【华创金融 徐康团队】深度 | 中国太平：兼具弹性，转型头雁估值修复可期

（来源：小康金融）

报告亮点

本篇详尽梳理了2011年以来中国太平保险集团发展历程中的核心业务表现，认为当下估值横向具备性价比，纵向或有修复空间。

投资逻辑

分红险转型头雁，兼具投资弹性，估值修复可期。公司积极推动分红险转型，有助于从新单逐步压降存量刚性成本，缓解利率中枢下行带来的“利差损”压力。同时，去年“924”以来，资本市场活跃度提升并呈现稳中向好的态势，公司积极把握权益类资产配置，或有望攫取超额收益。资负两端发力，PEV估值有望回升。

中国太平：国际化国有保险集团，高举分红险转型旗帜。中国太平传承近百年，是我国第一家跨境经营金融保险集团。公司以寿险为核心板块，多元发展境内外财险、再保险及资管业务。股东结构集中化，实控人为财政部。管理层更迭带来战略转型，当前，集团持续深化高质量发展，预计分红险转型、全面实现报行合一等具体方针将赋能公司发展动力。

寿险：分红险转型领头羊，CSM持续释放利润。2023年开始NBV恢复增长，新单受政策影响增速有所波动，新业务价值率在同业中仅次于平安。1）渠道结构以代理人为主，改革进入兑现阶段；银保渠道量价双双优化，业务拓展主要来自网点扩张，同时缴别结构与保单品质优化促进渠道价值率提升。2）产品保费结构依旧以传统险为主，但分红险在首年期交中处于绝对高位，占比87.1%远超同业水平，转型预计带动存量刚性成本下降。综合来看，公司CSM基础厚实，CSM/净资产倍数领先同业，或带来利润持续稳定流入。

财险：境内盈利逐步改善，境外COR分化明显。中国太平财产险业务主要集中于境内，占比86%。1）境内财险：规模稳步扩张，主要由车险和非水险构成。COR波动中优化，逐步缩小与财险头三家差距。2）境外财险：主要分布在中国香港、澳门地区。整体增速近年有所放缓，部分市场仍处于初期发展阶段，COR波动较为明显。3）此外还有再保险业务，今年规模有所收缩，但COR中枢明显改善。

资管：配置弹性处于中位数水平，关注低基数下的强贝塔机会。管理资产规模稳健增长，近年主要受险资保费流入驱动。截至2025H1，集团管理资产规模合计超过2.65万亿港元。投资表现上，净投资收益率受利率影响下行，总/综合投资收益率波动明显。配置结构方面，债券占比持续上行，持续领先上市同业；二级权益配置中枢亦抬升，在同业中位于中位数水平。会计分类上，FVOCI/股票和交易盘债券配置比例均相对较高。虽然公司配置弹性处于同业中位数水平，但结合考虑低基数效应，建议关注权益配置或能带来的强贝塔机遇。

投资建议：略。

风险提示：监管政策变动、权益市场波动、长端利率下行、自然灾害频发。

正文

一、中国太平：国际化国有保险集团，高举分红险转型旗帜

中国太平传承近百年，是我国第一家跨境经营金融保险集团。中国太平保险集团于1929年在上海成立，是我国唯一一家管理总部设立于香港的中管金融企业，前身包括太平保险、中国保险、民安保险三大民族品牌。2000年在港交所上市。2009年，统一三大品牌，更名为中国太平保险集团公司。2013年，完成重组改制和整体上市，正式更名为中国太平保险集团有限责任公司。中国太平是国内为数不多的可以提供境内外金融服务的保险机构之一。目前，中国太平的经营范围涉及中国内地、中国香港、中国澳门、欧洲、大洋洲、东亚及东南亚等国家和地区。牌照覆盖范围多元，业务涵盖寿险、财险、养老保险、再保险、再保险经纪及保险代理、互联网保险、资产管理、证券经纪、金融租赁、不动产投资、养老医疗健康产业等领域。

公司以寿险为核心板块，多元发展境内外财险、再保险及资管业务。2024年，中国太平合计实现归母净利润约84.3亿港元；2025H1实现归母净利润67.6亿港元，同比+ 12.2%。其中，未考虑其他及合并抵消影响，寿险贡献净利润的80%，财险合计10%，再保险8%，资管业务2%。

股东结构集中化，实控人为财政部。中国太平上市主体是中国太平保险控股有限公司，截至2025H1，第一大股东是中国太平保险集团（香港）有限公司（以下简称“太平香港”），持股比例53.23%。其他大股东分别是易和、汶豪和太平金和，三者合计8.02%，均由太平香港100%控股，即太平香港穿透后合计控股61.25%，其余由公众人士持股（38.75%）。太平集团100%控股太平香港，第一大股东兼实控人是财政部，持股比例90.67%，剩余9.33%股份由全国社保基金理事会持有。

管理层更迭带来战略转型，新任高管带领公司持续深化高质量发展、贯彻落实分红险转型。现任董事长尹兆君自2020年加入公司，于2024年12月18日正式就任董事长；李可东于2025年1月23日就任副董事长兼总经理。回顾历任管理层迭代与公司战略发展，“王滨时代”提出三年再造（2012-2014）、精品战略（2015-2017），带领公司核心业务板块寿险NBV从2012年至2017年六年间实现接近5倍增长，集团整体净资产近4倍增长。当前，集团持续深化高质量发展，寿险坚持围绕“调结构、降成本、抓创新、育人才、防风险”工作主线，预计分红险转型、全面实现报行合一等具体方针将赋能公司发展。

分红比例或具提升空间。公司2016年开始连续分红，比例从8%波动调整至15%。其中2022年曾高达33%，但当年或受疫情和战略转型影响，净利润大幅缩水，分红总额亦显著下降。公司2024年分红比例与股息率（TTM，截至2025/11/7）均小于内资上市同业，或是基于战略转型过程资本留存再生产等方面考虑。我们预计，未来或随着公司战略转型逐步落地，分红比例有望抬升。

二、寿险：分红险转型领头羊，CSM持续释放利润

中国太平主要通过太平人寿开展人身险业务，贡献保费占比超九成。集团人身险业务由太平人寿、太平养老、太平人寿（香港）和太平新加坡共同开展。2025H1，人身险业务合计保费1374亿港元。其中，太平人寿实现保费1249亿港元，贡献91%，在寿险公司中占据4.2%的市场份额；太平养老占比3%，太平人寿（香港）6%。

2023年开始NBV恢复增长，新单受政策影响增速波动。2012-2017年NBV持续增长，2018年受银保收缩趸交影响增速承压，2019年开始代理人改革与2020年开始疫情扰动持续影响NBV增速表现，2023年NBV开始恢复增长，主要受益于预定利率调整催化销售端短期表现，以及预定利率下调、渠道报行合一带来的价值率改善。2025H1，太平人寿实现NBV同比+23%至68亿港元，其中新单同比+4%，新业务价值率同比+3.1pct至21.6%。

渠道新业务价值率差距逐步收缩，整体表现在同业中仅次于平安。2014-2018年，公司新业务价值率持续提升，主要来自个险渠道贡献；2019-2023年或受险种结构转变影响，新业务价值率下探，但2020年开始银保价值率开始波动上行，部分抵消个险渠道的负向影响。2024年，银保渠道实施报行合一之后迅速缩小与个险渠道的价值率差距，整体价值率为20.7%，在同业中仅次于中国平安。2025H1，个险渠道亦实施报行合一，渠道价值率有所提升，同比+3.6pct至22.7%，银保为20%，整体价值率21.6%。

（一）个人代理为主，银保渠道重要性提升

代理为主、银保为辅，合计占比超95%。从总保费渠道结构来看，个人代理和银行保险构成主要的销售渠道，2025H1分别贡献保费的64%/32%。2020年至今，个人代理渠道占比略有下降，银保占比提升，预计受代理人改革、储蓄类险种热销、银行发展中收诉求提升等多方面因素带动。从长险新单维度来看，2020年至今，个人代理渠道占比明显波动下降，银保占比波动提升；2025H1，长险新单中个人代理占比55%，银保占比41%。

1、个险代理渠道：期缴为主，代理人改革成效逐步兑现

个险代理渠道以期缴产品为主，25H1新单增速略有承压。从缴费结构来看，个人代理渠道主力发展期缴产品，趸交占比相对较小。2011-2018年个人代理渠道长险新单持续增长，预计主要受益于早期人海战术红利。2019-2024年受代理人改革、疫情扰动、预定利率调整等多方面因素影响，新单增速波动较为明显。2025H1，个险代理新单同比-2%至148亿港元，预计受报行合一与分红险转型影响，新单增速略有承压。

代理人数在2018年达到顶峰后进入清虚阶段，人力素质与保单品质近年逐步提升。2011-2018年，太平人寿代理人数不断攀升，2018年达到51.3万人，当年新单中个人代理渠道贡献亦高达83%。2019年开始，代理人数显著下降，预计主要受代理人改革与清虚行动影响。截至2025H1，代理人数降至22.5万人，较上年末略降1%，预计人力数量基本企稳。与此同时人力素质持续提升，月人均期缴保费达到2.43万元，同比+4%。保单品质逐年向好，2025H1个人代理渠道13/25个月继续率分别为98.9%/97.8%。

2、银保渠道：由趸转期，价值贡献逐步提升

网点拓张支撑银保业务拓展，缴别结构与保单品质优化促进渠道价值率提升。2011-2017年银保渠道长险新单以趸交为主，2018年开始银保渠道战略显著转向期缴业务，虽然带来当年新单增速承压，但预计由趸转期提升了银保渠道的价值贡献。同时，保单继续率自2016年持续提升，业务品质稳中向好。2019年至今，除2021年受基数影响、2024年受报行合一影响之外，其余年份均实现保单增长。2025H1，银保新单低基数下恢复增长，长险新单同比+15%至109亿港元。

（二）坚决推动分红险转型，步伐领先同业

分红险曾作为主要角色，近五年传统险凭借增额终身寿崛起。纵观2012年至今：2013年预定利率上限上调之前，浮动收益型产品相对更加具备吸引力，分红险凭借收益平滑机制更胜一筹，彼时分红险保费占比高达92%；2014-2019年，分红险占比依旧维持在50%以上；2020年开始，以增额终身寿为代表的传统寿险热销，占比不断上升，2024年达到48%，分红险占比下滑至15%。

重走分红险道路，转型步伐领先同业。长端利率下行带来潜在的利差损压力，而分红险相比传统险受到的刚性成本约束较小，实现部分投资风险收益与客户共担，有利于资负匹配联动管理。监管引导及险企产品体系转型牵动，2025年行业开始分红险转型。2025H1，太平人寿分红险保费占比达到29%，同比+15pct；分红险在长险首年期交保费中占比达到87.1%，远高于同业水平（如太保分红险为42.5%、国寿个险渠道首年期交中占比超50%、新华新单中分红险占比10.9%），彰显公司转型决心。

（三）厚实的CSM基础或带来持续稳定的利润流入

CSM/净资产倍数显著高于同业，利润或持续稳定释放。合同服务边际余额（CSM）是新保险合同会计准则（I17）中引入的指标，是指保险公司当前保单未来给客户提供服务过程将产生的未赚利润。因此，合同服务边际余额可以衡量保险公司未来利润流入的稳定性。截至2025H1，太平人寿CSM/净资产倍数为3.18，显著高于同业（1.41-2.24均只考虑寿险部分），或持续贡献稳定利润。

分红险转型或降低利率敏感性，有助于提升CSM余额的稳定性。纵观近三年及一期CSM余额变动情况，2023-2024年上市险企普遍增速为负，主要受长端利率下行影响，利率敏感性差异构成CSM增速不同的原因之一。2025H1，太平人寿CSM余额增速实现同业领先，我们预计部分或受分红险销售驱动，因为以VFA计量的分红险可以镜向吸收变动、降低利率波动带来的影响。

三、财险：境内盈利逐步改善，境外COR分化明显

中国太平财产险业务主要集中于境内。集团财产险业务遍布5个国家（7个区域市场），境内财险业务通过太平财险开展。2025H1，境内财险规模达到194亿港元，占据1.9%的市场份额，在集团财险业务中贡献86%；中国香港和中国澳门市场贡献占比9%，英国、新加坡、印尼市场合计占比5%。

（一）境内财险：稳健增长，COR波动中优化

境内财险规模不断拓张，主要由车险和非水险构成。2011年至今太平财险保费除2022年（-1%）之外均保持增长趋势，近五年增速较此前有所放缓，2011-2024年复合增长率为13.1%。从险种结构来看，车险始终作为最重要的保费来源，但占比波动中明显下降，由79%下降至2025H1的54%；非水险重要性提升，2025H1占比为44%，较2011年提升26pct；水险贡献占比相对较小，2025H1为2%。

COR波动中优化，逐步缩小与财险头三家差距。2011-2019年，太平财险COR保持较强的稳定性，维持99.5%-100%之间的微利状态，承保利润增长主要靠规模扩张带动。2020-2021年，受赔付率上升影响，太平财险COR明显上行，发生承保亏损。2022年至今，太平财险COR逐步优化，2025H1为95.5%，同比-1.5pct，实现量价双优。同业对比来看，太平财险COR波动较为明显，但近年来逐步缩小与上市同业的差距，2025H1表现优于太保财险，略高于头三家均值0.1pct。

（二）境外财险：主要分布在中国香港、澳门地区

整体增速近年有所放缓，部分市场仍处于初期发展阶段，COR波动较为明显。2025H1，境外财险业务占集团财险业务的14%，合计31亿港元，主要来自中国香港和中国澳门市场。2013-2024年间，境外财险年度复合增长率为7%。年度间对比来看，增速有所放缓，近五年基本进入个位数增长阶段。承保盈利方面，各市场横向对比，2025H1盈利表现最优的是太平英国（58.7%），预计与各区域市场险种结构及当地经济发展水平、自然灾害发生频率等情况相关。太平香港和太平新加坡的COR表现相对平稳，波动中有所优化。

（三）再保险：规模有所收缩，COR中枢明显改善

集团的再保险业务主要通过太平再保险和太平再保险（中国）开展。2011-2024年再保险保费复合增长率为12%，其中2014-2019年增速均处于双位数水平，近五年或受国际业务影响，保费规模有所收缩。2025H1，再保险业务合计保费90亿港元，同比基本持平；COR为93.8%，同比-2.9pct，盈利能力改善支撑再保利润贡献提升。纵向来看，太平再保险业务COR波动中有所改善，近五年均值为99.7%，较2011年优化4.2pct。

四、资管：配置弹性处于中位数水平，关注低基数下的强贝塔机会

管理资产规模稳健增长，近年主要受险资保费流入驱动。截至2025H1，集团管理资产规模合计超过2.65万亿港元，同比+3%。其中，集团内险资资金达到1.68万亿港元，占比63%；第三方管理资产9687亿港元。从集团管理资产来看，2011-2024年复合增长率为17%，近年增速有所放缓，主要受第三方管理资产规模收缩影响。或受益于增额终身寿带动及预定利率调整催化，保费流入带动险资2023-2024年维持15%以上的年度增速，2025H1同比增长14%。

净投资收益率受利率影响下行，总/综合投资收益率波动明显。2019年至今，受长端利率下行影响，债券再配收益率承压，债券利息收入减少，净投资收益率由2019年的4.55%下行1.44pct至3.11%（2025H1，同比-0.36pct）。总投资收益率受权益资产以及非标资产供给影响明显波动下行，2011年至今最高值为2015年的7.97%。2025H1，集团实现总投资收益率2.68%，同比-2.59pct；综合投资收益率1.86%，同比-3.72pct。横向对比来看，2018-2024年净投资收益率低于同业均值0.4pct，总投资收益率波动略高于同业，预计或主要受资产配置结构影响。

债券占比持续上行，二级权益配置中枢亦抬升。截至2025H1，集团险资配置结构中，固收占比84.5%，权益15.2%。其中，债券占比高达76.5%，较上年末+2pct；股票占比8.3%，基金占比4.3%，合计12.7%，较上年末基本持平。纵向来看，集团自2017年开始增配债券至今，结合长端利率走势，或体现公司在久期匹配、资负联动管理方面的前瞻性；二级权益资产配置中枢亦有抬升趋势，进一步发挥风险资产增厚投资收益的职能。

债券占比持续领先上市同业，二级权益配置比例位于中位数水平。横向对比，近五年及一期中国太平的债券配置持续高于同业，资产配置风偏相对保守，一定程度上或与久期管理、战略资产配置部署等方面相关；二级权益配置上，2020-2023年均高于同业，2023-2025H1占比逐期下降，或受产品结构转型影响。截至2025H1，太平二级权益配置占比12.7%，位于上市同业中位数水平，国寿、新华配置更为进取。

2023年开始上市险企实施新金融工具准则（I9）。新准则下，股票有FVOCI和FVTPL两种会计分类，均以公允价值计量，即波动均影响净资产，但FVOCI类股票波动不计入当期损益，仅分红计入；债券存在FVOCI、FVTPL以及AC三种分类，通常情况下FVTPL类债券类似于交易盘。

FVOCI/股票和交易盘债券配置比例均相对较高。虽然二级权益资产配置占比相对处于中位数水平，但太平FVOCI/股票占比（34.9%，2025H1）在同业中仅次于平安，会计分类选择上相对稳健。债券配置比例较高的情况下，太平的交易盘占比亦基本领先于同业。结合2023-2024年利率走势，或出于攫取利率波段机会操作考虑。截至2025H1，太平FVTPL/债券占比20.8%，仅低于平安0.2pct。

关注权益配置或能带来的强贝塔机遇。新准则实施以来，权益资产波动对业绩影响程度放大。基金均以FVTPL计量，我们以FVTPL股票和基金合计计算FVTPL二级权益资产规模，太平FVTPL二级权益配置占比在同业中处于中位数水平（9.8%）。但由于2024年低基数效应，假设权益资产相对2024年上涨1%，对于归母净利润增幅的拉动显著高于其他险企。

五、投资建议

略。

六、风险提示

监管政策变动：强监管趋势下，费用收紧可能对短期渠道销售动能产生影响；

权益市场波动：集团资产配置弹性处于行业中位数水平，若权益市场震荡下跌将导致净利润、净资产承压；

长端利率下行：集团主要业务集中于人身险板块，若长端利率下行将导致债券再配收益率承压，即面临潜在的“利差损”压力；

自然灾害频发：主要影响财险和再保险业务经营，若自然灾害频发，赔付率或上行。