铁矿：铁水松动、发运起势，空矿正当时

本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：王炙鹿 郭朝辉

正文

年中反内卷行情以来，铁矿价格一直较为坚挺，在100-110美元/吨范围内波动。钢厂在盈利尚可的情况下，自发减产动能较弱，而自年初始的产量压减预期也（再再）告证伪。居高不下的铁水产量有效支撑了铁矿价格。不过，三季度旺季以来下游需求对铁水的承接并不理想，黑色系显现出“滞胀”特征—成本端焦煤有供应扰动、铁矿有现货基差支撑，但钢材持续累库，钢厂上半年不错的利润格局在反内卷全面铺开后反而再次恶化。我们10月26日的《图说大宗》中曾提出黑色“高成本、高铁水、高库存”的自相矛盾格局不能长期维持，潜在的破局方向有1）原料供应回升：利空、2）钢厂自发减产：利多利空有分歧、3）四季度淡季不淡：利多。我们认为当前黑色系格局正在演绎我们之前所预期的供应回升+减产（即1和2）的逻辑，铁矿整体估值较高，可能面临一定的下行压力。

宏观利多出尽，现实需求承压

降息与中美会谈等利多性的情绪脉冲过后，基本面定价权重可能回归。今年以来支撑钢材消费的三大因素，制造业投资、间接出口与直接出口中，外需韧性依然较足，10月出口增速同比转负至-1.1%，可能有一定高基数的因素，不过机电产品等钢铁密集型产品增速回落速度更快，值得关注。10月钢材出口978.2万吨，依然处于高位。但另一方面，我们依然较为担心内需，制造业投资自三季度已开始转负，或已逐步体现在终端需求压力上。地产、基建投资维持低迷，实物量降幅在去年“暖冬”的高基数上可能更大。

因此，我们认为市场对需求淡季不淡的预期可能落空。钢材虽开始季节性去库，但在铁水已有减量的情况下，去库斜率并不算快，年初以来钢材的低库存优势已不复存在。

图表：钢材全样本库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

盈利面下降拖累铁水，负反馈概率上升

我们看到过去几周铁水高产量终于有所放缓，其中有唐山环保限烧结的因素，但我们认为整体盈利水平的走弱更值得关注。因为这几年非五大材对铁水产量的分流，铁水流向分散化，盈利比例（盈利面）是一个比传统的吨钢利润更好能指引钢厂生产节奏的指标。螺纹吨钢利润虽一直承压，但因其供需可以依靠独立电弧炉来调节平衡，已不太能影响到高炉的生产。今年以来高炉盈利面一直维持60%左右的高位，这也是我们为什么之前一直不看好钢厂自发减产的主要依据。但近期盈利比例下滑斜率加速，已回落至39%，我们认为没必要再继续刻舟求剑地强调“生产惯性”，钢厂边际上的减量已足够影响矿端的平衡。

市场对铁水减量的含义也有分歧，铁水减产也将有助于钢材库存的去化，对钢材价格形成利多。但考虑到前期铁矿已因享受到了高铁水的红利而估值较高，本质上是钢厂补库来补贴上游，那么在利润、产量双双下滑的情况下，我们认为铁矿演绎负反馈回吐让利的可能性会更大

铁矿供应上量，港口库存有翘尾压力

25Q3四大矿山产销总体较为平稳，同比增长了1.7%，Vale和FMG贡献了主要的增量，力拓基本持平， BHP小幅下滑。Mineral resources年化产能3500万吨的Onslow项目也已爬升至满产状态。几内亚方面，西芒杜铁矿已箭在弦上，11月将大概率投产发运（《保障与重塑—几内亚铝土矿与西芒杜铁矿专题》）。不过其对全球海运铁矿平衡表产生影响可能要等到明年。

在铁矿供应释放的大周期下，4Q以来铁矿发运上量明显加快。10月并非传统的发运旺季，但10月全球铁矿发运同比增长了9.2%，环比增长了2.5%，我们观察到澳洲贡献了较多的增量，可能与Onslow满产有关。向前看，虽然也存在一定不利发运的因素，譬如四季度拉尼娜影响下的巴西雨季（北旱南涝）值得观察，降品也让铁元素量打一些折扣，但10月份这部分发运量尚未体现在港库中，在11月中下旬陆续到港后，叠加铁水的减量，或已足够形成较大的港口累库压力。

图表：中国到岸铁矿平衡

资料来源：Refinitiv，CRU，Mysteel，中金公司研究部

图表：全球月度铁矿发运

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

注：本文摘自中金2025年11月8日已经发布的《铁矿：铁水松动、发运起势，空矿正当时》，分析师：王炙鹿S0080523030003、郭朝辉S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524