经济数据下行加快，有待政策发力，债牛加速

本文来自格隆汇专栏：中金固收陈健恒，作者：范阳阳、耿安琪、薛丰昀、陈健恒

2025年10月中国宏观经济数据出炉：

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

10月经济数据走弱，尤其是房地产相关数据下行，固定投资单月同比降幅扩大，短期国内经济动能相对不足。前期财政靠前发力支出有所透支之后，10月财政对经济支撑继续减弱，主要体现在基建投资同比降幅有所走扩，以及耐用品消费也继续放缓，叠加10月房地产市场走弱，短期国内经济下行压力更多显现，经济复苏需要更多政策支持。从需求来看，消费方面，受财政补贴减弱影响，10月相关耐用品消费走弱，10月家用电器消费同比从9月的3.3%降至-14.6%；投资方面，10月房地产投资同比回落，加上基建和制造业同比降幅扩大，固定投资同比继续下行；外需方面，随着海外需求边际走弱，前期抢出口透支之后，出口下行压力逐步加大。从产出来看，10月下游需求恢复不足，加上缺少政策预期刺激，工业品价格低位运行，工业产出走弱；在消费和工业同步下行背景下，服务业生产指数同比也有所回落。

7月以来固定投资整体下行，固定投资单月同比从6月的0.5%降至10月的-11%，一方面是过去偏弱的房地产投资进一步走弱，房地产投资单月同比从6月的-12.9%降至10月的-23.1%，另一方面是过去对冲房地产下行的基建和制造业高位回落，基建投资单月同比从6月的5.3%降至10月的-11.7%，制造业投资单月同比从6月的5.1%降至-6.5%，投资下行对经济产生拖累。我们认为7月以来投资下行的原因是多方面的，包括财政力度减弱、外需不确定性、企业盈利压力以及反内卷政策等，不过根本原因还是在于国内经济内生动能不足，这与金融数据反映的实体融资需求低迷较为一致。考虑短期经济下行压力加大，我们预计宏观政策可能会加快放松，尤其是货币政策可能率先出台更多放松措施，后续更多降准降息值得期待。由于实体融资需求低迷而资产荒延续，在年底配置力量释放而流动性宽松背景下，我们认为债券收益率有望迎来一波明显下行，我们继续建议投资者关注今年年底到明年一季度的配置行情。

1、高基数叠加修复有限，10月社零同比延续回落

10月社零总额单月同比2.9%，延续今年6月以来逐月回落趋势。其中，商品单月同比2.8%、较9月回落0.5ppt，餐饮单月同比3.8%、较9月抬升2.9ppt，餐饮表现或因节假日出游外食带动而有所回暖。从限上零售分项单月同比来看，可选消费零售同比整体转为负增，其中地产链相关零售同比更是转为两位数负增长，主因家电类零售同比在去年高基数下转为大幅负增长所拖累，此外汽车类及建筑装潢类零售同比亦负增长，同时体育娱乐用品类、家具类零售同比也延续回落趋势，而必选消费及金银珠宝类、通讯器材类零售同比表现较好，对社零表现形成一定支撑。后续来看，年内剩余两月社零同比仍面临一定高基数影响，叠加家电等消费进一步增长空间可能有限，我们认为在缺少政策增量发力情况下，社零同比表现或仍有放缓压力。

图表1：主要行业限额以上商品零售额当月同比

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

2、房地产相关数据下行，房地产市场复苏动能不足

10月商品房销售面积单月同比从9月的-10.5%降至-18.7%，商品房销售金额单月同比从9月的-11.8%降至-24.3%，10月新房销售加速回落，二手房销售也相对低迷，二手房挂牌价走弱，房地产市场下行压力加大。10月房地产开发资金来源单月同比从9月的-11.5%降至-22.0%，主要是受销售回款下降影响，其中定金预收款单月同比从9月的-8.6%降至-26.1%，按揭贷款单月同比从-11.5%降至-30.8%。10月房屋新开工面积单月同比从9月的-14.4%降至-29.5%，房屋竣工面积单月同比从9月的1.3%降至-28.3%，由于资金到位不足，10月新开工和竣工同步走弱，房屋施工面积处于低位，10月施工面积同比持平于9月的-9.4%。10月房地产投资单月同比从9月的-21.3%降至-23.0%，房地产投资单月降幅再创新低。总体来看，10月房地产相关数据走弱，房地产市场复苏动能不足。

图表2：10月房地产主要数据继续下行

注：数据截至2025年10月，单月同比的计算方式与前文“经济数据汇总图”略有不同，差距可忽略不计资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

3、基建和制造业同比降幅扩大，固定投资单月同比跌至-11%

10月固定投资单月同比从9月的-6.8%降至-11%，其中民间投资单月同比从-8.3%降至-15.9%，非民间投资单月同比从9月的-5.1%降至-5.5%，民间投资加速下行拖累固定投资继续下行，前10月固定投资累计同比从前9月的-0.5%降至-1.7%。从主要分项来看，除房地产投资单月同比继续下行外，其他分项走势也相对疲软；10月基建投资单月同比从9月的-8.1%降至-11.7%，随着财政支撑作用减弱，基建投资单月同比降幅扩大，基建和房地产合计单月同比从9月的-11.7%降至-14.5%，这与建筑活动低迷表现一致；10月制造业投资单月同比从9月的-1.9%降至-6.5%，受外需不确定性、盈利压力和反内卷预期等多重因素影响，制造业企业投资意愿放缓。总体来看，10月主要行业投资同步下行，固定投资单月同比降幅扩大。

图表3：10月制造业和基建投资同比增速继加快下行

注：数据截至2025年10月资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

4、工业增加值当月同、环比增速降温

2025年10月工业增加值同比增长4.9%，较上月回落1.6ppt；6月环比增0.17%，较上月的0.64%有所降温。分结构来看，各行业工增增速普遍回落。10月，上游行业中煤炭开采同比录得6.5%，较上月变动不大，油气开采同比增速则从此前的8.9%回落至1.9%。中游行业进一步回落，黑色和有色金属冶炼同比增速分别较此前下行0.8ppt和4.7ppt至1.4%和3.7%。10月主要工业品产量增速继续整体下行，钢材、十种有色金属和水泥产量同比增速分别较上月降6.0ppt、持平和降7.2ppt。下游行业工增同比增速多数回落，汽车制造业增加值同比增速从前值的16.0%微升至16.8%，汽车产量同比增速则从前值的13.7%回落至11.2%，其他行业方面，计算机通讯等电子设备制造业同比增速由前值的11.3%回落至8.9%，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速则由前值10.3%反弹至15.2%，此外通用、专用设备制造业工增同比增速分别回落2.4ppt和4.7ppt、电器机械制造业工增同比增速延续下行态势，较上月下行3ppt。

图表4：部分重点工业品日均产量同比增速

注：数据截至2025年10月资料来源：iFinD，国家统计局，中金公司研究部

风险

宏观刺激政策不及预期。

注：本文摘自：2025年11月14日已经发布的《经济数据下行加快，有待政策发力，债牛加速——2025年10月经济数据分析》；作者：范阳阳 S0080521070009，耿安琪 S0080523060003，薛丰昀 S0080524080002，陈健恒 S0080511030011