财通食饮 · 餐饮供应链丨专题：经营拐点渐现，价值重估在即

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核心观点

供需再平衡：资本开支高峰暂过，需求在政策与消费复苏下逐步修复：供给端，行业资本开支在2023年后显著回落，产能集中释放期接近尾声，企业重心转向提升产能利用率。价格战虽阶段性压制盈利，但头部企业已转向战略调整，如安井食品、千味央厨等通过产品与渠道优化应对竞争，价格不再是主要竞争手段，这一点在25Q3财报也开始显现，行业经营层面或迎拐点。需求端，餐饮开关店趋于平稳，店效虽承压但整体处于缓步修复通道，国庆出行数据创历史新高显示消费韧性。政策端，国家与地方层面协同发力，通过餐饮高质量发展指导意见、经营管理办法等，强化服务业预期，餐饮作为就业吸纳与外溢性强的行业，获得持续政策支持。

增长新动能：新品研发与渠道拓展破局价格竞争，驱动高质量发展：面对价格战挤压，企业通过品类创新与渠道开拓构建新增长曲线。品类方面，三全食品推出“黄金比例”蒸煎饺、安井食品推动锁鲜装高端化、千味央厨拓展“油条+”系列，实现产品差异化与价值提升。渠道方面，餐饮零售化趋势明显，企业积极拥抱新零售、特通与大B客户，如安井食品与沃尔玛、盒马合作定制化产品，千味央厨深化与海底捞、华莱士等连锁餐饮合作。在餐饮进入慢增长周期背景下，企业更注重场景化体验与高效渠道运营，通过跨界融合、数字化与供应链协同，实现从“价格战”向“价值战”的转型。

产业逻辑强化：预制菜规范化、连锁化率提升推动行业集中度提高：近期预制菜舆情事件推动监管加速落地，2024年《关于加强预制菜食品安全监管的通知》明确预制菜定义、禁用防腐剂等细则，提升行业准入门槛，利好具备规模与合规能力的头部企业。参照日本经验，预制菜在经济换挡期具备强韧性，中国正处于“B端稳健+C端成长”的双轮驱动阶段，市场空间广阔。此外，外卖平台补贴大战推动流量向头部品牌集中，加速餐饮连锁化进程（我国连锁化率从2021年19%升至2024年23%），标准化与效率需求直接利好上游供应链企业，行业整合与龙头集中趋势明确。

投资建议：

我们持续看好餐饮供应链机会：一是Q3环比改善（低基数+竞争趋稳+新增量），二是筹码结构，三是政策预期。从各公司交出的成绩单来看，验证了这一趋势。另外随着安井食品等行业龙头对费用策略的调整，价格战有望边际改善，经营趋势或迎拐点。大票建议关注：安井食品、安琪酵母、海天味业；弹性中小市值建议关注：宝立食品、立高食品、千味央厨、日辰股份；开店方向建议关注：巴比食品、锅圈。

风险提示：消费力恢复不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

目录

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供需再平衡：

资本开支高峰暂过，需求在预期提振下有望逐步修复

1.1   供给端：行业资本开支逐渐回落，价格竞争有望改善

1.1.1   行业供给逐步优化，价格战渐入尾声

我们梳理了行业近年来的资本性开支情况，食品加工板块资本性支出从2016年开始增加、2020-2023年相对稳定、2023年后开始显著下降。目前行业的资本开支高峰已过，产能的投产在这两年基本落地释放，后续各家企业更多的经营重心我们预计将放在提升产能利用率上。

产能利用率的提升，一靠以价换量，但此举不可长久；二靠扩品扩渠道。从价格的角度来看，行业经历了一轮价格战，对于上市公司而言，其毛利率和费用率均有不同程度的影响。

以安井食品为例，自2023年下半年餐饮开启价格战后公司营收增速放缓，1H2025营收增速仅有0.80%，而2020-2022年营收增速都在30%以上。同时盈利能力也阶段性承压，1H2025归母净利润同比下滑15.79%，而2022和2023年归母净利润增长率均超过30%。从近五年公司毛净利率走势图看，2024年毛净利率放缓，2025年上半年下滑明显。进一步从费用率角度拆分，受制于竞争的加剧和终端需求的减弱，公司在整体费用的管控上更加谨慎和理性。

但在总需求不足的情况下，即便是通过降低价格也只能勉强维持收入的平稳，并未找到一条合适的破局之路。而经过近两年的调整，企业也在战略端纷纷做出调整，例如安井食品在产品策略上推动新品研发，千味央厨积极拥抱新零售渠道等。随着头部企业的战略转向，价格或不再作为未来竞争的主要抓手，创新有望接力价格，实现良性竞争。

1.1.2   25Q3或是行业经营层面拐点，净利率有望逐步修复

我们梳理了行业核心标的25Q3的经营情况。业绩层面，净利率环比改善趋势显现。

1）行业龙头安井食品Q3营收与净利润增速均较上半年显著提速。3Q25实现收入37.66亿元，同比+6.61%；归母净利润2.73亿元，同比+11.80%；扣非归母净利润2.64亿元，同比+15.27%，实现增长稳健。Q3实现净利率7.31%，同比+0.35pcts，实现销售/管理费用率分别为6.09%/3.01%，同比-0.31pcts/-0.52pcts。价格策略调整，费效持续改善。

2）立高食品在消费弱复苏背景下，依然保持了收入与利润的双位数增长，经营性现金流创下历史新高。3Q25实现收入10.75亿元，同比+14.82%；归母净利润0.77亿元，同比+13.64%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+14.17%。剔除股权支付后经营性净利率Q3为7.4%，整体维持稳定向好的态势；Q3实现销售/管理费用率分别为9.52%/5.35%，同比-0.99pcts/-1.55pcts，费效维持改善趋势。

3）三全食品虽收入端略有承压，但通过强有力的费用管控和直营渠道改革，盈利能力的修复尤为亮眼。Q3实现收入14.32亿元，同比-1.87%；归母净利润0.83亿元，同比+34.91%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+7.33%；实现净利率5.76%，同比+1.57pcts。

4）千味央厨的营收增速也由负转正，净利率环比改善，显示经营态势触底回升。3Q25实现收入4.92亿元，同比+4.27%；利润端Q3实现净利率3.64%，环比+0.21pcts。

净利率改善的来源与行业逐步摆脱价格战竞争有关。一方面，企业在三季报呈现出：成长路径理清，增长驱动力清晰指向新品与新渠道，实现价格战破局。另一方面，“提质增效”取代单纯“降本增效”成为共识，通过产品结构优化和费用精准投放，盈利能力具备进一步上行的空间。此外，行业资本开支逐渐回落，也支撑价格竞争改善。

1.2    需求端：下游开关店趋于平稳，当前处于逐步修复态势

从餐饮需求的角度来看，进入三季度，餐饮一定程度受到禁酒令的影响，但最差的时候已经过去，目前正处于逐步修复的趋势中。另一方面，十一假期出行的数据创历史新高，我们看到消费的热情和需求仍在，而受益出行餐饮修复的态势得到延续。根据商务部商务大数据监测显示，国庆假期全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7％。具体来看，北京市餐饮消费同比增长4.5%；国庆中秋假期，河北省餐饮消费金额实现26.68亿元，同比增长4.86%；河南省重点餐饮企业销售额同比增长14%；湖南省重点监测的69家餐饮企业销售额4000.61万元，较去年同期上涨11%；重庆市餐饮行业营业额同比增长7.60%。

此外，从餐饮开关店数据看，根据天眼查数据显示，截至目前我国现存在业、存续状态的餐饮相关企业超1580.9万家。其中，2025年截至目前新增注册相关企业约177万余家，从企业注册数量趋势来看，近五年间，餐饮相关企业的注册数量呈现出逐年增长的态势，并在2024年达到顶峰。根据国家统计局公开的数据，2023年下半年起餐饮业收入增速大幅下降，从2024年初开始，收入增速保持在5%上下浮动，目前行业正处于缓步修复状态。

根据久谦中台统计的数据显示，2024年开店与关店并存，开店率略高于关店率。新开店数增至451万家，开店率67.5%。与2023年相比2024年美食购物中心模型店效普遍同比个位数下滑。在店效同比走低背景下，2024年闭店数攀升至409万家，闭店率61.2%，超2023年。

1.3    政策端：提振服务业预期强化，餐饮是解决就业以及外溢性较强的行业

政策层面已形成国家与地方协同发力的格局，通过系统性政策设计强化服务业发展预期，充分释放餐饮业在稳就业与强经济外溢性上的核心价值，为行业高质量发展注入明确动能。从国家政策顶层设计来看，餐饮业的就业吸纳与经济带动价值被置于突出位置。2024年3月商务部等9部门印发的《关于促进餐饮业高质量发展的指导意见》，以22项具体措施构建发展框架，其中明确将“支持餐饮从业人员培训”纳入核心举措，通过校企合作、技能竞赛等路径壮大从业人员队伍，直接夯实行业就业承载基础。2025年5月商务部、发改委等联合发布的《餐饮业促进和经营管理办法》，进一步通过鼓励数字化发展、培育地方特色餐饮等条款扩大行业规模，而行业扩容直接带动上下游岗位需求增长——作为吸纳就业超2000万人的核心领域，政策对行业发展的推动将形成显著就业辐射效应。

地方政策则立足实操层面，通过精准施策放大餐饮业的就业拉动与外溢价值。在稳就业方面，各地政策形成“降本减负+需求扩容”的双轮驱动：北京通过首贷贴息、税收优惠等政策减轻中小微餐饮企业经营压力，助力市场主体稳岗扩岗，更以“首违不罚”等执法优化为企业松绑；上海聚焦门店改造、网点布局等支持方向，在激发行业活力的同时，带动厨师、服务、物流等全链条用工需求增长。绍兴市更直接通过宴席补贴、夜间经济培育等政策拉动餐饮需求，仅宴席消费一项便直接扩大酒店服务人员用工，并辐射上游食材采购、下游餐具租赁等产业链岗位，构建起完整的就业辐射链。

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新品新渠道为增长新动能，破局价格竞争

2.1    餐饮零售化趋势催生商超定制等需求

随着餐饮行业进入存量竞争阶段，品牌增长重心正从门店扩张转向产品延伸与场景拓展，餐饮零售化趋势显著。所谓餐饮零售化，是指餐饮企业将堂食菜品和品牌势能转化为可标准化、可复制的零售商品形态，进入商超、电商、便利店等渠道，实现从“服务业态”向“产品业态”的延伸。其背后驱动力来自三方面：一是疫情后居家消费常态化，叠加电商与即时零售渠道成熟，推动餐饮品牌加快零售布局；二是供应链、冷链和代工体系成熟，为产品规模化复制提供基础；三是品牌方希望通过“品牌+产品”双轮驱动延伸消费场景——从门店走向商超、电商、便利店等零售空间，进一步渗透消费者的日常生活，构建第二增长曲线。例如，海底捞通过旗下颐海国际推出火锅底料、自热火锅、粉面米线等产品，实现线上线下全渠道布局；杨国福、遇见小面等品牌也陆续推出预包装菜品和调味产品。

在此过程中，商超渠道成为餐饮品牌零售化的重要落地场景。在零售竞争日趋激烈、电商持续分流的背景下，实体商超正经历从“货架思维”到“场景思维”的转型，更注重差异化供给与品牌共创。餐饮品牌具备较强的口碑势能和产品创新力，能够为商超带来高辨识度、高转化率的差异化商品；而商超则借助规模化采购与消费者数据能力，为品牌提供稳定销量与精准客群。双方基于各自优势形成共赢——商超通过“定制款”“联名款”等合作实现渠道差异化，餐饮品牌通过定制合作实现零售化转型与品牌延伸。

2.2    价格战不断挤压上游盈利空间，企业通过战略调整，积极应对

我们在1.1部分提到，企业端为了应对价格战的压力，纷纷通过产品创新、渠道开拓等方式，打开新的增长思路。通过梳理企业新的增长举措，我们认为核心增长主要集中在两个方面，一是品类的创新，二是渠道的扩张。

• 品类创新：

1）三全食品：公司积极推动老品变革与新品布局，开发出例如“黄金比例”蒸煎饺、“茶”汤圆等新产品，带动水饺、汤圆新品均实现较高增长；未来公司将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新。同时探索跨界业务合作，为消费者提供情绪价值，进一步拓展公司业务版图。

2）安井食品：公司不断丰富产品线：推动锁鲜装系列高端化发展；围绕洪湖安井食品鱼糜资源开发如嫩鱼丸、小龙虾、鱼滑、虾滑、鳕鱼玫瑰等系列产品；火山石烤肠等B端烤机渠道产品在2024年取得初步成效的基础上，今年以同步推出C端“肉多多烤肠系列”，提高盈利能力。在面米制品方面不断导入商超定制化产品，次新品蒸煎饺涨势强劲。

3）千味央厨：公司在传统单品油条的基础上延伸 “油条+”，提升产品价值感与用户体验，进行品类焕新。此外，公司致力于开发大客户端定制化烘焙产品，营收效果良好。

• 渠道开拓：

1）三全食品：公司渠道端多点突破成效显著，线上持续开拓私域、抖音即时达等增量场域，支撑电商业务稳定增长；线下加速商超产品定制化以降本增利，同时推进直营减亏与经销体系建设，加大餐饮大B、小 B 端开发以提升渗透率，并深化与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作，助力新零售高增。

2）安井食品：公司在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户。由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势，策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。

3） 千味央厨：公司延续与品牌商联合开发产品模式，充分发挥研发优势，围绕新零售业务持续发力。线下新零售渠道中，公司和沃尔玛、盒马等已经有良好的合作，发展符合预期，并积极与全国性品牌连锁餐饮合作，例如海底捞、华莱士等。

目前中国餐饮行业已经进入慢增长周期，门店不再是迅速扩张的时代，更应该注重产品高质量发展和合理的渠道运营。在品类创新层面，核心是跳出单一产品思维，以场景和体验为驱动重塑价值。一方面，可通过跨界融合拓展消费场景，利用不同业态的功能互补，满足消费者多元化需求，同时提升门店客流量与复购率，尤其适合中小餐饮企业结合自身定位灵活落地。另一方面，可打造沉浸式体验模式，通过环境营造、文化融入等方式，构建差异化的就餐体验，满足消费者对 “体验感”“仪式感” 的需求。在渠道扩张层面，流量正在从低效渠道转型高效渠道，在这背后的核心是渠道正在转为品牌认知与用户关系的深度构建。具备强大自有品牌能力、精准选品与爆款打造力的渠道将形成“降维打击”，持续积累消费者信任并实现流量内化。而能够引领品类创新、深度参与渠道共建并具备强研发能力的食品企业，有望享受行业变革带来的结构性红利。

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产业逻辑持续强化，预制食材规范化和连锁化率提升利好行业集中

3.1    预制菜舆情事件有望加速行业法规落地

之前网络上出现预制菜舆情事件，该事件主要集中在对于预制菜透明化的争论，而非否定预制菜本身。该事件有望进一步推动公众和监管对预制菜透明化的关注。早在2024年3月21日，市场监管总局等六部门联合出台了《关于加强预制菜食品安全监管，促进产业高质量发展的通知》，首次在国家层面明确预制菜定义、禁用防腐剂、要求明示使用等细则。通过对该通知的分析：1）明确了预制菜的定义，其中中央厨房、净菜、主食类不算预制菜，对米面企业相对友好；2）预制菜不得添加防腐剂，利好头部企业，头部企业对冷冻隧道等投入较小厂大且规范；3）企业自身的中央厨房产品不作为预制菜范畴，对于提升餐饮连锁化率有利好、同时也利好团餐；4）大家分歧较大的是餐饮终端使用预制菜是否需要明示，是否会影响预制菜的使用率。我们认为该规定如何落地和监管还有待进一步完善，但有利于预制菜品牌化或头部集中，预制菜的品牌效应会逐步显现。近期的舆情事件，反映出消费者对预制菜“知情权”和“选择权”的高度敏感，推动监管部门在餐饮终端加强抽查与执法力度，进一步明确操作细节，避免规则“模糊地带”。经此事件，国家层面推动预制菜规范化及标准化的工作力度和速度应会加大、加快，保障消费者知情权和选择权势在必行，这也势必会提高预制菜行业准入门槛，发挥规模企业和头部企业的示范引领作用。

尽管部分餐饮企业担忧明示预制菜可能影响消费意愿，但我们认为中长期明示制度将推动供应链透明化，具备品牌、合规、研发能力的头部预制菜企业将获得更多餐饮客户信任，进一步挤压小散乱企业空间，有利于预制菜品牌化或头部集中。

3.2    参照日本经验，预制菜接受过程有波折但前景广阔

复盘日本预制菜的发展历程：日本预制菜行业起源于运用冷冻机为企业服务，给大量海鲜产品保鲜。受制于冰箱普及率较低，早期主要服务于B端消费场景。20世纪60年代后，家用冰箱普及推动C端消费起步。70年代，餐饮连锁化、饮食外部化、电冰箱和微波炉普及共同带动B、C端扩张。90年代末受经济泡沫破裂与人口结构变化影响，B端市场体量下滑，但C端预制菜稳步增长、穿越周期。此后行业重心逐步由B转C，整体进入结构性修复与平稳增长阶段。

这一演进历程表明，预制菜行业的成长往往伴随经济低增速与社会结构转型期出现。日本在泡沫破裂后进入“低欲望社会”，可选消费疲软、必选消费逆势扩容，预制菜凭借“刚需+便利”特征成为少数持续增长的板块。当前中国同样处于增速换挡期，消费信心承压，结构分化显著，中产扩大、家庭小型化、老龄化及女性就业率提升等趋势，与日本第四消费时代相似，预示中国正步入以“高性价比、便捷化”为核心的新消费周期，而预制菜正是最契合这一时代特征的代表性赛道。

中国预制菜的增长基础更坚实——B端支撑强劲，C端接力成长，行业韧性整体优于日本。B端连锁餐饮化、外卖普及及餐企降本增效需求，使预制菜成为提高出餐效率、标准化管理的关键环节；C端家庭场景便捷化需求叠加消费分层趋势，推动预制菜加速渗透。相比日本90年代末餐饮衰退、C端被动接棒，中国B端仍处高景气扩张期，叠加冷链、仓储、数字化供应链等基础设施完善及乡厨、团餐、社区零售等新场景涌现，行业展现更强适应性与穿越周期能力，形成“B强C长”的双轮驱动格局。

行业格局分散、空间广阔，龙头整合将驱动盈利上行。当前中国预制菜竞争格局高度分散、盈利承压，但这恰是行业早期扩张的典型特征。对比日本80年代CR5已达70-80%的成熟结构，中国预制菜行业CR5不足20%，未来整合与出清空间巨大。随着产业链纵向整合加快，龙头企业通过上游原料布局、品类聚焦与供应链提效，将率先形成规模优势与品牌溢价。此外，中国市场广阔、下沉空间深、出口潜力强，具备“内需升级+外销拓展”的双增长引擎，显著优于当年日本的内循环困境。由此可见，中国预制菜虽经历阶段性波动，但在宏观趋势、产业结构与竞争格局三重逻辑支撑下，未来仍将是兼具成长性与确定性的“长坡厚雪”赛道。

3.3    外卖大战一定程度利好连锁化率的提升，标准化和效率仍是重要需求

年中以来，外卖平台发起了一轮补贴活动，这些活动为餐饮行业带来巨大流量红利或将进一步促进持续复苏。4月初，京东外卖上线百亿补贴；5月，饿了么也以“超百亿补贴”入局，而新推出的淘宝闪购，以淘系庞大的资源持续加码补贴，拿出500亿元投入冲量，闪电战变成了持久战。在此背景下，前期观望的美团下场，也发放了大量优惠券。从效果看，三大平台单日峰值订单量超2.5亿单，部分餐饮店反应出现爆单情况，餐饮行业迎来大量线上流量，特别是咖啡、茶饮店的外卖订单需求激增。结果来看，头部的餐饮企业或是此轮补贴的受益者，一方面是平台的流量倾斜，另一方面也与头部品牌餐饮自身实力有关。

从连锁化率的情况看，我国连锁化率从2021年的19%稳步提升至2024年的23%，对比国外2023年美国餐饮连锁化率60%、日本52%仍有差距，此次外卖大战或进一步加速连锁化率提升。而在连锁化率提升的过程中，标准化和高效率仍是下游企业的核心诉求，这也直接利好上游餐饮供应链企业的发展。

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投资建议：

短期筹码结构+业绩修复，中长期看产业趋势强化

4.1    行业回调充分，估值和筹码结构处于近年低位

3Q2025食品加工持仓进一步小幅下降。3Q2025食品加工持仓比例环比减少 0.03pct至0.08%，4Q2023-3Q2025季末食品加工持仓比例分别为0.34%、0.24%、0.17%、0.16%、0.14%、0.14%、0.11%、0.08%。

食品加工低配增加。从超配比例来看，食品加工3Q2025超配比例环比下降 0.01pct至-0.12%，低配程度略有扩大，4Q2023-3Q2025季末食品加工超配比例分别为0.04%、-0.04%、-0.08%、-0.09%、-0.10%、-0.09%、-0.11%、-0.12%，持续处于低配状态。

4.2    业绩有望随竞争格局和需求改善逐步修复

随着餐饮行业逐步从价格战等“内卷式”竞争，转向以信任和品质为核心的价值竞争，餐饮供应链企业的业绩有望随竞争格局的优化和终端需求的改善而逐步修复。

• 竞争格局改善：餐饮行业非理性的价格战已进入尾声，头部品牌正通过强化供应链管理和数字化升级来构建核心竞争力，这推动了对高效、专业供应链服务的需求。同时，供应链行业自身粗放扩张的阶段也已结束，资本开支在2024年出现拐点，意味着供给端压力减轻，竞争环境趋于理性。

• 需求持续复苏：尽管存在压力，但餐饮市场整体呈现缓慢复苏的态势。更重要的是，在“平价餐饮”趋势下，连锁餐饮企业为了降本增效，对标准化供应链的需求日益迫切，为供应链企业提供了广阔的市场空间。

综合来看，在供需关系的再平衡下，具备规模化生产能力、强大产品研发创新能力和高效运营效率的头部供应链企业，有望率先实现业绩修复，并抓住行业集中度提升带来的长期发展机遇。

4.3    配置看大票，弹性看小票

我们持续看好餐饮供应链机会：一是Q3环比改善（低基数+竞争趋稳+新增量），二是筹码结构，三是政策预期。从各公司交出的成绩单来看，验证了这一趋势。另外随着安井食品等行业龙头对费用策略的调整，价格战有望边际改善，经营趋势或迎拐点。大票建议关注：安井食品、安琪酵母、海天味业；弹性中小市值建议关注：宝立食品、立高食品、千味央厨、日辰股份；开店方向建议关注：巴比食品、锅圈。

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风险提示

消费力恢复不及预期：食品饮料行业与整体消费力关联度高，消费力恢复不及预期会对消费量及结构升级造成影响。

行业竞争加剧：食品饮料行业公司众多，进入壁垒较低，易产生行业竞争。

食品安全问题：食品安全问题存在一定风险，若产生问题，或对公司经营情况及品牌形象产生较大影响。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告。

证券研究报告：《餐饮供应链专题：经营拐点渐现，价值重估在即》

对外发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

发布时间：2025年11月08日

分析师及SAC证书编号：

吴文德     S0160523090004

黄欣培     S0160525070004