【中国银河宏观】需求内生动能有待增强——10月份经济数据解读

（来源：中国银河宏观）

10月份中国经济数据出炉，供需两端数据均出现了不同程度收缩，其中内需回落幅度相对明显。三季度内需整体出现转弱迹象，生产端维持较强韧性，10月份内需在延续疲弱的同时供给端出现同步走弱势头。积极因素在于，9月底以来新型政策性金融工具和地方债结存限额增量出台，年内剩余两月经济或有一定“托底”，全年增长目标无忧。从供给端来看，生产法拟合的10月当月GDP增速约为3.9%（三季度4.8%）。工业增加值同比增长4.9%，前值6.5 %，生产下滑明显主要受到假期影响工作日以及“抢出口”和“抢两新”效应退坡等因素影响；服务业生产指数同比增长4.6%（前值5.6%），信息软件、商务服务业、金融业保持强劲增长。从需求端来看，10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，连续五个月下行且增速较5月份这一年内高点回落3.5个百分点，一是商品零售继续走弱，商品零售增速2.8%，前值3.3%；二是服务零售和餐饮回升，消费结构优化趋势未改，但总量修复仍需政策支持。1-10月固定资产投资累计增速录得-1.7%（前值-0.5%），地产、基建、制造业投资均出现了不同程度的回落。

消费：消费延续结构优化，总量修复仍需政策。10月社会消费品零售总额同比增长2.9%（前值3.0%），整体消费增长符合预期，商品零售继续走弱，服务零售和餐饮回升。节假日虽带动出行与服务类消费阶段性升温，但人均消费低于去年同期，其效果和持续性有限，且在去年同期政策集中落地的影响下，10月消费基数处于相对高位，对当月同比表现有所压制。虽然居民消费倾向整体谨慎，但部分符合消费结构优化升级趋势的品类如“财富效应类”、“科技升级类”、“悦己情绪类”等品类需求较为旺盛，修复空间相对较高，10月零售增速最高的分别是金银珠宝（37.6%）、通讯器材（23.2%）、文化办公用品（13.5%）、体育娱乐用品（10.1%）。而汽车、建筑装潢、家电零售增速大幅下滑，分别下降8.2、8.2、17.9个百分点至-6.6%、-8.3%、-14.6%，与去年同期高基数及补贴透支效应有关，这意味着耐用消费品周期性见顶后尚未形成新的驱动，叠加收入预期疲弱，使消费回暖基础依然不足。

制造业：制造业走弱趋势明显。1-10月制造业投资边际下滑1.3pct至2.7%，制造业投资连续7个月下滑，且连续5个月下滑大于1pct，制造业投资从三季度开始下滑幅度加速，民间投资下降和设备更新边际递减是主因。一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。制造业企业中大约有70%是民营企业，而制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。

基建：基建加速下行，扩投资政策“托底”。1-10月狭义基建投资累计增速-0.1%，较上月回落1.2个百分点。估算当月基建投资增速-8.9%（前值-4.7%），显著低于季节性。其中水利管理业、铁路运输业、公共设施管理业、道路运输业增速分别较前值降2.3、1.2、1.6、1.6个百分点。10月31日国家发展改革委发布会上表示，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，同时，中央财政又从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方，其中包括新增安排的2000亿元专项债额度，专门用于支持部分省份推进基础设施建设。不过对于年内基建投资，政策的效果更多体现在“托底”，四季度施工窗口期短叠加天气因素，难以在年末两个月形成可观的实物工作量。此外，地方政府化债约束仍在，配套资金不足，导致政府投资的实际执行端仍偏弱，年内基建投资增速或收至0附近，真正的改善或在2026年出现。

房地产：投资继续走弱，新房销售再度下滑。1—10月，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%（前值-13.9%）我们估算当月投资增速为-22.97%（前值-21.3%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，从资金来源来看，订金及预收额录得-12.05%（前值-10.41%）、个人按揭贷款录得-12.88%（前值-10.78%）。价格端，一线城市新房价格结束负增收窄，二手房下降扩大。70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。其中一、二、三线新房价格分别为-0.8%、-2.0%和-3.4%（前值-0.7%、-2.1%和-3.4%），一线城市价格结束收窄势头，再度扩大降幅，二线城市增速继续收窄。二手房和新房价格的分化仍然明显，一、二线二手房价格降幅分别扩大1.2pct和0.2pct至-4.4%和-5.2%。一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。建设方面，新开工面积继续走弱，竣工面积负增再度走扩。1—10月份，新开工面积下降19.8%（前值-18.9%）。房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%（前值-15.3%）。

工业：“两新”和出口走弱压制生产。10月工业增加值下滑明显，假期影响工作日以及“抢出口”和“抢两新”效应退坡是主要原因。受今年中秋国庆假期合并影响，10月工作日仅18天，对生产经营造成波动。内需动能以及“抢出口”退坡也让产销率走弱。出口新规落地导致“抢出口”退坡，10月我国出口商品3054亿美元，同比增速为-1.1%（前值8.3%）。 “两新”政策边际下滑，部分地方消费品以旧换新补贴中断或预告暂停导致耐用消费品增速下滑，也导致生产强度下降。分行业上，“两新”相关的电气机械、计算机电子设备、通用设备本月分别增长4.9%， 8.9%和6.9%，分别下降3pct、2.4pct和2.4pct。新质生产力仍然拉动工业增加值。10月汽车制造业增长16.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长15.2%，分别环比上行0.8pct和4.9pct。分产品看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9%。

就业：就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降。10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。分户籍来看10月本地户籍失业率依然维持在5.3%没有变化，但外来户籍失业率和外来农业户籍失业率分别下滑0.2pct至4.7%和4.5%。假期服务业的需求推动失业率下滑，数据上假期让10月餐饮消费同比上行，服务业用工需求增加加大了对外来户籍就业的需求。

风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

一、消费延续结构优化，总量修复仍需政策

整体消费增长符合预期，商品零售继续走弱，服务零售和餐饮回升。10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，前值3.0%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长4.0%，前值3.2%。10月商品零售增速2.8%，前值3.3%；餐饮收入增长3.8%，前值0.9%；1-10月服务零售额增速为5.3%，较前值回升0.1个百分点。节假日虽带动出行与服务类消费阶段性升温，但人均消费低于去年同期，其效果和持续性有限，前期透支的汽车、家电等耐用品需求快速回落，对商品零售形成拖累，且在去年同期政策集中落地的影响下，10月消费基数处于相对高位，对当月同比表现有所压制

消费结构优化趋势未改，但总量修复仍需政策支持。10月零售增速最高的分别是金银珠宝（37.6%）、通讯器材（23.2%）、文化办公用品（13.5%）、体育娱乐用品（10.1%）。金银珠宝受益于金价高位和节庆消费，通讯器材受益于AI手机换代预期，文化办公用品与体育娱乐用品受益于开学季、健身休闲需求，以及文化体育消费的政策支持。粮油食品、饮料、日用品等维持低个位数增长，稳中偏弱。虽然居民消费倾向整体谨慎，但部分符合消费结构优化升级趋势的品类如“财富效应类”、“科技升级类”、“悦己情绪类”等品类需求较为旺盛，修复空间相对较高。而汽车、建筑装潢、家电降幅最大，分别下降8.2、8.2、17.9个百分点至-6.6%、-8.3%、-14.6%，与去年同期高基数及补贴透支效应有关，这意味着耐用消费品周期性见顶后尚未形成新的驱动，叠加收入预期疲弱，使消费回暖基础依然不足。

二、社融、贷款增速均下行固定资产投资：制造业降幅较大，基建加速减弱

1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长1.7%。分领域看，基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7%。全国新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%。分产业看，第一产业投资同比增长2.9%，第二产业投资增长4.8%，第三产业投资下降5.3%。民间投资同比下降4.5%；扣除房地产开发投资，民间投资增长0.2%。

（一）制造业投资：边际下滑幅度较大

制造业投资下滑较大。1-10月制造业投资边际下滑1.3pct至2.7%，制造业投资连续7个月下滑，且连续5个月下滑大于1pct，我们测算10月制造业投资当月同比或为-6.7%。分领域来看，设备更新成为拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均保持为负增。1-10月设备工器具购置投资增速为13%（前值14.0%）；而建筑安装工程和其他费用录得-5.4%和-1.5%（前值-4.1%和-0.2%）。

制造业投资从三季度开始下滑幅度加速，民间投资下降和设备更新边际递减是主因。制造业作为我国经济的压舱石，2024年全年在稳增长和设备更新政策的双重支持下促进投资保持较高增速，制造业投资在2024年全年保持9%以上。但来到2025年下半年，一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。制造业企业中大约有70%是民营企业，而制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。这点我们可以在建筑安装工程项目投资增速从6月大幅下滑，7月转负得到印证，6月底汽车行业打响了本轮反内卷的第一枪。

分行业来看，设备更新和产业升级是拉动制造业投资的主力。1-10月设备工器具购置投资同比增长13.0%，拉动全部投资增长1.65个百分点，持续保持两位数增长，是拉动投资的重要支点。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长32.7%、19.7%、4.1%。汽车制造业投资增速累计同比17.5%，依然保持较高增速但下降1.7pct，汽车行业虽然在推动反内卷，不过主要聚焦于销售和付款上，新能源转型依然让汽车行业投资保持高增。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电气机械以及医药制造投资1-10月投资累计分别-2.2%、-9.4%和-11.3%。

（二）基建投资：基建加速下行，扩投资政策“托底”

基建投资加速下行。1-10月狭义基建投资累计增速-0.1%，较上月回落1.2个百分点。估算当月基建投资增速-8.9%（前值-4.7%），显著低于季节性。其中水利管理业、铁路运输业、公共设施管理业、道路运输业增速分别较前值降2.3、1.2、1.6、1.6个百分点，10月建筑业PMI仍在非景气区间。基建投资的持续快速下行与政府投资退步有关，而政府投资减缓并非资金短缺，今年1-10月政府融资规模达11.9万亿元，较去年同期多增约3.7万亿元，财政状况远好于过去几年。

扩投资政策“托底”，年内基建投资增速或收至0附近。10月31日国家发展改革委发布会上表示，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，这意味着今年政策性银行资金在项目端已形成基本覆盖，能够改善部分在建项目的现金流压力。同时，中央财政又从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方，其中包括新增安排的2000亿元专项债额度，专门用于支持部分省份推进基础设施建设。不过对于年内基建投资，政策的效果更多体现在“托底”，四季度施工窗口期短叠加天气因素，难以在年末两个月形成可观的实物工作量。此外，地方政府化债约束仍在，配套资金不足，导致政府投资的实际执行端仍偏弱，真正的改善或在2026年出现。

（三）房地产：投资销量均继续下行

商品房销售下滑扩大。销售端，10月商品房销售面积降幅扩大，　1—10月份，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；其中住宅销售面积下降7.0%。新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%（前值-7.9%）；其中住宅销售额下降9.4%（前值-7.6%）。库存方面，10月末，商品房待售面积75606万平方米，比9月末减少322万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。

价格端，一线城市新房价格结束负增收窄，二手房下降扩大。2025年10月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。其中一、二、三线新房价格分别为-0.8%、-2.0%和-3.4%（前值-0.7%、-2.1%和-3.4%），一线城市价格结束收窄势头，再度扩大降幅，二线城市增速继续收窄。不过二手房和新房价格的分化仍然明显，一、二线二手房价格降幅分别扩大1.2pct和0.2pct至-4.4%和-5.2%。一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。

投资端增速走弱。1—10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%（前值-13.9%）；其中，住宅投资56595亿元，下降13.8%。我们估算当月投资增速为-22.97%（前值-21.3%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，从资金来源来看，订金及预收额录得-12.05%（前值-10.41%）、个人按揭贷款录得-12.88%（前值-10.78%），可以看出销售回款的负增长走扩。

新开工面积继续走弱，竣工面积负增再度走扩。1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积652939万平方米，同比下降9.4%（前值-9.4%）。房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%（前值-18.9%）。房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%（前值-15.3%）。

三、工业生产   ：“两新”和出口走弱压制生产

10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.9%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.17%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。

10月工业增加值下滑明显，假期影响工作日以及“抢出口”和“抢两新”效应退坡是主要原因。受今年中秋国庆假期合并影响，10月工作日仅18天，对生产经营造成波动。内需动能以及“抢出口”退坡也让产销率走弱。10月产销率为96.4%，环比下降0.3pct，同比下降0.9pct。

出口新规落地导致“抢出口”退坡，出口新规正式落地导致新出口订单受到较大影响。10月我国出口商品3054亿美元，同比增速为-1.1%（前值8.3%），过去十年出口增速同期均值为3.1%。税务总计新规要求从10月1日开始，代理出口货物的企业在预缴申报时，必须同步报送实际委托出口方的基础信息和出口金额情况，打击“买单出口”。因此“抢出口”在8、9月达到历史季节最高后，10月强度开始下降。

“两新”政策边际下滑，部分地方消费品以旧换新补贴中断或预告暂停导致耐用消费品增速下滑，也导致生产强度下降。江苏省商务厅发布公告，对2025年汽车以旧换新政策调整，其中汽车置换更新补贴政策于2025年9月28日暂停实施；湖南省将家电、数码产品和家装厨卫以旧换新消费券的有效期由30天调整为3天。数据上，10月商品零售额41092亿元，同比增长2.8%，较前值下降0.5pct。 分行业上，“两新”相关的电气机械、计算机电子设备、通用设备本月分别增长4.9%， 8.9%和6.9%，分别下降3pct、2.4pct和2.4pct。

新质生产力仍然拉动工业增加值。10月汽车制造业增长16.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长15.2%，分别环比上行0.8pct和4.9pct。分产品看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9%。

四、就业：就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降

1-10月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%。

假期服务业的需求推动失业率下滑。分户籍来看10月本地户籍失业率依然维持在5.3%没有变化，但外来户籍失业率和外来农业户籍失业率分别下滑0.2pct至4.7%和4.5%。10月餐饮收入5199亿元，增长3.8%（前值0.9%）。同时，10月BCI企业招工前瞻指数也环比上涨4.38pct至54.87。

青年失业情况需要关注。未来出口的不确定性仍然存在，对外向型用工需求的压制也会持续。同时2025年高校毕业生预计1222万人，叠加2023年离校未就业人员即将失去应届毕业生身份，导致暑期毕业高峰对就业市场压力增大。9月18-24岁青年失业率录得17.7%，依旧高于去年同期的17.6%。青年群体就业压力仍然较大。“稳就业”的底线思维是观测政策的关键之一。

本文摘自：中国银河证券2025年11月14日发布的研究报告《需求内生动能有待增强——10月份经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥 S0130525060002

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