东海研究 | 晨会纪要20251112

（来源：东海研究）

证券分析师：

付婷，执业证书编号：S0630525070003

王洋，执业证书编号：S0630513040002

李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001

邮箱：lijiah@longone.com.cn

// 重点推荐 //

▌1.美国就业情况到底如何？——美国经济专题深度研究

证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn

投资要点

美国非农数据存在被高估的可能。进入2025年三季度以来，美国就业市场不断响起警钟，同时美国就业数据可信度受到市场质疑。我们认为美国非农数据的确有被高估的可能性。原因其一是受美联储企业生死模型影响（NBD）影响，在经济下行时期，模型可能低估企业关停的负面影响，从而高估新增就业情况；原因其二是自2024年年末开始，受“身兼数职”人数上行和“无薪休假”人数下行影响，前者使CES重复统计增加，后者使CES遗漏统计下降，使得CES在该期间被大幅高估。

美国劳动力市场上演“本土替代”，但或难以持续。从2025年4月开始，随着移民限制政策落地，美国移民劳动力供给便呈现断崖式下跌。与此同时，美国劳动力市场上演“本土替代”效应——本土劳动力供给从3月以来（截至8月）净增加186.1万人。无独有偶，本土与移民的就业人数也呈现出“此消彼长”的趋势。然而，我们认为这种“本土替代”的模式难以持续下去：第一是人口结构方面，本土人口难以在后续填补移民流出，而迅速拉开劳动力缺口。第二是除开替代效应，本土人口和移民或还存在部分互补效应，移民的流出会令市场需求放缓，进而拖累本土人口就业。

行业视角下周期性行业放缓明显。我们以休闲住宿业、建筑业以及制造业为周期行业代表进行研究，发现休闲住宿业受就业年轻化以及高兼职率特点影响，呈现出“高供给高需求”模式，流动性较强；建筑业就业情况则是受住房市场遇冷影响而收紧，但后续受美联储降息推进，建筑业就业情况依然有向上回暖的空间；制造业则受需求透支以及成本上涨影响，在制造业需求供给“两头堵”的情况下，制造业就业市场或持续在周期底部震荡。

行业视角下非周期性行业仍有下行风险。我们以教育医疗业和信息业作为非周期性行业代表进行研究。教育医疗业自2022年开始劳动力需求供给比同样也在逐年下降，同时受“裁员潮”影响，需求冲击转为供给冲击，令就业持续承压。据我们统计，美国医疗服务系统或至少有7万人在近一年丢失工作。同时，美国医疗补贴政策陆续到期或令行业需求下移，拖累就业市场进一步走弱。信息业就业则主要受AI发展迎来结构性转变。我们认为随着AI对信息业的渗透率上升，基础信息服务类公司以及IT外包公司或会迎来冲击。同时，受全球AI科技竞赛影响，网络安全，AI协同以及跨领域整合等岗位或迎来“用工潮”。

微观视角下公司和雇员在招聘和求职方面均以“躺平”为主。公司视角来看，企业雇佣率呈现出趋势性下滑，同时裁员率在2025年后亦略有上升。个人视角来看，雇员跳槽辞职意愿也在降低，一方面是由于上述的“裁员潮”和“弱招聘”使得雇员对就业市场持有悲观态度；另一方面则是由于跳槽涨薪幅度不大，雇员跳槽辞职动机不强。同时，通过上升的失业时长以及续请失业金人数，我们也能观察到员工再就业较为困难，也从侧面降低了员工跳槽的意愿，削减了就业市场流动性。

美国就业放缓，但难以做出美国步入衰退的判断。由于移民以及技术革新或使萨姆规则做出美国衰退的空报，我们引入更为准确的劳动力市场压力指数（LMSI）模型进行判断。模型显示，2003年和2024并没有出现类似萨姆规则的失灵空报，2025年之后，部分走弱的就业市场并没有在各州间快速扩散，LMSI指标反而呈下降趋势，保持在安全区域内，这表明州间劳动力流动和转移补贴支付等方式的确在当前对冲了美国经济衰退风险。由此，我们认为美国当前就业市场确有放缓迹象，但依然无法从中做出美国步入衰退的判断。

风险提示：移民加速流出超预期。大企业裁员带来的负面溢出效应超预期。教育医疗行业补贴减少导致医院关停超预期。

▌2.整体持续承压，创新药链突出——医药生物行业2025三季报业绩综述

证券分析师：杜永宏，执业证书编号：S0630522040001

证券分析师：付婷，执业证书编号：S0630525070003

证券分析师：赖菲虹，执业证书编号：S0630525050001，dyh@longone.com.cn

板块整体业绩承压，Q3同比小幅改善。我们统计的452家医药生物板块上市公司2025年前三季度整体实现营业收入1.85万亿元，同比下降1.9%；归母净利润1406亿元，同比下降4.8%；2025前三季度整体毛利率为30.87%，同比下降0.66pp；净利率为8.00%，同比下降0.28pp，行业整体盈利能力处于历史低位。2025Q3，医药生物行业上市公司整体营收同比增长0.59%，环比下降0.49%；归母净利润同比增长0.46%，环比下降18.44%。2025前三季度上市公司业绩分化明显，归母净利润呈负增长的公司占比51.5%；增速为0-20%的占比18.1%；增速为20%-50%的占比11.9%；增速为50%以上的占比18.4%。

子板块表现分化，创新药链表现亮眼。2025前三季度营收同比增速前5的子板块依次为创新药（+23.34%）、CXO（+12.36%）、其他生物制品（+8.15%）、上游试剂（+6.11%）、药店（+0.74%） ；归母净利润同比增速前5的子板块依次为诊断服务（+94.98%）、CXO（55.90）、上游试剂（+13.70%）、其他生物制品（+10.76%）、药店（+8.92%）。整体来看，大多数细分子板块继续承压，仅创新药、研发外包、上游试剂等板块表现较好，部分板块表观增速较好主要受前期低基数的影响。

投资建议：2025年前三季度医药生物板块整体业绩持续承压，仅创新药、CXO等少数子板块的业绩表现良好，行业整体受到集采降价、医保控费、去库存等多因素的影响复苏缓慢。随着集采规则的不断完善，医保商保目录的落地，器械设备招投标的逐渐活跃，海外市场的积极拓展，行业整体有望呈温和复苏态势。建议关注创新药链、设备器械、医疗服务、二类疫苗、连锁药店、中药、原料药等细分板块及个股的投资机会。

个股组合：迪哲医药-U、众生药业、特宝生物、贝达药业、荣昌生物、千红制药、百普赛斯、开立医疗、普门科技、华厦眼科、康泰生物、益丰药房、羚锐制药等。

风险提示：行业政策风险，公司业绩不及预期风险，突发事件风险等。

▌3.益丰药房（603939）：利润稳健增长，多元化业务打开长期增长空间——公司简评报告

证券分析师：杜永宏，执业证书编号：S0630522040001

证券分析师：赖菲虹，执业证书编号：S0630525050001，dyh@longone.com.cn

投资要点

精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。

新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）；中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。

同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。

投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

▌4.安杰思（688581）：业绩短期承压，海外积极拓展——公司简评报告

证券分析师：杜永宏，执业证书编号：S0630522040001

证券分析师：赖菲虹，执业证书编号：S0630525050001，dyh@longone.com.cn

投资要点

受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%，同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。

国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。

研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。

投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.72、17.32、14.37，维持“买入”评级。

风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

▌5.非车险“报行合一”指引落地，把握年末风格切换的配置机遇——非银金融行业周报（20251103-20251109）

证券分析师：陶圣禹，执业证书编号：S0630523100002，tsy@longone.com.cn

投资要点：

行情回顾：上周非银指数下跌0.2%，相较沪深300超跌1.0pp，其中券商与保险指数表现分化，分别为-0.7%和+1.2%，保险指数超涨明显。市场数据方面，上周市场股基日均成交额25001亿元，环比上一周降低13.3%；两融余额2.49万亿元，环比上一周小幅增长0.3%；股票质押市值3.02万亿元，环比上一周小幅增长0.4%。

券商：高基数效应下10月新开户有所回落，市场主体和投资者结构优化支撑行情稳步上行。1）上交所A股10月新开户246.72万户，环比9月下降21.4%，单月同比下降66.3%；1-10月累计新开户达2246万户，同比增长10.6%。增速回落一方面是由于前期市场情绪高涨带动开户需求集中释放，今年1-9月上交所A股累计新开户达2015万户，同比大幅增长49.6%；另一方面由于去年“924”行情带动的高基数效应，2024年10月新开户达739万户，较2024年9月环比增长2.7倍。但考虑到10月单月新开户水平与今年月均水平（2025年前10月的月均新开户为246.65万户）相当，我们认为市场高涨情绪仍在持续。2）市场反复冲刺4000点平台，交易情绪分化使得上周券商配置方向出现分歧。但资本市场中长期战略支持地位不变，现阶段市场主体和投资者结构已有较大优化，我们预计能支撑行情稳步上行，四季度更关注风格切换下蓝筹股的配置机会。

保险：非车险“报行合一”指引落地，建议关注年末风格切换的配置机遇。1）近期监管下发了《加强非车险业务监管有关工作指引》，对有关工作进行部署：一是明确重新备案时间线，今年12月1日前完成企财险重新备案，明年1/1、2/1、12/31之前完成安责险、雇主责任险和其他非车险备案；二是差异化预定附加费率上限，大公司≤30%、中小公司≤35%；三是明确20万以下见费出单，20万以上可分期付款；四是建立涵盖综合费用率、综合成本率、手续费率、应收保费率在内的四率指标趋势监管体系，重要运用通报和挂钩机制，以形成比学赶超、相互促进的监管氛围。2）上周中国人保开放日重点提示了非车险和健康险的发展机遇，叠加人身险负债销售提速和投资端大幅回暖，配置价值进一步提升。此外，年末风格切换也凸显行业低估值优势，可重点配置部分前期被错杀标的。

投资建议：1）券商：资本市场新“国九条”顶层设计指引明确了培育一流投资银行的有效性和方向性，活跃资本市场的长逻辑不变，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇；2）保险：新“国十条”聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展，并以政策支持优化产品设计、提升渠道价值，建议关注具有竞争优势的大型综合险企。

风险提示：系统性风险对券商业绩与估值的压制、长端利率超预期下行与权益市场剧烈波动，监管政策调整导致业务发展策略落地不到位。

▌6.扫地机器人内销基数影响显现，关注海外拓展及新品类布局——家用电器行业简评

证券分析师：王敏君，执业证书编号：S0630522040002，wmj@longone.com.cn

投资要点：

内销基数影响逐渐显现。据奥维云网周度监测数据，2025年第1-44周（2024年12月30日至2025年11月02日）扫地机器人线上销售额、销售量同比+14%、+16%。但从单10月看，扫地机器人线上监测销售额、销售量同比-35%、-33%，去年同期受国补带动基数较高。面对“后国补时代”的挑战，部分企业短期让利，以自有资金适度进行价格补贴。

活水洗地产品引领创新周期。活水洗地技术通过实时清洁拖布、持续喷淋净水及回收污水，致力于缓解传统扫地机存在的拖布二次污染等痛点，提升清洁效果。科沃斯凭借先发优势，在活水洗地市场占据了有利位置。科沃斯在2024年9月推出以X8 PRO为代表的恒压活水洗地机器人，2025年X9系列、T80系列均采用了活水洗地技术，分别覆盖高端、中端市场。据科沃斯“618战报”，该品牌在年中大促期间，滚筒活洗机型销量达31万台，洗地机器人全市场占比达20%。2025Q3，科沃斯再度升级滚筒洗地机器人，推出X11和T80S系列。

产品竞争升级，研发能力突出、快速产品迭代的企业有望维持份额优势。据奥维云网，2025H1洗地机器人线上监测销额达24.4%。9月底，石头科技基于此前的畅销机型进行优化，推出P20活水版。随着头部企业的应用和持续微创新，预计活水洗地技术的渗透率有望进一步提升，或可参考上一轮基站普及的历程。如今基站功能已成为产品竞争的重点之一，洗拖布、烘干、补水、杀菌等“多合一”基站发展为中高端产品的标配。

成本费用控制能力成为企业的核心竞争力之一。2025Q3科沃斯销售毛利率同比提升2.98pct，期间费用率同比下降。企业通过规模化生产、供应链整合和技术自研，在价格竞争中保持盈利空间。此外，产品的创新设计和结构优化，也有助于改善毛利率。2025Q4，在国补退坡和各品牌发力争取份额的背景下，内销市场整体盈利能力面临考验，马太效应或加剧，重视收入与成本平衡的企业将更具韧性。

欧洲是中国品牌出海的重点区域之一。今年9月，科沃斯、石头科技、追觅、MOVA、云鲸等中国企业集中出席柏林国际电子消费品展览会(IFA 2025)。其中，科沃斯地宝X11系列获得室内清洁技术创新金奖。此外，科沃斯与博西家电达成战略合作，共同研发全嵌式地宝。石头科技方面，携仿生机械臂扫地机器人G30 Space探索版等创新成果亮相IFA。此外，在2025年Prime Day期间，石头科技在亚马逊全欧洲渠道取得对应类目市占第一。

东南亚正成为扫地机器人的新蓝海。从扫地机渗透率来看，东南亚等新兴市场渗透率与欧美成熟市场仍存在显著差异。头部的中国扫地机器人企业积极构建多元化渠道网络，如借助代理商等方式拓展专卖店、家电卖场专柜等线下渠道；此外，Shopee、Lazada等电商平台，为中国品牌提供了营销和流量支持。据第一财经及GfK，2025年1-7月东南亚扫地机零售市场的销售额同比增长近40%，其中，越南销售额同比增速超70%。

割草机器人正成为部分扫地机企业布局的新增长点。欧美市场拥有可观的庭院和草坪维护需求，而传统割草工作费时耗力，为自动化设备提供了天然的应用场景。随着技术成熟和市场教育推进，割草机器人潜力逐渐显现，或有望复制扫地机器人的发展路径。2024年，科沃斯割草机器人海外收入同比+186.7%。在2025年IFA展会，石头科技也宣布入局智能割草机这一新品类，进行了产品全球首发。

风险提示：市场需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外业务拓展不及预期风险。

// 财经新闻 //

1.央行：实施好适度宽松的货币政策

11月11日，央行发布三季度货币政策报告，提出实施适度宽松政策，保持流动性充裕和融资条件宽松，促进物价合理回升。完善利率调控，降低融资成本，强化政策传导。运用总量与结构性工具，支持科技创新、消费、小微企业和外贸。坚持有管理的浮动汇率，维护汇率与金融稳定，防范系统性风险。

（信息来源：央行）

2.两部门发文分类引导新能源消纳和调控 储能、海上风电、光伏等领域或受益

11月10日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》(以下简称《指导意见》)，为推动我国新能源高质量发展提供了系统而明确的实施路径。《指导意见》提出，要分类引导新能源开发与消纳，创新消纳模式和业态，提升电力系统适配能力，完善统一电力市场体系，强化技术创新支撑。到2030年，基本建成协同高效的多层次新能源消纳调控体系，保障新能源顺利接网和高效利用，新增用电量主要由新能源满足，满足每年新增2亿千瓦以上消纳需求，助力碳达峰。到2035年，基本建成适配高比例新能源的新型电力系统，进一步完善消纳调控体系。

（信息来源：发改委）

3.发改委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会 就“十五五”时期服务业发展听取意见建议

　11月11日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会，围绕“十五五”规划《纲要》编制，听取关于加快发展服务业的意见建议。她指出，服务业是国民经济的重要支柱，仍有广阔的扩容提质空间。要坚定信心、把握机遇，推动生产性服务业专业化、高端化，促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展。

国家发改委将吸纳企业合理建议，纳入“十五五”规划，深入实施服务业扩能提质行动，优化发展环境，推动服务业与制造业、农业深度融合，提升产业质量、效率与低碳水平，并加强政企沟通，助力民营经济健康高质量发展。

（信息来源：发改委）