映恩生物卖青苗模式暴短板，港股上市遭当头棒喝又再战A股

本文授权来自《中国民商》

作者：柏晓华

如果从9月12日盘中的高点563.50元算起，映恩生物在11月10日的收盘价仅为300元，股价在将近两个月的时间里几近腰斩；对于今年4月15日才在港股上市的新股，映恩生物股价的快速回撤也让投资者措手不及。

10月17日，映恩生物发布公告，公司拟回A股上市。公告显示，当日，映恩生物董事会决议公司拟发行将于上海证券交易所科创板上市并以人民币买卖的普通股（“建议发行人民币股份”）。建议发行人民币股份取决于及受限于市场状况、董事会的进一步批准、股东于本公司股东大会上的批准及必要监管机构的批准。

今年以来在医药生物领域尤其是创新药圈中的趋势是内地上市公司去港股二次上市，但映恩生物为何要反向而行呢？

财务报表亏损加重，创始人高年薪收入遭投资者诟病

由于在港股上市的基本不发三季报（在内地、香港同时上市的除外），映恩生物的半年报也就是投资者可以参考的依据。8月26日，映恩生物发布截至6月30日止的中期业绩公告。公司在此期间实现收入12.29亿元，同比增长22.9%。同期，研发开支为3.49亿元，较上年同期下降7.5%。然而，公司期内亏损增加至20.74亿元，去年同期亏损2.93亿元。

2022年至2024年，映恩生物实现营业收入分别为160万元、17.87亿元、19.41亿元，主要来自DB-1303、DB-1311等产品对外授权的首付款及里程碑收入；净利润分别为-3.87亿元、-3.58亿元、-10.5亿元。从数据来看，公司今年上半年的亏损额基本是去年全年的两倍。

映恩生物在财报中解释，亏损扩大主要与财务成本、行政开支等各项成本的快速增长密切相关。受持续高额研发投入、市场拓展推进等因素影响，公司整体成本不断攀升，而当前以授权合作为主的盈利模式尚未成熟，最终导致营收增长与亏损扩大形成反差，公司面临较大的财务压力。

再看公司的总负债，其到2024年末是41.12亿元，资产负债率196.7%，手头现金大概12.09亿元。但是，由于有多款产品在研，映恩生物研发费用一直处于高位，这也是其资金快速消耗、持续亏损的主要原因，2022年-2024年，映恩生物研发支出逐年递增，分别为3.40亿元、5.59亿元、8.37亿元。今年上半年，其当期研发开支为3.49亿元，同比减少7.5%。

在映恩生物尚未盈利的情况下，创始人朱忠远的高年薪却让投资者诟病。根据公司招股书申请版本及聆讯后资料集，2022年至2024年朱忠远总薪酬分别约为818.3万元、1854.4万元、8556.2万元。

但朱忠远是医药生物产业一线出身的吗？从公开的背景介绍看，朱忠远毕业于南开大学分子生物学专业，后赴美深造，获得美国马萨诸塞大学沃斯特分校生物医学科学博士学位及加州大学伯克利分校工商管理硕士学位‌。在创业前，他拥有超过20年的医疗健康领域投资经验，曾担任通和毓承（6 Dimensions Capital）等多家投资机构合伙人，成功投资或孵化了基石药业、荣昌生物、甘李药业等知名生物技术公司‌，实际上的身份是位投资人。

选择ADC赛道内卷，摘掉“中国版第一三共”称号不易

通常说创新药赛道是十年磨一剑，作为行业内的后起之秀，映恩生物目前尚无一款真正的商业化产品落地，其还处在那长长的研发周期当中。但问题在于，公司自2019年注册成立后，就专注于抗体偶联药物（“ADC”）领域，为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代ADC创新药物。

资料显示，映恩生物的收入高度依赖“License-out”模式，即通过授权自主研发的ADC候选药物获取首付款、里程碑付款及销售分成。2024年该模式收入占比近100%，但这一模式的脆弱性显著——收入完全依赖合作方付款节奏，缺乏自主商业化能力。同时，ADC赛道在抗肿瘤领域基本已经过气，目前正为当红的是PD-1,CAR-T和双抗为代表的免疫疗法。

那么，映恩生物为何不选择这些景气赛道尤其是PD-1呢？从业界的推断来看，这可能与其战略定位或研发方向有关。例如，映恩生物与BioNTech的合作集中在PD-L1/4-1BB双抗的研发，但该双抗因临床效果未达预期而终止III期试验。值得注意的是，PD-1/PD-L1作为免疫治疗的核心靶点，其临床应用存在明确适应症限制（如非小细胞肺癌、宫颈癌等），且疗效受肿瘤类型、PD-L1表达水平等因素影响。

同时，公司选择ADC赛道也与核心成员的背景有关。例如，映恩生物首席科学官邱杨曾在第一三共担任开发ADC药物的高管，负责相关领域的研发工作。科学顾问委员会主席Antoine Yverb曾任第一三共执行副总裁、肿瘤研发全球负责人，是第一三共全球肿瘤管线开发的关键领袖。

此外，映恩生物的科学顾问委员会中有多名成员来自第一三共，包括前高管及研发人员。从管线来看，映恩生物管线中的HER-2、TROP-2、B7-H3等几个进度靠前的ADC，也同样是第一三共有成熟开发经验的品种。由此，公司也被外界称为“中国版第一三共”。

截至目前，映恩生物尚无产品实现商业化上市。其中进展最快的是HER2 ADC产品DB-1303/BNT323，现正处于三期临床阶段；即便其DB-1303/BNT324以二线疗法成功获批上市，其已错失HER2 ADC赛道的先发优势，未来能在竞争激烈的市场中占据多大份额，仍需依赖其后发竞争力来决定。

映恩生物另一款核心产品靶向B7-H3的ADC药物DB-1311/BNT324，目前正处于I/II期临床试验阶段，拟开发用于多种实体瘤治疗。截至目前，全球范围内尚无靶向B7-H3 的药物获批用于任何癌症适应症。

由此来看，至今没有成熟商业化产品落地的映恩生物，尽管签订了超过60亿里程碑款的BD合同，但这样的协议实际都是视研发进展“分期付款”的。由此，已经负债累累的公司或许在财务压力下选择了二次上市，只是在港股价格已经被打回原形的该公司如何才能顺利登陆科创板。

需指出的是，或许也是了解其中的不易，公司选择了头部券商中经验丰富的中信证券来为其保荐，至于结果只能拭目以待！