长城证券-龙源电力-001289-补贴回款充沛现金流，装机增长平滑业绩波动-251110

（来源：研报虎）

　　事件：2025年1-9月，公司实现营业收入222.21亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润43.93亿元，同比下降21.02%；基本EPS为0.5255元/股，同比下降20.34%；加权平均ROE为5.88%，同比下降1.76个pct。Q3单季度公司实现营业收入65.64亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润10.18亿元，同比下降38.19%。

火电剥离致营收承压，补贴回款夯实现金流根基。营收及利润下滑主要由于1)本年1-9月不再包含火电收入。根据2024年财报，火电营业收入57亿元，占2024年总营业收入的15.4%。2)平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电电价下降；3)风电平均利用小时数1511h，较去年同期下降95h。由于前三季度可再生电费补贴回款较上年同期大幅增加，公司经营现金流同比增长53.33%，为主营业务稳健增长提供有力的现金流支撑。

　　新增装机驱动发电量同比增长，Q3风电电量环比收窄。前三季度，公司新增新能源装机227.42万千瓦，其中风电/光伏分别113.47/116.95万千瓦。前三季度，公司完成发电量565.47亿千瓦时(yoy-0.53%)，剔除火电影响同比增长13.81%，其中风电发电量461.88亿千瓦时(yoy+5.3%)，光伏发电量103.54亿千瓦时(yoy+78.0%)。

　　 Q3单季度完成发电量168.94亿千瓦时(yoy+0.77%，qoq-12.8%)，剔除火电影响同比增长16.43%，其中风电发电量126.85亿千瓦时(yoy+3.33%，qoq-19.3%)，光伏发电量42.08亿千瓦时(yoy+88.57%，qoq+15.6%)。

　　投资建议：短期受火电业务剥离影响，但新能源核心业务增长强劲；在建装机持续推进、集团资源注入预期为公司长期发展注入动力。我们预计公司2025-2027年实现营业收入355.11、367.7，387.22亿元，实现归母净利润63.29、68.53、74.61亿元，对应EPS为0.76、0.82、0.89元/股，对应PE为23.2X、21.4X、19.6X，维持“增持”评级。

　　风险提示：电力需求不及预期风险、市场化电价波动风险、风资源波动与气候风险、技术迭代与资产效率风险、项目建设与并网延期风险。