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如何看待汽车制造“强”与零售“弱”的分化？
2025-11-10 17:26
本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究，作者：牟一凌、沈心怡
【报告导读】10月经济整体弱稳运行，结构上，工业生产与制造环节偏强，而终端需求及零售端表现偏弱，产业链上下游景气度出现一定错位。制造业的高增主要受益于政策驱动与外需支撑，重卡、储能及部分高端装备在10月延续高景气，相较而言，地产、建材、家电等内需链条修复乏力。展望后续，若四季度刺激内需的增量政策较少，经济可能延续当前稳中偏弱的运行特征，结构上，制造业仍将为年内经济增长提供支撑，而地产与消费或继续面临动能减弱的趋势。
摘要
10月行业信息思考
如何看待汽车制造“强”与零售“弱”的分化
当前，汽车行业呈现制造端强劲而终端零售偏弱的局面。7月以来，汽车制造业工业增加值同比增速走强的同时乘用车零售增速整体回落，两者增速差持续走扩。以10月公布的9月数据为例，汽车制造业工业增加值的当月同比为+16.0%，增速为年内最高，与此同时，9月乘用车零售销量同比仅+6.4%，增速较上半年的双位数增长明显回落。我们观测到，制造端与零售端分化下，库存边际虽有小幅上升，但压力整体可控，制造扩张并未造成明显累库，这表明制造端扩产更多是对于当前以及后续需求预期的响应，并非被动积压。
探究当前“制造强、零售弱”背后的驱动力，我们认为主要来自于三方面：一是我们通常将乘用车的零售销量数据看作是汽车市场热度的“晴雨表”，然而不容忽视的是，今年3月以来，重卡逐步迎来“政策市”，销量延续高增长，对汽车整体的国内需求作出贡献。二是乘用车出口自5月同比增速转正以来，6月-9月同比维持高增长，成为汽车制造端的重要支撑。除此以外，车购税优惠政策退坡预期下（新能源车购置税将自明年1月1日起从全额免征调整为减半征收）提前刺激年末终端需求，并传导至制造环节，进一步带动汽车制造端景气度的上行。
展望后续，汽车制造业景气度短期仍可期待，但中期或逐步进入“软着陆”阶段。短期而言，车购税优惠政策于明年初退坡将继续刺激年末无论是乘用车还是重卡购置需求的集中释放，对汽车制造业的高景气形成支撑。中期来看，回顾当前拉动汽车制造业高增长的三方面力量：1）重卡内销方面：重卡也面临着类似于乘用车市场的政策“困境”，目前，包括内蒙古、山东、广东等省份超20个城市已经相继宣布暂停老旧营运货车报废更新补贴的受理，伴随越来越多地区对于重卡补贴政策的收紧，重卡销量的高增长在中期维度或受到抑制。2）车购税退坡对内需的阶段性透支将在中期维度传递至汽车制造端，制约汽车制造表现。3）乘用车出口方面，拆分1-9月我国乘用车的主要出口目的地国家来看，阿联酋、墨西哥、俄罗斯、比利时、英国、巴西是主要的出口目的地，虽然受贸易政策的影响相对可控，但仍需继续观测海外需求的增长情况。综合来看，中期角度，汽车制造业可能步入“软着陆”阶段。
10月行业信息回顾
1）能源与资源板块：煤炭产地安全环保检查趋于严格，供需格局持续改善，价格再次进入上行通道；金属海外供给扰动频发，需求旺季较优，价格继续上行。2）地产板块：10月商品房成交热度转弱，一线城市因商品房供应回调以及政策效用减退，成交面积同比回落最多；地产投资维持低位下，旺季建材需求虽有边际改善，但同比增速依旧偏弱。3）金融板块：A股市场活跃度维持高位，保险公司保费收入同比增速收窄，社融存量同比增速继续放缓。4）中游制造板块：机械设备内外销增速依旧亮眼，重卡销量增速自4月以来实现销量同比的6连涨。5）消费板块：服务消费旺季略显平淡，行业供需格局改善显著；商品消费动能继续减弱，大宗消费品受国补资金紧张和高基数影响，销售同比增速回落。6）TMT板块：人工智能、人形机器人、量子计算迎来技术层面的多重突破。7）新能源板块：储能需求旺盛，锂电池排产旺季边际上行；光伏内需偏弱，外需改善，“反内卷”下价格持稳。
总结
综观10月行业信息数据，经济整体弱稳运行，结构上，工业生产与制造环节偏强，而终端需求及零售端表现偏弱，产业链上下游景气度出现一定错位。制造业的高增主要受益于政策驱动（以旧换新、购置税减免等）与外需支撑，重卡、储能及部分高端装备在10月延续高景气，相较而言，地产、建材、家电等内需链条修复乏力。展望后续，若四季度刺激内需的增量政策较少，经济可能延续当前稳中偏弱的运行特征，结构上，制造业仍将为年内经济增长提供支撑，而地产与消费或继续面临动能减弱的趋势。
风险提示：数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后、不全面的风险。
报告正文
从10月公布的9月工业增加值细分数据来看，汽车制造业当月同比+16.0%，增速为年内单月最高，并且在主要工业细分行业中增速最为强劲。然而，与之形成鲜明对比的是，9月汽车类零售额同比仅+1.6%，增速维持低位，即使排除价格因素，从销量来看，乘联会数据显示，9月狭义乘用车销量同比仅为+6.4%，增速较上半年的两位数增长明显回落，市场对销量增长的预期亦趋于谨慎。这种“制造强、零售弱”的分化背后反映了汽车产业链阶段性错位的显示。
一、汽车库存虽有边际回升，但压力整体可控，制造扩张并未造成明显累库
虽然自7月以来，汽车制造业工业增加值的同比增速便持续高于乘用车销量增速，且两者差距不断扩大（7月、8月、9月分别相差1.2个百分点、2.5个百分点、9.6个百分点），然而库存端指标显示尚未出现明显的累库风险。具体来看，①产成品库存方面，9月汽车产成品存货同比-0.1%，虽较8月的-3.3%有所回升，但仍处于年内低位；②经销商库存方面，9月汽车经销商库存系数为1.35，虽略高于8月的1.31，但依旧处于年内次低水平，低于1.5的警戒线。这表明制造端扩产更多是对于当前以及后续需求预期的响应，并非被动积压。
二、制造端的强势或主要源于需求端的结构性支撑和“甩尾效应”下的提前备货
当前汽车制造业的高景气度，主要由以下三方面需求力量共同驱动：
1）重卡迎来“政策市”，销量延续高增长
自3月三部委发布“关于实施老旧营运货车报废更新的通知”，对国三、国四排放标准营运货车报废和更新实施差别化补贴以来，重卡销量同比增速持续走强。而5月各省、市、自治区的货车以旧换新细则的落地完成，进一步抬升了重卡的销量表现。3月-9月，重卡销量同比增速分别为-3.7%、+6.5%、+13.6%、+37.1%、+45.6%、+46.7%、+83.0%。而新能源重卡作为以旧换新政策倾斜的重点，在以旧换新政策的带动下，其销量的同比增速更为亮眼。3月-9月新能源重卡销量的同比增速分别为+180.3%、+251.1%、+190.4%、+157.1%、+153.0%、+182.5%、+205.1%，渗透率由年初的不足10%提升至9月的22.8%。与此同时，从排产端来看，我们也发现，主要用于重卡等重型车辆的全钢胎开工率同比增速维持在较优增长区间，9月同比达+10.5%，显著高于主要用于轿车、SUV等轻量化车辆的半钢胎开工率同比的-8.3%，步入10月两者增速差存在进一步走扩趋势，这也印证了重卡市场的相对高景气。
2）乘用车出口维持高增长，成为制造端的重要支撑
9月乘用车出口同比+21.5%，出口同比增速自5月转正以来，6月-9月维持在20%以上的增长区间。其中，新能源乘用车出口的同比增速更为亮眼，9月同比达+96.8%，6月-9月基本维持在100%左右的增长区间。我国出口的高增长一方面得益于全球乘用车销量的稳步回升（1-9月全球乘用车销量同比+6%）；另一方面受益于中国乘用车在全球市场份额的提升。9月中国乘用车市场份额约为38%，较去年同期提升2个百分点，其中，中国新能源车占世界新能源车份额的约68%。我国乘用车竞争力的提升、出口结构优化成为制造端稳增长的关键力量。
3）车购税优惠政策退坡预期下的“年末备货”推动
尽管乘用车国内零售在高基数和国补资金相对紧缺、部分地区逐步收紧补贴标准的影响下同比增速持续走弱，预期也相应下调。然而，年末车购税优惠政策即将到期对购车需求在四季度的集中释放起到显著刺激作用。例如，我们看到根据乘联会的初步统计，10月1-31日，全国乘用车市场零售238.7万辆，同比+6%，显著优于10月下旬预期的同比-2.6%，这是因为从周度零售数据来看，10月下旬销量的同比增速显著好于中上旬，这其中离不开新能源车购置税将自明年1月1日起从全额免征调整为减半征收，优惠政策的退坡提前刺激终端需求，并传导至制造环节。
三、展望后续：汽车制造业景气度短期仍可期待，但中期或逐步进入“软着陆”阶段
短期而言车购税优惠政策于明年初退坡将继续刺激年末无论是乘用车还是重卡购置需求的集中释放，对汽车制造业的高景气形成支撑。中期来看，回顾当前拉动汽车制造业高增长的三方面力量：1）重卡内销方面：考虑到作为下半年以来受益于以旧换新政策拉动销量持续高增的重卡而言，当前也面临着类似于乘用车市场的政策“困境”，目前，包括内蒙古、山东、广东等省份超20个城市已经相继宣布暂停老旧营运货车报废更新补贴的受理，政策的收紧或对重卡销量的高增长在中期维度产生一定抑制。2）车购税退坡对内需的阶段性透支将在中期维度传递至汽车制造端，制约汽车制造表现。3）乘用车出口方面，拆分1-9月我国乘用车的主要出口目的地国家来看，阿联酋、墨西哥、俄罗斯、比利时、英国、巴西是主要的出口目的地，虽然受贸易政策的影响相对可控，但仍需继续观测海外需求的增长情况。综合来看，中期角度，汽车制造业可能步入“软着陆”阶段。
总结
综观10月行业信息数据，经济整体弱稳运行，结构上，工业生产与制造环节偏强，而终端需求及零售端表现偏弱，产业链上下游景气度出现一定错位。制造业的高增主要受益于政策驱动（以旧换新、购置税减免等）与外需支撑，重卡、储能及部分高端装备在10月延续高景气，相较而言，地产、建材、家电等内需链条修复乏力。展望后续，若四季度刺激内需的增量政策较少，经济可能延续当前稳中偏弱的运行特征，结构上，制造业仍将为年内经济增长提供支撑，而地产与消费或继续面临动能减弱的趋势。
风险提示
数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后、不全面的风险。以上数据根据公开数据等整理，可能存在信息更新不及时、信息不全面的风险。
注：本文来自国金证券股份有限公司2025年11月08日发布的《10月行业信息回顾与思考：如何看待汽车制造“强”与零售“弱”的分化》，报告分析师：牟一凌、沈心怡
