披露的重要在建来看，不仅追加了一个175亿的多晶硅项目，还新增了一个189亿的20GW光伏组件的项目。从进度来看，2023年年底，中部多晶硅项目就已经完成了90%，新投产分别完成了60%和40%。

但后期因为光伏产业产能过剩，导致价格战惨烈，产品价格跌破成本线。根据最新的半年报披露情况也能看出，合盛硅业只能选择暂时收缩投入，先保住现金流。半年报显示，西部新疆多晶硅和中部光伏组件的两个项目选择了暂时停止，进度分别为65%和42%，这两个项目合计投入了164亿左右。

从战略来看，合盛硅业拓展业务的价值在于产业链闭环，当工业硅外部市场不好时，可以内部消化做成多晶硅，平滑周期波动。新业务的现状就是：2024年首次实现量产，但产能扩张近似于暂停，下游硅片-电池片龙头通过长单锁定供给，市场从2023年的紧缺转为2024年的过剩，像合盛硅业这种新玩家，就只能接受龙头定下的现货价，推测合盛的多晶硅现金成本比老玩家要高不少，只能依靠规模和体量优势暂时降本增效，只能随行就市。光伏“反内卷”还在进行，拐点或许会比预期更快，但短期新产能应该也不会继续推动，而产能投资和建设带来的拖累也逐渐在业绩上体现。

合盛硅业今年前三季度业绩还是能说明当前的所处的窘境。营收152亿元，比上年同期的204亿元少了四分之一，主要就是因为工业硅和有机硅的量价同步下滑，叠加光伏生产线停工损失，必然会影响收入的基数；归母净利润从去年同期赚14.5亿元变成亏3.2亿元，同比跌幅122%，同样是因为销量、售价双降和光伏产线闲置带来的固定成本摊薄不足。唯一还算欣慰的是现金流，经营活动净现金流37亿元，比去年同期翻了一倍还多。

截至2024年末，合盛硅业的工业硅年产能达122万吨，有机硅单体年产能达173万吨，这两项都是全球产能领先。不过问题就在于工业硅的价格能否真正出现转机，这就又回到第一部分分析的下游需求变化。

光伏尚且还在周期底部“磨”。而合盛硅业从“强周期”转变为“周期成长”的核心是储能能否带动有机硅的需求。

北美缺电、欧洲商储需求爆发、国内储能按部就班高增，这让近期储能板块成为资本市场关注的热点，储能系统的配套让储能电池、逆变器、温控系统、密封防护等环节需求充满预期，而这些领域对有机硅需求并不低。

具体来看：储能电池，有机硅胶用于电芯封装、模块固定、热管理导热，提升安全性与寿命；逆变器中的硅胶用于电子元器件的绝缘、导热与防护；温控系统，硅油作为液冷介质，因其宽温域、高稳定性成为首选；系统密封中，有机硅密封胶用于储能集装箱的防水、防火、抗震。随着全球储能装机量持续高增（预计2025年全球新增装机量超200GWh），有机硅在储能系统中的用量将呈指数级增长。合盛硅业作为上游材料龙头，有机会直接受益于这一趋势。

合盛硅业作为国内硅基材料链条最完整、产能规模最大的上市公司，成本控制能力和资源储备在周期上行时极具爆发力；但在产品价格下行阶段，重资产和高杠杆也放大了盈利能力波动，偿债能力偏紧。

资本市场对合盛硅业的估值逻辑仍将受制于“强周期”的标签，当然公司在新能源、储能、电子材料等领域的拓展也有在强化公司“成长”属性。总体来看，短期看产业需求能否出现多元化的预期，来带动工业硅价格反弹，若产品价格无法实现反弹，公司的所有优势都将被行业周期所拖累，产业需求变化后；价格一旦回暖，规模、资源、带来的成本优势会迅速转化为利润和现金流。