中信证券：财政+货币双宽松 2026美股上行动能延续

中信证券发布研报称，中期选举、政策宽松、流动性充裕以及基本面向好是美股2026年核心支撑，同时，虽然AI泡沫短期难破，私募信贷风险可控，但需警惕高利率遗留风险与政策滞后引发回调。估值层面，尽管动态市盈率似乎已处于较高水平，但在高增长预期、MAG8市值占比提升进一步吸引被动资金增持的螺旋下，美股配置性价比依旧显著；宏观层面，预计2026年货币政策将持续宽松(利率预计3.25%-3.4%)，OBBBA、关税及“两房”私有化支撑财政扩张；市场流动性层面，稳定币扩容、企业回购、货币基金转向股债、个人投资者增配将提供四重支撑。此外，在Token指数级增长、供应链仍存瓶颈、四大科技巨头强劲的现金流及资产负债表下，“AI泡沫”破灭的极端叙事短期内或难以显现。配置建议聚焦科技、制造业与资源品、能源基础设施(核电)、军工、互联网诊断及金融(银行)。

中信证券主要观点如下：

连续上涨三年后，美股的估值太贵了么？

2025年美股市场历经多轮波动，年初受关税预期、美联储政策博弈影响震荡，2-4月因经济数据疲软与关税政策落地陷入衰退交易并步入技术性熊市，后续随关税暂缓、经贸会谈推进及美联储降息，市场震荡回弹并创年内新高，10月底受AI泡沫担忧与流动性收紧影响出现回调。截至10月底标普500、纳指100动态PE分别达22.9X、27.8X，处于2015年以来99.5%、93.2%的历史分位数。尽管美股动态市盈率似乎已处于较高水平，但综合多维度估值指标对比，美股在全球市场中仍展现出较强的配置价值。标普500与纳指100的NTM EPS增长预期领先全球，PB-ROE匹配度彰显估值性价比。支撑逻辑上，MAG8科技巨头营收占美国及全球GDP比重持续攀升，2024年已达7.1%和1.9%，且2025-2027年彭博一致预期将继续上行；2008年后美股投资风格向ETF被动投资转向，2015年以来ETF净流入4.04万亿美元，共同基金累计流出4.17万亿美元，形成“基本面高增→吸引增量资金”的正向螺旋，且ETF在市场下跌时具备更强防御性，进一步巩固估值韧性。

宏观流动性：中期选举年，财政+货币双宽松。

货币政策层面，尽管2026年美联储主席面临换选，但政策调整仍锚定稳定物价与充分就业双重使命，据CGC报告显示，2025年美国企业累计裁员110万(同比+44.4%)，据Resume.org平台调查，58%的企业计划2026年裁员，职位空缺与失业人数比降至0.98，就业市场走弱为宽松提供支撑；2025年9-10月美联储已两次合计降息50bps，12月起将停止缩表并把到期MBS本金再投资于短久期国债(当前美联储短久期美债占比仅4.7%)，配合财政部短久期债集中发行(2025Q3占比59%)降低融资成本，CME、LSEG一致预期及美联储SEP均指向2026年底联邦基金利率降至3.25%-3.4%的宽松水平。

财政政策层面，2025年7月通过的OBBB法案将于2026年释放扩张效应，未来十年新增3.4万亿财政赤字，为企业带来9472亿美元税收减免；2025财年关税收入达1948.7亿美元(2024年的250%)，且将持续贡献增量；短久期债发行与降息周期共振缓解利息支出压力，叠加“两房”私有化有望带来2400亿美元非税收入(该行预计减轻约14%财政赤字压力)，为财政宽松提供有力支撑。

市场流动性：四重支撑共筑美股流动性宽裕环境。

首先，美元挂钩稳定币储备资产限定为现金及短债，因此美元挂钩稳定币规模的扩张将显著提升对短久期美国国债的需求吸纳能力，从而缓解美债发行对美股市场流动性的虹吸效应。其次，随着美股企业盈利能力的持续提升以及美联储转向宽松货币政策的共同作用下，该行预计到2026年，美股上市公司回购将成为市场重要的增量流动性来源。此外，当美联储进入降息周期若货币市场基金收益率持续走低，为寻求更高回报，目前囤积于货币基金的大量资金可能转向美股或美债市场；若流入美股，将直接提供增量资金；若配置于美债，则将压低无风险利率，进而对美股估值形成支撑。最后，自2025年5月以来，无论是个人投资者保证金贷款余额，还是个人投资者对权益资产的配置意愿均呈现显著回升态势。因此，综合资金面多维度动态考量，该行判断未来美股市场资金流将保持相对充裕。

基本面：三重核心因素支撑美股业绩预期向好。

科技增长动能、政策环境改善贸易摩擦缓和是支撑美股2025-2026年业绩增长进一步提速的核心因素。根据LSEG数据(截至2025年10月底)，标普500 2025年营收/盈利增速预期分别达5.2%/6.6%，其中科技巨头为核心驱动，其余板块上修动能偏弱。市场对于2026年美股业绩增速较2025年更为乐观，标普500 2025年营收/盈利增速预期分别达7.3%/15.6%。盈利与营收增长幅度的差异，表明市场对于AI驱动下科技板块利润率扩张持乐观态度。行业层面，LSEG一致预期2025年增长领先行业为信息技术、金融；2026年公用事业、材料和医疗保健亦将实现高增。近期业绩预期的上修主要与AI算力和有色资源相关，下修主要与汽车、飞机、石油相关。

“AI泡沫”：破灭的极端叙事短期内或难以显现。

需求端，中美双雄并立的多元化竞争格局推动模型迭代与全栈创新，据Google业绩会披露，Google Token月处理量从2024年4月9.7万亿飙升至2025年10月1300万亿，在该行中性假设下，预计2026年底全球月度Token消耗量较当前仍有3倍增长，2030年随多模态与AI智能体普及或实现20倍扩容，而供给端芯片与系统性能升级持续降低单位算力成本，为需求释放提供支撑，且供应链多环节仍存瓶颈，产能过剩担忧尚不成立。商业化层面，当前Token消耗与商业回报存在脱节，但广告植入、Agent Commerce、企业级解决方案三大场景逐步落地，推动行业从“规模增长”向“价值增长”转型，料中短期SaaS厂商商业化突破成为关键。资金端，据各公司业绩交流会，2025Q3全球四大科技巨头CAPEX合计同比+74%，且纷纷上修指引，强劲现金流与政策税收优惠提供资金支撑。风险方面，该行认为AI搜索渗透率即将触及天花板，后续Token增长依赖C端场景与Agent落地，债务融资风险集中于中小云服务商，OpenAI与英伟达等生态合作短期难以证伪，整体不构成行业性泡沫破裂诱因。

美国私募信贷市场的潜在风险对银行业冲击预计可控。

2025年9月以来，Tricolor与First Brands相继申请破产，引发市场对美国私募信贷领域的担忧。美联储官方数据显示，截至2024年二季度，美国私募信贷总规模已达1.4万亿美元，因此若出现系统性风险，可能对金融市场构成显著冲击。尽管2025年上半年私募信贷市场违约活动有所放缓，但进入下半年后明显上升。不过从整体违约率来看，目前仍处于温和水平，尚未出现快速恶化迹象。在风险敞口方面，美国大型商业银行对非银行金融机构(NBFIs)的贷款占比相对较高。然而，大型商业银行往往具备较强的独立风险吸收能力，若后续美国私募信贷市场的局部风险不演变为系统性风险，该行仍判断其对美国银行业的冲击相对可控。

但高利率环境已持续了三年，或冲击实体经济和金融体系。

Alan Greenspan接任美联储主席后，一系列的监管放松导致美国实体经济进入了长达十年左右的高速“证券化”。因此，2000年和2008年美国发生的两轮经济衰退一定程度上都是由于美联储过度的货币紧缩导致金融危机先爆发，进而传导至实体经济，而非像上世纪70-80年代的实体经济先衰退后触发的金融危机。目前美国的高利率环境自2022年以来已持续了三年，且鲍威尔若在其执掌美联储最后的半年中，为了所谓纯粹的“央行独立性”而无视实体经济和金融体系的潜在风险，且若此类事件爆发，或也将对美股市场造成阶段性的冲击。另外，对于实体经济，居民地产或也是一大隐患。即便在当前的降息周期已开启一年后，按揭贷款利率也已回落的背景下，美国的租金和房价增速都在快速回落。历史上看，此现象通常对应美国实体经济已陷入或濒临衰退的阶段。

美股展望：财政+货币双宽松，中期选举年牛市有望延续。

该行判断在中期选举临近下，美国2026年大概率实行“财政+货币”双宽松政策。在2026年有利的宏观环境叠加增量流动性也充裕的预期下，美股的估值将有支撑，而企业基本面也将较2025年也进一步的提振，利好美股在2026年延续牛市行情。但也仍需警惕上半年美联储或应对潜在风险迹象不及时，或导致美股阶段性的回调。随着OBBB法案的逐步生效，该行建议关注：1)美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业；2)受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施(特别是核电)；3)财政加码的军工；4)医疗支出削减或利好的互联网诊断；5)降息周期下的金融行业(尤其是银行)。

风险提示：1)美国科技行业AI泡沫破裂；2)美联储应对潜在风险政策转向不及时；3)中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；4)全球地缘风险加剧；5)“两房”私有化不及预期。