当市场不再像市场：“大空头”为何离场

今天最引人注目的消息是，《大空头》原型迈克尔·伯里决定关闭其Scion Capital基金。在告别信中，他写道："有时我们能看到泡沫，有时我们能采取行动，而有时，唯一的胜算就是退出牌局。"

以我在市场多年的观察，做空者往往比大多数投资者更具洞察力。当投行还在鼓吹买入安然而他们早已揭露其骗局；在麦道夫骗局崩塌前他们就已预警；在2008年全球金融危机爆发前，他们就在电视上反复示警。

但如今的市场运行逻辑早已背离客观规律。它已异化成一个被操纵、臃肿不堪、被算法扭曲的虚假舞台，所谓的价格发现机制早已名存实亡。

图：《大空头》剧照

几周前，当市场尚存理性之时，我曾对朱莉娅·拉罗什说：那时你还能找到问题公司做空，市场终会认同你的判断。

"深入剖析一家公司，发现其估值虚高、持续烧钱或模式存在致命缺陷，你就可以做空，"我解释道。"当年艾因霍恩做空联合资本时...但现在，所有资产都被错误定价，全是垃圾。终有一天，整个大厦将倾。"

这本是做空者的生存之道——做空垃圾企业、做空无法产生现金流的企业、做空欺诈公司。正确的判断能带来回报，因为那时的市场天平尚能保持基本平衡。

那样的时代已然终结。如今的市场生态截然不同——在这里，正确判断毫无意义。市场不再是价格发现的场所，而是流动性催生的狂想温床，充斥着各种替代真实业绩的荒谬叙事。

过去，你可以准确识别濒危企业并通过做空获利。市场会淘汰劣质企业，因为无人愿意投资无法盈利的公司股权——毕竟股票本质是对未来现金流的索取权。

而今，在"无限流动性"的浇灌下——每当标普500下跌3%，西格尔在CNBC上惊慌失措，美联储便开闸放水——股票不再是企业盈利的凭证。购买股票，就像在路边报刊亭购买刮刮乐彩票。众多无知却自负的参与者，在美联储流动性滋养的"市场上帝幻觉"中得意忘形。

正是这种扭曲，让罗斯·格伯之流的基金经理和丹·艾夫斯之流的分析师被奉若神明，也让那些分不清营收与净利的18岁新手，敢在推特上对资深做空者吉姆·查诺斯口出狂言。

扭曲显而易见：美联储资产负债表仍超6万亿美元，银行在联储存放近3万亿准备金，被动资金无脑涌入，期权散户参与度创历史之最，杠杆无处不在。正如我对朱莉娅所说：

"加密货币市场充斥着2万亿美元的本质归零资产...但依然有买盘...因为流动性泛滥到不知该如何处置。"

这意味着共识认为毫无价值的资产——比如市值2.85亿美元的"空气币"——依然交易活跃，只因滔天洪水般的流动性无处安放。

这意味着没有盈利、现金流持续为负的"故事股"所向披靡，只因资金需要停泊之处。这意味着仅凭PPT和梦想的SPAC能悬浮数年才现原形。例如，谁还记得PureCycle几年前的2025财年预测？它曾承诺今年实现5.05亿美元EBITDA，利润率56%。现实是，迄今已录得1.223亿美元运营亏损。不言自明。

这就是击垮伯里的市场环境。指南针失灵，磁极倒转，"颠倒世界"降临，所有关于市场经济的认知基石都已动摇。

人们不断质疑伯里是否"看错"或"能力不再"，但真相很简单：伯里没有错。他只是无法挣脱这个异化市场的无形桎梏。

人工智能热潮犹如注入兴奋剂的互联网泡沫。纳斯达克和标普500连创新高，半数成分股持续亏损，领涨股的估值倍数堪比神明而非软件公司。被动资金流入催生羊群效应，期权交易扭曲供需，伽马挤压将垃圾股送上云霄。

特斯拉如此，游戏驿站如此，无数公司重演此戏。

当前市场唯一合理的现象是：做空者正在被淘汰。正如我告诉朱莉娅：
"一切都不正常...做空者被迫离场反而合乎逻辑。"

市场与人生皆如此。我在费城韩国杂货店看到的箴言一语中的："最需要耐心之时，恰是你即将耗尽耐心之际。"

此言深得我心，因为它完美诠释当下境况。在做空者最需要耐心的时刻，市场机制却在系统性摧毁这份耐心。

伯里激流勇退——注销基金、不再管理外部资金，这非但不是怯懦，反而是清醒的认知。这标志着有人洞察到市场已扭曲至此、被流动性豢养至此、背离基本面至此，以致唯一理性的选择就是离场等待扭曲平复。

坦率说，这类举动通常出现在市场顶部而非底部。当最懂游戏规则的人停止抵抗潮流时，往往意味着转折将至。因为这终究不是超越现实的市场，而是长期推迟现实兑现的市场——但推迟终有尽头。

当流动性退潮，被动资金流速放缓，盈利不及预期重新受到重视，维系垃圾资产的买盘消散，市场修正将瞬息而至。伯里坚守的基本面逻辑依然有效，市场扭曲终将消散。

伯里是正确的。他只是拒绝参与这个规则已丧失理性的游戏。当音乐停止，他所预见的一切——做空者多年疾呼的一切——将不再是悲观论调，而是后见之明。市场终将回归现实，但总要等到所有人都相信现实不再重要之时。

当现实回归，伯里不会被证明错误。他只是过早预见——直至最终被证明洞见必然。耐心与现实从未消失，只是被流动性深埋。但它们终将重现——先是悄无声息，而后摧枯拉朽。

伯里先生，前路珍重。

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