【中国银河宏观】宏观再平衡信号显现——宏观周报（11月3日-11月7日）

（来源：中国银河宏观）

本周关注：随着落实中美吉隆坡经贸磋商共识的具体举措公布，以及对部分出口管制措施的阶段性暂停，外贸环境有望边际改善，后续关注政策执行进度及企业层面的贸易修复成效。金融数据与价格指标将继续检验内需恢复的可持续性，尤其是信贷投放、消费回升与房地产价格企稳的联动。美国政府停摆进入第六周，数据真空加大美联储12月议息的不确定性，仍需密切跟踪联储官员讲话与市场利率反应；最高法院关税案审理结果可能重塑贸易格局。欧洲与日本央行均维持宽松立场，全球流动性环境整体稳定。

国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行半径缩窄，乘用车零售同比由降转增。截至11月6日，11月地铁客运量增速较去年11月均值同比2.8%、较10月均值环比3.2%，国内执行航班数平均值为1.22万架次，同比增长0.9%，国际执行航班数平均1818.4架次，同比增长14.1%。据乘联会，10月全国乘用车市场零售238.7万辆，同比增长1.1%，环比增长3.2%。（2）外需：高频数据显示外需仍具韧性。截至11月7日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为2014.6，环比1.0%，同比增长31.8%；中国出口集装箱运价指数均值为1058.2，较10月均值增长5.8%，同比下降25.9%。10月最后一周港口货物吞吐量28049.7万吨，同比增13.0%，集装箱吞吐量671.8万箱，同比增长18.4%。

国内宏观-生产端：生产开始小幅下行。截止11月8日，高炉开工率录得 83.15%，环比增长1.42pct，但是线材开工率录得47.66%，环比降1.78pct。地产基建仍然偏弱，水泥发运率录得37.15%，环比下降0.27pct；螺纹钢开工率录得41.4%，环比下降2pct；石油沥青装置开工率降1.8pct至29.7%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率保持73%左右，中枢水平从6月的接近80%持续下降，本周录得73.67%；不过全钢胎保持增长，本周上行0.12pct至65.46%。化工方面涨跌不一， ABS开工率下行0.5pct至71.6%；PTA产量增加4.29%至148.48万吨，开工率环比下降0.69pct至77.69%。生产动能开始出现边际向下的趋势，一方面反内卷的持续影响生产，另一方面，“抢出口”和“抢两新”的边际递减也压制开工

物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，蔬菜价格普遍回升。截止11月7日，猪肉平均批发价周环比上涨0.78%，生猪期货价格下跌2.38%。本周生猪市场进入磨底阶段，短期内收到出栏节奏和市场情绪影响。但总体生猪存栏量仍然处于相对较高水平，预计猪价仍有一定压力。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上升2.16%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.42%，苹果期货结算价格上升0.43%。本周蔬菜价格涨幅有所回落主要得益于换季蔬菜供应衔接的改善，但整体供应偏紧的状况尚未完全缓解。鸡蛋价格周环比下跌1.19%，目前鸡蛋需求进入淡季，同时鸡蛋产能淘汰进程仍然缓慢，预计短期内价格将维持弱势震荡态势。

（2）PPI：原油价格走高，黑色系商品小幅上涨。截止10月31日，WTI原油下跌2.02%，布伦特原油下跌2.21%。上周末OPEC+8国决定12月继续增产，同时投资者对美国经济以及能源需求前景的担忧也拖累了油价的走势。黑色系商品方面，焦煤、焦炭价格环比分别上涨0.17%、0.02%，铁矿石、螺纹钢价格环比下跌2.81%、3.16%。目前焦煤、焦炭因供应偏紧，价格支撑较强；而铁矿石因到港量增加及钢厂减产需求下滑，价格有所走弱。有色等工业产品方面，本周铜价下跌3.28%，铝价上涨1.06%。鲍威尔偏鹰派的表态和小非农数据的超预期使得市场对12月降息的预期走弱，短期内铜价承压。但从供需面来看铜的供应仍然偏紧，库存水平绝对值依旧位于低位，对铜价仍有支撑。此外水泥价格环比上涨0.29%，玻璃价格环比上涨1.89%。

国内宏观-财政：新增专项债发行超4万亿，基本发行完毕。本周发行一般国债2958.9亿元，发行进度87.2%；发行地方政府新增专项债452.11亿，累计发行40097.9亿元，发行进度91.1%，基本发完；特殊再融资债发行57亿元，发行进度97.5%。11月3日，财政部网站中“机构设置”一栏挂出了新设立的债务管理司，在此前财政部部长蓝佛安发表题为《发挥积极财政政策作用》的署名文章中指出，“十五五”时期，将进一步优化债务结构，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。债务管理司的设立是落实这一长效机制的具体行动，有利于实现债务的全过程监管，更加精细化监测防范债务风险。11月7日财政部发布的《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》，报告明确提出下半年将“对重点领域的个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息”，意味着消费信贷成本有望进一步降低，同时强调“将更多公共服务纳入投资支持范围”，预示着政府投资的社会属性将进一步增强。

货币和流动性：央行重启国债买卖，但国债收益率曲线显著上移。本周央行公告10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中公开市场国债买入规模为200亿元，且当月无卖出，显示央行在10月已开启国债买入，我们预计将在11月继续买入，与财政政策协同发力。同时，本周央行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年11月5日，中国人民银行开展3个月期7000亿元买断式逆回购操作，与到期量持平。本周公开市场逆回购操作合计净回笼1.57万亿元，月初央行季节性回笼流动性。多数货币市场利率月初季节性回落，其中 SHIBOR007收于1.4220%（-2BP），DR007收于1. 4130%（-4BP），GC007收于1.4650%（-2BP），DR007回落至7天逆回购利率附近。银行间质押式回购日均成交量快速上行至7.9万亿元（前值6.7万亿元）。国债收益率曲线显著上移。30年期国债收益率收于2.1581%（+2BP），10年期收于1.8142%（+2BP），1年期收于1.4045%（+2BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.63%，环比基本持平。

海外宏观和市场：美国政府停摆延续，经济数据真空加大政策不确定性。美国政府停摆进入第六周，劳工部连续第二个月未能发布非农就业报告，核心通胀数据亦处于暂停状态，经济数据真空使美联储12月政策决策面临前所未有的不确定性。白宫此前警告，若停摆持续，10月CPI等关键数据可能永久缺失。随着财政停摆延长，部分政府机构资金已耗尽，行政效率显著下降。市场普遍认为，数据缺口将迫使美联储依赖高频指标和私人调查判断经济状况，政策沟通难度明显上升。美国10月ADP就业人数增加4.2万人，超过预期的3万人，上月数据修正后为减少2.9万人。

美联储官员立场分化，降息路径仍待验证。美联储副主席杰斐逊指出，当前利率水平已接近中性区间，未来政策应“更加小步、更加审慎”；纽约联储主席威廉姆斯认为，美联储或需通过增加资产购买满足流动性需求，但此举不代表新一轮宽松周期的开启。圣路易斯联储主席穆萨勒姆则表示，政策仍存在50至75个基点的调整空间。

关税政策进入司法审查，贸易前景再添变数。美国最高法院本周就特朗普政府大规模征收对等关税的合法性举行口头辩论，多名保守派大法官对行政部门是否越权表达质疑。首席大法官罗伯茨指出，对等关税“实质上等同于对国内消费者征税”，应由国会授权。若裁决认定行政越权，现有关税政策。可能被迫调整，涉及范围涵盖中国产品在内的多类进口项目。判决结果预计于12月公布，贸易政策不确定性短期内难以消除。

英国货币政策暂停降息，日本央行继续维持宽松立场。英国央行本周维持政策利率4%不变，为去年8月启动降息周期以来首次暂停。会议纪要显示，多数委员认为通胀下行趋势确立，但需观察经济放缓对就业的影响。市场预期英国12月可能重启小幅降息。日本方面，首相高市早苗表示，日本尚未实现伴随工资增长的可持续通胀，支持央行继续维持宽松政策框架，市场对12月加息预期明显回落。主要发达经济体货币政策仍保持温和宽松基调。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

本文摘自：中国银河证券2025年11月9日发布的研究报告《宏观再平衡信号显现——宏观周报（11月3日-11月7日）》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥S0130525060002

研究助理：薄一程、吴佳文

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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