光大证券-美股云计算行业跟踪报告（三）：美股科技巨头25Q3业绩解读，AI和Capex趋势有哪些边际变化？-251109

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（来源：研报虎）

　　在美股市场AI产业链预期充分打满、且指数估值相对偏高的情况下，市场正在从“要投入”转为“要回报率”，为AI的“可见性”和“兑现度”重新定价

　　2025年以来美股科技巨头AI叙事发生多次变化，谷歌股价一枝独秀，微软、Meta、亚马逊陷入盘整。虽然科技巨头25Q3业绩继续验证了AI需求和投入的火热，但股价表现呈现分化，主要由于短期市场对AI云需求的预期较为充分，但对于长期的AI投资回报率和订单兑现产生担忧，叠加高估值和宏观层面风险，市场避险情绪升温。

　　科技巨头25Q3业绩综述：顺周期业务繁荣，云计算营收超预期加速增长，持续验证AI算力需求景气度，2026年资本开支指引更加明确

　　顺周期业务：1）25Q3谷歌搜索与YouTube广告延续强劲势头，驱动谷歌广告收入同比加速增长；2）Meta广告收入加速增长，但本季度未给出AI对广告效果提升的定量指引，AI对广告赋能效果的可见性下降。3）受一次性费用影响，亚马逊电商营业利润率下滑，但AI电商助手用户数量快速增长，未来有望实现百亿美元年销售额。

　　云计算：1）25Q3微软智能云部门营收加速增长，Azure营收增速超指引，商业订单同比增长112%，商业RPO同比增长51%至3920亿美元（不计算OpenAI承诺的2500亿美元Azure订单）；2）谷歌云收入继续超预期高增，云积压订单环比增长46%，总额达到1550亿美元，谷歌云营业利润率持续提升，通过AI优化内部运营，资本开支压力得到有效控制。3）亚马逊AWS营收加速增长，营业利润率环比回升，自研芯片Trainium2订单供不应求，营收规模达数十亿美元，环比增长150%，预计Tranium3服务对象会从大型客户向中小型客户迁移，打开市场空间。

　　资本开支：1）25Q3微软资本开支超预期16%，主要系融资租赁占比提升，现金资本开支基本符合预期，26财年微软AI总产能预计提升超80%，未来两年数据中心总面积将大致翻倍；2）谷歌再度上调2025年资本开支指引至910-930亿美元，折旧费用将随新增产能加速增长；3）亚马逊资本支出持续增长，预计2025年达到1250亿美元，产能限制有所缓解，当前产能瓶颈仍为电力；4）Meta上调2025年资本开支指引至700-720亿美元，预计2026年资本开支和折旧费用显著增加。

　　投资建议：科技巨头的现金流和成本控制能力保障利润稳健，提供业绩安全垫；AI算力需求确定性强，但仍需等待下游AI应用商业模式闭环

　　从收入端来看，AI需求真实存在且仍在加速。美股科技巨头25Q3业绩进一步验证了AI需求景气度，云计算营收超预期加速增长，且剩余履约价值、积压订单等先验指标的增速明显高于云收入增速，足以支撑更长期的收入增长；数据中心供给仍受限，AI云需求端整体呈现供不应求的状态。

　　从投入端来看，科技巨头资本开支并非盲目，展现出了强大的纪律性。虽然科技巨头资本开支持续增长，微软、谷歌、亚马逊整体利润稳中有增，显示出巨头拥有较强的成本管控能力，通过经营杠杆释放和AI优化内部运营成本，有效对冲了资本开支带来的折旧费用压力；从资本开支占经营现金流的比例来看，微软、谷歌约为40%-50%，Meta约为60%，当前AI投资节奏相对可控。

　　从估值来看，科技巨头当前估值位于合理区间，盈利增长稳健，业绩为股价提供安全垫。对于三大云厂商微软、谷歌、亚马逊，AI驱动云收入增长的可见度较高，AI投资回报率健康，对于Meta，AI广告商业价值尚未完全释放，虽短期利润承压，但长期收入和盈利修复的前景乐观。推荐：微软，关注：谷歌、亚马逊、Meta。

风险提示：宏观经济风险、云服务竞争加剧风险、AI商业化不及预期风险