「研」值调频·一周热门报告研选（11.1-11.7）

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（来源：民生证券研究院）

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（数据来源民生证券研究院小程序，排名不分先后）

宏观｜2025年10月贸易点评：10月出口同比转负，需要担心吗？

宏观｜贸易跟踪系列：出口超预期：“最热”非洲有何玄机？

固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：11月资金面需要担忧吗

金工｜资产配置月报202511：十一月配置视点：三季报有哪些超预期？

金属｜有色金属周报20251102：中美贸易摩擦暂缓一年，内外共振将驱动商品价格上行

能源开采｜石化周报：地缘持续扰动，油价震荡

汽车｜新势力系列点评二十四：10月车市平稳 新势力销量向上

计算机｜计算机行业深度报告：“星缆”计划：卫星互联网商业化的黎明

电子｜存储行业深度报告：新周期，新机遇

电子｜电子行业动态：Scale up助推交换芯片增长

2025年10月贸易点评：10月出口同比转负，需要担心吗？

事件：11月7日，海关总署公布10月进出口数据。10月，中国出口同比增速（以美元计价）为-1.1%，较上月下降9.4个百分点；进口同比增速（以美元计价）为1.0%，较上月下降6.4个百分点。

10月进出口双双回落，尤其是出口增速意外转负，市场需要担心吗？我们认为10月数据的“噪音”较大，其中基数因素、日历效应带来显著的短期扰动，但整体外贸增长动能依然稳健：

首先，去年极端台风天气导致9月出口意外下滑，运输排期和出货延后提振10月出口，导致基数明显抬升；

其次，今年10月工作日（18日）较去年同期少一天，如果简单按工作日平均来近似，出口、进口同比分别增长4.4%和6.6%。

最后，从季节性来看，10月出口环比下降幅度基本持平多数年份，且出口规模维持在3千亿美元的高位，外贸市场并未出现显著风险。

因此，我们认为10月出口的负增长或难以持续。虽然下半年基数的抬升导致出口增速放缓，但全球宽松周期的共振叠加制造业的修复，外需的韧性较强，且我国向新兴市场多元化布局也带来底部支撑。而相对于出口，短期内在政策“空窗期”下，进口的修复力度仍有待观察。

风险提示：

发布日期：2025-11-7

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贸易跟踪系列：出口超预期：“最热”非洲有何玄机？

1、贸易摩擦的反复冲击下，今年出口的超预期着实令市场惊喜，其中非洲无疑是最大的边际变量。

2、非洲国家在买什么？产品上，机械设备、电气机械、汽车、船舶、钢铁等基建相关产品占绝对比重；国别上，尼日利亚、利比里亚成为核心增长极，刚果（布）、几内亚等低份额国家“异军突起”。

3、今年对非洲出口大幅增长的背后，有三个重要的催化剂：美国全面关税下的转向、非洲市场的内生潜力和中国产品的性价比优势。

4、往后看，对非市场的持续性如何？非洲经济温和复苏，贸易增长基础稳固；非洲制造业占比低，工业化转型空间较大。 

风险提示：

对非洲出口增长不及预期；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘冲突导致非洲经济放缓。 

发布日期：2025-11-7

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流动性跟踪与地方债策略专题：11月资金面需要担忧吗

1、当前来看，两个因素让降息预期降温，一是中美贸易摩擦阶段性缓和，外贸的不确定性降低，二是稳增长尤其是扩投资的工具相继落地，能够带动四季度和明年年初的投资情况好转，目前可能依然处于政策观察期。

2、本周资金面惯例转松，预计隔夜资金利率依然在略高于1.30%的水平。

3、自从央行宣布恢复国债买卖后，存单利率大幅下行，在进一步降息预期升温之前，当前1Y1.63%的存单利率性价比并不高。 

风险提示：

政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 

发布日期：2025-11-5

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资产配置月报202511：十一月配置视点：三季报有哪些超预期？

1、权益：景气度金融上工业下，或继续区间震荡。利率：11月10Y国债利率或下行2BP至1.77%。黄金：保持看多观点不变。地产：行业压力继续上行。海外：外资流出暂缓，印度市场反弹。

2、大势研判综合观点：推荐预期成长+盈利能力风格。风格补充观察：成长与小盘风格或继续占优。

3、胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、电子、计算机、通信、钢铁、电力设备及新能源。 

风险提示：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 

（请联系对口分析师查看完整报告）

发布日期：2025-11-6

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有色金属周报20251102：中美贸易摩擦暂缓一年，内外共振将驱动商品价格上行

本周（10/27-10/31）上证综指上涨0.11%，沪深300指数上涨0.66%，SW有色指数上涨2.56%，贵金属COMEX黄金 - 2.75%，COMEX白银- 0.33%。工业金属价格铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动 + 1.10%、-0.51%、+1.01%、+0.42%、-0.49%、+1.49%；工业金属 LME 库存铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动 + 17.95%、-1.27%、-6.12%、-6.40%、+0.50%、+4.55%。

工业金属：中美会谈释放积极信号，贸易摩擦展缓一年，工业金属将迎来内外需共振。铜方面，SMM进口铜精矿指数为-41.25美元/干吨，环比增加0.55美元/吨。宏观方面利好频出，中美会谈释放积极信号，中美贸易摩擦展缓一年，未来工业金属将迎来难得的需求内外共振伦铜周内突破11000美元/吨大关，突破历史新高。铝方面，供给端海外电解铝厂减产21万吨并预计2026年3月继续减产，供应紧张情绪再起；需求端由于天气、环保等因素有一定抑制，但仍保持韧性。库存方面维持窄幅波动，周内去库0.7万吨。随着十五五规划落地，内需预期将大幅改善，电解铝板块将迎来布局时机。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份。

能源金属：刚果金钴尚未实现出货，锂需求旺季持续超预期，看好能源金属表现。锂方面，市场呈现供需双增态势，但需求侧表现更为强劲，新能源汽车与储能领域同步增长，持续拉动碳酸锂需求，带动材料厂开工率持续走高，上游库存已降至低位，碳酸锂价格将保持偏强运行。钴方面，10月16日刚果金宣布放开禁令，但由于手续问题港口仍未实现出货，明年Q1季度前中国钴原料供应将长期维持在结构性偏紧状态。冶炼企业及贸易商看好钴价上涨继续暂停报价，钴价仍有进一步上行动力。镍方面，需求端由于部分下游厂商有一定原料库存累积，价格接受程度未见显著提升，供应端镍盐厂现货基本售罄，叠加高价原材料成本压力支撑镍盐价格，预计镍盐价格仍将偏强运行。重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，建议关注腾远钴业、寒锐钴业。

贵金属：中美贸易摩擦暂缓，避险情绪收敛，金价将进入震荡区间，未来在央行购金+美元信用弱化主线下，继续看好金银价格上涨。近期，国际局势出现乐观迹象，特别是中美之间的贸易缓和、地缘冲突的缓解等，导致避险需求降温，引发贵金属技术性调整；白银因工业属性以及补跌驱动下，价格跟随黄金震荡。近期贵金属不利因素连续释放，价格风险明显降低。中长期看，央行购买黄金+美元信用弱化为主线，持续看好金价中枢上移。重点推荐：西部黄金、紫金黄金国际、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、万国黄金集团、建议关注中国黄金国际、大唐黄金和集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源，建议关注湖南白银。

风险提示：

需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险

（请联系对口分析师查看完整报告）

发布日期：2025-11-2

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石化周报：地缘持续扰动，油价震荡

地缘持续扰动，油价震荡。地缘方面，继上周美国制裁俄罗斯后，俄罗斯的原油出口与10月份计划一致，目前尚未受到新制裁的影响；此外，美国媒体称，特朗普政府已决定攻击委内瑞拉境内的军事设施，据OPEC数据，9月委内瑞拉的原油产量为96.7万桶/日，金十数据消息称，该国目前石油出口量约70~90万桶/日。基本面方面，OPEC+的八国会议将于11月2日举行，目前市场预期OPEC+将于12月继续增产13.7万桶/日。尽管OPEC+持续增产，但原油库存持续维持较低水平，油价相对坚挺，后续地缘局势和制裁影响仍需持续跟踪。

美元指数上升；布油价格下跌；东北亚LNG到岸价格下跌。截至10月31日，美元指数收于99.73，周环比+0.79个百分点。1）原油：截至10月31日，布伦特原油期货结算价为65.07美元/桶，周环比-1.32%；WTI期货结算价为60.98美元/桶，周环比-0.85%。2）天然气：截至10月31日，NYMEX天然气期货收盘价为4.12美元/百万英热单位，周环比+23.34%%；截至10月30日，东北亚LNG到岸价格为11.20美元/百万英热，周环比-1.73%。

美国原油产量上升，炼油厂日加工量下降。截至10月24日，美国原油产量1364万桶/日，周环比+2万桶/日；美国炼油厂日加工量为1522万桶/日，周环比-51万桶/日；炼厂开工率86.5%，周环比-2.1pct；汽油/航空煤油/馏分燃料油产量分别为959/172/450万桶/日，周环比持平/+8/-13万桶/日。

美国原油库存下降，汽油库存下降。截至10月24日，美国战略原油储备40910万桶，周环比+53万桶；商业原油库存41597万桶，周环比-686万桶。车用汽油/航空煤油/馏分燃料油库存分别为21074/4142/11219万桶，周环比-594/-151/-336万桶。

汽油价差扩大，烯烃价差收窄。截至10月31日，1）炼油：NYMEX汽油和取暖油期货结算价与WTI期货结算价差为18.85/39.76美元/桶，周环比变化+11.03%/+3.46%。2）化工：乙烯/丙烯/甲苯和石脑油价差分别为177/172/74美元/吨，较上周变化-14.26%/-7.76%/+11.30%；FDY/POY/DTY价差为1422/1172/2447元/吨，较上周变化+0.84%/+1.03%/-0.53%。

投资建议：

我们推荐以下三条主线：1）石化行业“反内卷”政策风起，建议关注行业龙头且业绩稳定性强、持续高分红的中国石油、中国石化；2）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本低的中国海油；3）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。

风险提示：

地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球需求不及预期的风险。 

（请联系对口分析师查看完整报告）

发布日期：2025-11-1

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新势力系列点评二十四：10月车市平稳 新势力销量向上

10月车市平稳，新能源渗透率持续攀升。乘联会初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为220.0万辆左右，同比-2.6%，环比-2.0%，其中新能源零售预计可达132万，渗透率有望升到60.0%。10月6家样本新势力车企（不含小米）合计交付232,903辆，同比+16.7%，环比+3.8%。10月步入“银十”销售旺季，月初汽车市场消费需求旺盛；随着补贴政策的调整，10月中下旬市场回归平稳态势；渗透率持续攀升，对整体车市形成有力支撑。

端到端技术加速应用 智驾平权时代开启

端到端技术推动智驾能力飞跃，智驾平权为核心主线。小鹏、理想和华为系为代表的车企持续进行智驾的迭代及推广。小鹏国内首发量产的“端到端”大模型、理想推出VLA大模型等，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广。展望2026，随着智能驾驶技术的进步，车企或迎来以robotaxi为代表的全新商业模式，打开整车估值空间。

投资建议：

智能化奇点已来，自主技术输出孵化机遇。智能化能力将成为车企竞争的重要因素。自主新势力城市辅助驾驶加速落地和小鹏开启全新商业模式；我们判断智能驾驶正逐步迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点，看好智能化布局相对领先、产品周期、品牌周期向上的优质自主车企。推荐【吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车、比亚迪、小米集团（与电子组联合覆盖）、赛力斯】。

零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。零部件估值低位，中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动框架。根据【民生汽车零部件研究框架】，优质客户=华为智选>自主品牌>新势力>合资品牌；优质赛道=大空间+好格局>大空间+差格局>小空间+好格局>小空间+差格局。建议关注：

1、智能化：推荐智能驾驶-【伯特利、地平线机器人、科博达】，推荐智能座舱-继峰股份】。

2、新势力产业链：推荐H链-【星宇股份、沪光股份】；建议关注小米链【无锡振华】； 推荐T链【拓普集团、新泉股份、双环传动】。

风险提示：

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；智能化落地进度不及预期。 

（请联系对口分析师查看完整报告）

发布日期：2025-11-2

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计算机行业深度报告：“星缆”计划：卫星互联网商业化的黎明

1、星缆计划：以激光与微波一体化技术为核心，构建成熟的空天计算网络，建设全球领先的空天计算基础设施，核心目标是同步解决我国“东数西算”工程低时延需求、天基算力短板等关键问题。

2、普天科技深度布局：公司与氦星光联科技有限公司、北京忆芯科技有限公司在之江实验室签署战略合作协议，正式成立联合创新中心。此次合作汇聚央企、民企与科研机构三方优势，将围绕"三体计算星座"建设展开多维创新：聚焦空天算力网络构建、高速数据传输技术攻关及商业化运营探索，共同打造新一代天地一体化信息基础设施，其发力方向包括空天传输。

投资建议：

政策大力支持下，卫星互联网行业迎来重要发展机遇，商业航天的“大航海时代”有望开启。我们预计天基算力与传输将开启数据基建与应用全新范式，建议重点关注天基算力核心标的普天科技、顺灏股份，以及天基基础设施能源分系统核心供应商上海港湾，关注中科星图、中科曙光、高华科技、陕西华达、开普云、软通动力、千方科技、佳都科技、中国软件等；同时，也建议重点关注具有核心卡位优势的卫星互联网细分领域领军企业通宇通讯、震有科技、航天智装、臻镭科技、上海瀚讯、创意信息、梅安森、六九一二等。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；技术路线变化具有不确定性；产业进展存在不确定性；政策与监管的风险。 

发布日期：2025-11-5

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存储行业深度报告：新周期，新机遇

1、受益AI需求拉动，25Q4存储价格有望持续看涨。

2、需求侧：“以存代算”带来存储新需求。在AI时代，内容由文本向图像、歌曲、视频和多语言视频跃迁，数据量从MB级迅速扩张至EB/ZB级，Sora 2等视频生成应用进一步加速增长。

3、供给侧： CBA+HBF工艺创新打破内存墙制约。

4、设备：受益存储上行周期Capex提升。

5、存储行业有望迎来景气周期。 

投资建议：

存储行业有望迎来“景气周期”，建议关注：1）需求侧：德明利、江波龙、香农芯创、兆易创新；2）CBA带来Logic die代工：晶合集成、华虹公司；3）存储原厂Capex提升：拓荆科技、北方华创、中微公司、华海清科、精智达、华峰测控、长川科技（维权）。

风险提示：

AI建设不及预期；AI推理技术发生变革；Logic die分离制造研发不及预期；存储原厂扩产不及预期。 

发布日期：2025-11-4

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电子行业动态：Scale up助推交换芯片增长

Scale up互连技术成为超节点方案的升级方向。Scale-out是传统AI数据中心的主流架构，随着大模型规模的快速提升，Scale-out架构出现瓶颈：1）带宽与延迟瓶颈；2）能效较低；3）系统复杂度高。因此，行业逐步转向Scale-up架构，即在单节点内或紧密耦合节点增加GPU/CPU/存储等资源的数量，并通过PCIe、NVLink等高速互连技术实现高带宽、低时延、高能效。超节点运用Scale up技术来升级算力系统，即通过高速互连技术将大量计算单元紧密集成，构建一个高带宽域。

头部厂商方案推动Scale up规模增长。从英伟达互连技术路线图可以看出，节点内卡间互连升级主要通过NVLink升级来实现，而节点间卡间互连升级可通过多种方式，需要考虑不同方式的带宽、成本、功耗等差异来选择。AMD、博通等厂商推出UALink、SUE等方案来应对英伟达的竞争。八大科技巨头联合推出了新的开放标准UALink，旨在打破当前英伟达在AI数据中心的主导地位。相比NVLink，UALink能够支持1024个节点互连，同时兼具更高带宽和较低时延。博通也推出了SUE方案来实现AI训练集群内部互联，博通SUE方案表明，以太网交换芯片也可用于Scale up互连技术。

交换芯片市场受益Scale up规模增长。从互连技术发展趋势看，在Scale out发展遇到瓶颈情况下，Scale up互连规模有望持续增长，交换芯片市场有望持续受益Scale up规模成长。头部厂商Scale up互连技术使用的互连芯片包括两类PCIe Switch芯片（NVLink、UALink等）和以太网交换芯片（IB等）。随着AI大模型需求的持续增长，有望推动Scale up规模持续增长，而两类交换芯片也有望深度受益。

从ALAB发展看交换芯片行业前景可期。ALAB发展路径清晰，互连市场深度受益AI快速发展。ALAB从PCIe Retimer起步，不断扩展到Smart Cable、Fabric Switch、CXL Memory Controller，形成完整的互联芯片生态。2022-2024年，ALAB营业收入从0.8亿美元增长至3.96亿美元。公司预计AI和云基础设施连接芯片市场有望从2023年的172亿美元增至2027年的274亿美元。随着PCIe 6.0和 CXL的商业化推进，其产品组合逐步覆盖AI数据中心互联的关键环节，营收与客户口碑持续提升。

交换芯片行业国产替代空间广阔。中国是全球最大的PCIe交换芯片市场，AI服务器领域需求旺盛。根据万通发展（维权）公告，估算2024年国内市场应用于AI服务器的PCIe交换芯片的市场规模约为38亿元，预计2029年有望达170亿元。根据贝哲斯数据，2024年全球以太网芯片市场规模约为347亿元，中国以太网交换芯片市场规模约为192亿元。由于技术壁垒较高，国内厂商进入行业较晚，两类交换芯片国内厂商份额均较低，国产替代空间广阔。

投资建议：

随着AI数据中心架构逐步从Scale out向Scale up转型，对服务器内部与机架间的互联带宽提出更高要求。我们认为，交换芯片有望受益Scale up规模的持续增长：PCIe Switch芯片以及以太网交换芯片。建议关注：1）具备PCIe设计能力的公司中兴通讯、澜起科技、数渡科技（万通发展拟收购）、芯原股份（高速Serdes IP）等。2）中兴通信、盛科通信等交换芯片企业。

风险提示：

交换芯片研发不及预期；AI服务器需求增长不及预期；Scale up规模增长不及预期等。

发布日期：2025-11-3

SHENDU

民生研究

MINSHEN RESEARCH

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