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（来源：招商研究）

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招商研究丨固态电池行业研究合集

最新收录：海科新源（301292）—锂电溶剂龙头，溶剂与添加剂盈利有望双双反转

招商研究丨人形机器人专题

最新收录：人形机器人周报202511110—特斯拉股权激励方案落地，马斯克将全力推进机器人业务

电子：存储行业深度报告—AI时代存储需求推动周期上行，涨价浪潮下厂商盈利能力逐季提升【深度】

报告作者：鄢凡,谌薇,王虹宇

核心观点：

存储每轮强上行周期基本均由需求带动，本轮周期上行主要系AI服务器、多模态应用等需求爆发。尽管供给侧减产或原厂主动调价可能带动存储价格短期提升，但基本上存储行业每轮强上行周期均由下游提升推动；从存储原厂营收来看，存储行业自2010年至今经历了三个完整的上行和下行周期。2012-2015年，全球智能手机快速普及带动换机潮；2016-2017年，手机内存迭代升级，例如从LPDDR3至LPDDR4，同时比特币矿机需求火热；本轮行业价格周期最早于3月开始并于25Q3全面开启，存储原厂等经过去库存和控产能周期之后，伴随下游AI服务器、多模态应用、存储技术迭代创新等需求爆发，行业供需缺口持续扩大，价格进入加速上行通道。自2025年3月以来利基DRAM产品价格上升之后，进入25Q2-25Q3以来NAND Flash、DDR5等产品价格涨幅扩大。

AI时代下存储需求激增，原厂控产能背景下价格上涨趋势有望延续。1）需求侧：AI时代下数据量级加速增长，存储需求核心驱动力从手机、互联网厂商等转变为生成式AI，闪迪预计数据中心对存储的需求有望从2020年的600EB增至2028年的2.4ZB；Sora2模型发布，采用最新的深度学习，单10秒4K视频可消耗近100MB存储空间，较文本的KB级存储需求提升数百甚至数千倍；根据闪迪预估，2026年全球NAND Flash位元需求有望增长超200EB，AI推理对热数据、温数据、冷数据存储需求均有提升，同时将加快数据中心中SSD对HDD的替代效应；2）技术侧：存储原厂HBM4产品将在2026年批量出货，美光等2026年HBM产能售罄；华邦电布局CUBE、兆易等布局3D DRAM近存方案，以满足端侧创新趋势；凯侠等采用存储CBA架构，将存储单元和CMOS电路分开制造并键合，以提升各自性能；闪迪提出基于NAND堆叠架构的HBF方案，用于解决数据中心和边缘AI应用的内存墙问题，可以提升互联速度和带宽；3）供给侧：由于HBM等产品盈利能力更强，同时在目前存储上行周期内，存储原厂为了涨价和盈利持续，主动进行控产能，各家资本开支聚焦HBM等高端产品，均无明确NAND Flash的大幅扩产意愿，因此2026年NAND Flash整体资本支出仍将保持较低水平，同时新建产线到投产仍有一定时滞性，2026年新增产能或将仍无法满足需求增长；4）价格端：10月各存储型号价格加速上涨，环比涨幅从40-100%左右不等。受益于AI服务器需求增长，各家存储原厂均明确表态涨价，中国台湾和大陆部分模组厂跟进报价，整体行业加速备货；5）未来展望：不同于2024年存储原厂减产和主动提价带来的价格短暂上行，本轮存储行业周期主要系AI时代下存储需求爆发推动，同时供给侧产能开出有限，因此展望26H1甚至2026年存储行业供需缺口或将进一步扩大，价格涨势有望延续。

海外原厂盈利能力不断增强，国内存储模组等公司25H2利润加速释放同时加速备货节奏。海外方面，三星25Q3存储收入创历史新高，美光25Q3收入和毛利率均超指引，SK海力士25Q3收入和净利率均创历史新高，西部数据、闪迪等公司25Q3业绩超预期；国内方面，存储模组厂商25Q3毛利率和净利率均环比提升，利润环比扭亏为盈。从库存表现来看，部分模组公司在三季度增大备货力度。展望25Q4，伴随着存储模组价格持续上涨，国内模组公司利润预计加速释放；伴随利基存储芯片涨价，兆易创新等厂商在25H2持续跟进涨价，国内部分厂商如兆易、东芯、恒烁等毛利率和净利率逐季改善，东芯、恒烁等厂商亏损幅度进一步缩小。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济形势变化、存储国产替代不及预期、长江存储等受美国出口管制加剧的风险。

电新：供需态势逆转，VC价格加速上涨—动力电池及电气系统系列报告（121）

报告作者：游家训,陈宇超

核心观点：

VC价格加速上涨。近期VC报价加速上涨至6万元/吨，较底部涨价超30%，考虑到公开报价略有滞后，实际的成交价格可能更高。据产业反馈，由于缺货影响，部分电解液、电池厂已经开始上门要货，部分报价已经超过7万元/吨。

VC行业持续亏损，全行业均满产。此轮周期VC价格最低至4.6万元/吨，全行业均处于亏损，而随着下游需求超预期，行业开工率持续上行，全行业基本处于满产状态，价格上涨的趋势已经形成。产能方面，产业对新产能扩张较为谨慎，新建产能周期约12个月，老旧闲置产线复工需3-4个月，短期供给缺口难以快速填补，因此我们分析本轮涨势有望持续。

铁锂电池需求超预期，VC添加比例持续增长。VC对电池首效、循环等性能提升明显，在铁锂电池上的添加比例较大，约4-5%，部分二次注液的产品添加比例更大。此轮锂电下游需求超预期主要来自于储能，均采用铁锂电池。而在动力端，国内铁锂电池占比超过80%，海外铁锂化也在加速。我们预计未来VC添加比例有望进一步提升。

成本占比低，下游客户对VC涨价接受度高。作为电解液中的重要添加剂，VC成本占比低且不可替代。我们估算单GWH电池中，VC价值量约250万元，成本占比不到1%，占比极低。而近期同为电解液重要原材料的六氟磷酸锂价格涨幅达140%，我们认为VC涨价潜力仍比较大。

风险提示：下游需求不及预期、新产能过快投放或爬坡。

食品饮料：食品饮料行业策略会反馈暨最新观点—白酒布局强势龙头，关注餐饮链结构性机会

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

重点公司更新与策略会反馈：茅台中期利润分配与新一轮回购彰显信心，新乳业Q4低温延续增长态势。

贵州茅台：前三季度基本盘稳定，中期利润分配与新一轮股份回购彰显信心。公司在6-8月主动适度减少茅台酒市场投放，8月后策略显现成效，终端动销环比向好，当下飞天渠道存销比处于良性水位，9-10月茅台1935终端动销同环比显著增长，其他系列酒渠道存销比呈现下降态势。同时，公司披露2025年中期利润分配方案与新一轮股份回购计划，以300亿元分红与最高30亿元回购彰显公司发展信心。

舍得酒业：8-9月开瓶数据回暖，省内库存持续去化。8-9月公司开瓶数据回暖，整体动销环比好转。报表与实际动销不匹配主要系渠道库存持续出清、经销商出货较慢、但实际差距已在缩小、预计26H2动销与报表匹配度较高。当前经销商库存水位在3-4个月，省内（成都、遂宁）市场库存下滑幅度较大，省外库存相对不高。品味舍得占比已不足4成、舍之道占比20%+、T68占比10%+。

重庆啤酒：Q3高端产品销量稳步增长，嘉士伯、风花雪月实现双位数增长。25Q3公司高端产品销量稳步增长、嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增、乌苏与1664罐装产品同样实现双位数增长，主流产品重啤个位数下滑。产品ASP下降主要系现饮渠道疲软，费用主要投到非现饮所致。25Q4由于去年基数较低、收入匹配相对容易，费用侧预计略微加大投入，成本端由于年初锁价Q4仍有一定红利，明年趋势将会减弱。

华润啤酒：Q3销量趋势与25H1相近，喜力表现较好。25Q3公司销量趋势与上半年接近、价格侧略弱。产品高端化方面，喜力表现较好（同比+20%），在浙江、福建、广东三省销量占60%，今年仍保持较好发展态势。公司9月通过啤酒渠道开展销售金沙回沙酒，在渠道模式上进行更多尝试。减值仍待评估，今年派息率争取60%，如减值或有特别分红。

海天味业：积极挖掘新渠道新场景，海外市场本土化运营。Q4经营节奏稳健，预计全年高个位数增长，利润增速更快。公司积极应对市场环境变化，重心转向挖掘新渠道、新场景，并强化客户需求导向的研发与服务能力，定制业务规模数亿元。海外市场体量尚小但增速显著，稳步推进东南亚、美洲布局。

新乳业：Q4低温延续增长态势，常温重点扶持期望改善。奶价9月价格回升，供给去化还有空间，拐点具体要看明年。前三季度公司山姆渠道收入超4亿元，其中芭乐酸奶月销2,000万元（受季节因素影响公司主动下架）、夏进月销超1,000万元。未来利润率提升逻辑仍来自结构优化，品牌营销预计持续投放。

民生健康：新品潜力可期，回购提振信心。公司新品伐尼克兰即将上市，主打线上药房+线下药店渠道。目前国内仅4家持有批文，且短期很难有新批文。产品毛利率较高，未来希望做成21金维他级别大单品，是公司新看点+增长引擎。老品稳步扩张，21金维他全年预计双位数增长。此外，公司发布回购公告，回购金额不超过5,055万，占总股本的0.59%-0.67%，回购价格上限21.06元。

源飞宠物：10月国内环比改善，出口侧预计Q4增速与Q3相仿。公司10月国内销售环比改善，自主品牌月销超1千万元，全年达成1亿元可期。出口侧预计25Q4增速与Q3相仿，出口关税方面，目前柬埔寨关税19%，公司9月开始部分产品承担5%左右，未来预计略有收窄至3%。订单目前需求稳定，增长主要来自美线，KA等客户在市场份额上升，带动订单增长，26H1预计出口增速延续。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。

银行：如何看央行重启买债？—银行资负跟踪20251109

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

本期：2025/11/3-11/9，上期：2025/10/27-11/2，下期：2025/11/10-11/16。

本期观察：11月4日，央行公布2025年10月各项工具流动性投放情况，其中10月公开市场国债买卖净投放200亿元。央行买债于去年8月份启动，今年为重启。这一工具官方定调为“中央金融工作会议部署，增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措”，是制度性安排，所以年度范围内有惯性应该是中性预期。

央行买债影响。买债对市场流动性影响为利好，且同样规模下对流动性支持效果好于降准、MLF、PSL和央行回购，但影响幅度要看净增量。目前官方话语体系下，央行买债披露的是净买入额，未剔除到期。但是央行持有的国债到期偿还，是会形成流动性收缩效应的，路径是财政发债—市场买—财政拿到钱还给央行，最终形成流动性回笼。参考我们前期报告《央行政策信号的几点理解》分析，去年全年央行资产端对政府债权净增加1.35万亿，大体对应去年买入国债规模。今年这一科目净减少约0.65万亿，主要是到期导致，说明去年买的国债还剩约0.7万亿没到期，如果央行买的债以1年左右期限为主，那未来一个季度集中到期概率较大，这意味着央行买国债规模需要超过7000亿，才能形成净基础货币投放效应。

央行买债进度预期。本期央行国债买卖重启是在10月27日下午，由央行行长潘功胜在2025年金融界论坛年会开幕式上公布。按照10月28日重启至月末，大概4个交易日，合计买入国债200亿元，这一速度下，若匀速买入，显然难以覆盖未来7000亿的债券到期量，我们维持前期今年央行净买入5000亿预期。

本期数据跟踪：（1）票据：11月以来票据利率明显回升，尤其1M票据利率回升较多，且远高于3M票据利率，量方面，大行仍在买票，但买票进度慢于去年同期，股份、城商卖票，农商行买票进度偏快。10月份信贷偏弱，信贷开门红储备进行中，11月信贷增长有望好于10月份。（2）央行动态：跨月后资金面转松，央行逆回购大规模回笼，3M买断式逆回购自6月份以来首次从增量续作变为平量续作，银行回购净融出额大幅回升，总体表征银行间流动性相对宽松，下期临近月中和缴税截止日，关注本月6M买断式逆回购操作情况。（3）资金利率：本期随着银行间流动性跨月后转松，资金面利率基本平稳，下期临近税期，且政府债融资净缴款上量，资金利率或有所波动。（4）财政：量方面，下期财政融资加快，当月累计融资额高于季节性，去年月内财政节奏后置，预计全年保持同比少增。价方面，10月以来长债利率震荡回落，月底央行公告重启国债买卖后，10Y国债收益率基本围绕1.8%左右窄幅波动，关于后续扰动因素，或需关注央行买债的速度，以及年末银行债市兑现的力度。（5）同业存单融资：本期存单规模延续回升，上行斜率较10月份有所放缓。值得注意的是，10月份以来，股份行、城商行、农商行存单融资节奏均明显加快，但国有行融资节奏依旧偏慢，规模全月为负增长，这可能与股份行、城商行、农商行11月份面临存单大额到期压力有关，11月股份行存单到期1.08万亿元，到期量仅次于今年6月份（1.27万亿元），城农商行到期量同样偏高，而国有行去年同期受备案使用率限制，存单发行有所放缓，到期压力小于其他板块。从这一角度，12月银行同业存单到期规模高达3.48万亿元，其中国有、股份、城商分别到期1.13万亿元、1.12万亿元、1.03万亿元，考虑到年末银行资金受跨年、卖债兑现等影响，不确定性较大，11月资金面偏松，因此可能会有一波存单抢发，以应对年末潜在压力。在6月至9月连续四个月存单为负后，存单备案使用率已回归历史中游，后续仍有扩张空间，11月存单融资可能保持高位。（6）存款挂牌：本期苏农银行下调存款挂牌利率，个人及对公3Y、个人5Y存款挂牌利率均下调5bp。

更多数据和图表跟踪见正文。

下期关注：10月金融数据及央行买断式逆回购投放。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

宏观 | 信贷有望超季节性投放——十月金融数据预测(张静静,马瑞超)

量化与基金 | 转债中期看估值仍偏贵，短期向正股要收益——可转债市场趋势定量跟踪20251031(王武蕾,梁雨辰)

宏观 | 年内宏观数据可能的动向—显微镜下的中国经济（2025年第42期）(张一平,张静静)

债券 | 地方债二级利差收窄———地方债周报(张伟)

机械 | 人形机器人周报202511110—特斯拉股权激励方案落地，马斯克将全力推进机器人业务(郭倩倩)

量化与基金 | ESG市场观察周报（20251109）：APEC峰会释放绿色合作信号，碳中和指数温和上行(任瞳,麦元勋)

交通运输 | 华夏航空（002928）—Q3利润高增长，单位成本持续优化(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

电新 | 供需态势逆转，VC价格加速上涨—动力电池及电气系统系列报告（121）(游家训,陈宇超)

银行 | 如何看央行重启买债？—银行资负跟踪20251109(王先爽,文雪阳)

宏观 | 反内卷催化PPI环比转正——2025年10月通胀数据点评(张静静,罗丹)

食品饮料 | 食品饮料行业策略会反馈暨最新观点—白酒布局强势龙头，关注餐饮链结构性机会(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)

电新 | 海科新源（301292）—锂电溶剂龙头，溶剂与添加剂盈利有望双双反转(游家训,吕昊)【深度】

生物医药 | 微电生理（688351）—国内受集采续标延迟影响，海外收入增长强劲(梁广楷,许菲菲,郭子娴)

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