【中国银河宏观】假期和高基数因素或是出口下滑主因 ——10月进出口数据解读

（来源：中国银河宏观）

11月7日海关总署公布10月进出口数据：10月我国出口商品3054亿美元，同比增速为-1.1%（前值8.3%），过去十年出口增速同期均值为3.1%。进口2153亿美元，增速1%（前值7.4%），过去十年进口增速同期均值为2%。贸易顺差900.7亿美元（前值904.5亿美元）。

10月出口增速显著下滑，一方面假期和高基数效应影响同比增速承压，另一方面主要贸易伙伴外需阶段性回调：一是假期和高基数效应影响显著，同比增速承压。受今年中秋国庆假期合并影响，10月工作日仅18天，对出货经营带来波动。此外，去年10月出口增速12.6%，为去年内单月最高同比读数，高基数效应对出口增速读数上带来压力。二是主要贸易伙伴表现分化，外需阶段性回调。10月全球制造业继续保持复苏态势，全球制造业PMI为50.8%，较上月（50.7%）略有上升，仍处于扩张区间，但发达国家经济整体有所下行，美日韩等有不同幅度下行，对应10月越南出口增速小幅回落至18.2%（前值25.3%），韩国出口金额增速回落至3.6%（前值12.7%）。此前9月出口增速快速回升主要得益于对非洲、东盟、欧盟和拉美出口的强劲拉动，但10月部分外需动能出现阶段性减弱：10月对东盟出口同比回落至11%（前值15.6%），部分反映此前“抢出口”效应（如规避潜在关税）的透支；对非洲出口增速回落至10.5%（前值56.4%），对拉丁美洲出口增速回落至2.1%（前值15.2%）。从高频数据上看，10月份我国集装箱吞吐量同比上涨6.6%（前值7.3%），货物吞吐量同比上涨0.85%（前值7.4%）。10月30日中美两国元首举行会晤，双方同意暂停加征新关税并延长既有关税暂缓期，短期缓解了贸易摩擦升级的预期。10月26日至11月2日这一周港口出货量有显著抬升，或表明10月出口同比下滑更多是高基数和外需阶段性回调共同影响的结果，而非趋势性逆转。

东盟、中国香港和非洲是主要支撑，对美出口降幅收窄：10月对东盟出口增速连续两个月回落至11%（前值15.6%），是10月支撑我国出口增速最主要的地区，其中对新加坡出口增速为16.8%，对越南、泰国、印尼、菲律宾和马来西亚出口增速有不同程度放缓。10月越南出口增速依旧维持18.2%（前值25.3%）的高增长，亦对应着我国对其两位数的出口增速（22.4%），一定程度上反映了关税环境不确定性背景下我国对非美国家转口贸易高增长的态势。对非洲出口增速大幅回落至10.5%（前值56.4%），贡献出口增速0.5%（前值2.7%），仍是支撑我国出口增速主要的地区之一。截止1-9月数据，南非是我国对非洲出口金额第二高的经济体，10月南非私营部门经济出现七个月以来的首次收缩，PMI读数从9月的50.2%降至48.8%，为今年3月以来商业活动放缓幅度最大的月份。此外，去年10月对非出口增速20.9%，为去年内单月第二最高同比读数。对欧出口增速回落至0.9%（前值14.2%），年初以来欧盟经济景气度持续回升，欧元区PMI持续回升，10月回升至50%（前值49.8%），后续对欧出口有望保持一定增速。对美国出口增速降幅小幅收窄，出口同比增速为-25.2%（前值-27%）。10月底中美两国元首在韩国举行会晤，中美经贸关系在经历多轮紧张与缓和的周期性波动后，冲突强度短暂逐步趋缓，但“升级-降温-再升级”或将成为中美关系的一种新常态，后续对美出口仍将继续承压。10月份，对中国香港的出口增速上行至20.9%（前值19.4%），拉动出口增速1.7个百分点；对日本出口同比增速回落至-5.7%（前值1.8%），对应日本制造业PMI较上月有所下行；对韩国出口同比转负至-13%（前值7%），对应10月韩国出口金额增速下行至3.6%（前值12.7%）；对中国台湾的出口增速小幅回落至9.8%（前值11%）。

汽车出口增速显著改善：（1）10月份机电、高新技术产品和劳动密集型产品出口增速均有不同程度下滑，其中机电产品出口增速为1.2%（前值12.6%），高新技术产品出口增速1.8%（前值11.5%），劳动密集型产品出口增速下滑至-14.8%（前值-4.1%）；（2）通用机械设备-9.1%（前值24.9%）、手机-16.6%（前值-1.9%）、家用电器-13.6%（前值-9.7%）和汽车零配件-11.6%（前值5.2%）出口增速均有不同幅度下滑；集成电路26.9%（前值32.7%）和汽车34%（前值10.9%），为机电产品出口带来较大支撑。10月新能源车出口延续高增，叠加海外市场处于圣诞节前销售旺季，汽车出口商积极补库应对；（3）劳动密集型产品出口增速均有不同程度下行。

出口有望维持较强韧性：关税边际恶化风险显著降低，出口维持较强韧性。1-10月我国出口累计同比增长5.3%（2024年全年增速5.8%），在美国对等关税等政策冲击影响下，我国出口增速保持较强韧性，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响、出口商品竞争力提升和出口市场多元化的持续推进。展望2026年，关税边际恶化的风险有望显著降低但更高关税的全面影响将在未来一整年中充分显现，前期“抢进口”库存积压、政策不确定性和贸易限制扩散风险仍存，但同时我国出口产品竞争力和出口多元化等有利条件仍在强化。综合来看，我国出口仍有望维持较强韧性，Q1-Q4出口增速分别约为5.3%、2.6%、3.9%和5.6%，全年出口增速预计为4.4%。一是中美双方已形成有效反制平衡，单边加征关税的边际影响递减；二是全球经济复苏前景仍脆弱，贸易增长前景不容乐观；三是我国新动能和高附加值产品竞争力增强，商品竞争力提升带来出口需求上行；四是外贸市场多元化持续推进，为出口增长注入支撑动力。

风险提示：外需走弱的风险；国内经济下行的风险；贸易摩擦加剧的风险。

一、出口显著下滑，进口低于预期

10月我国出口商品3054亿美元，同比增速为-1.1%（前值8.3%），过去十年出口增速同期均值为3.1%。进口2153亿美元，增速1%（前值7.4%），过去十年进口增速同期均值为2%。贸易顺差900.7亿美元（前值904.5亿美元）。

10月出口增速显著下滑，一方面假期和高基数效应影响同比增速承压，另一方面主要贸易伙伴外需阶段性回调：一是假期和高基数效应影响显著，同比增速承压。受今年中秋国庆假期合并影响，10月工作日仅18天，对出货经营带来波动。此外，去年10月出口增速12.6%，为去年内单月最高同比读数，高基数效应对出口增速读数上带来压力。二是主要贸易伙伴表现分化，外需阶段性回调。10月全球制造业继续保持复苏态势，全球制造业PMI为50.8%，较上月（50.7%）略有上升，仍处于扩张区间，但发达国家经济整体有所下行，美日韩等有不同幅度下行，对应10月越南出口增速小幅回落至18.2%（前值25.3%），韩国出口金额增速回落至3.6%（前值12.7%）。此前9月出口增速快速回升主要得益于对非洲、东盟、欧盟和拉美出口的强劲拉动，但10月部分外需动能出现阶段性减弱：10月对东盟出口同比回落至11%（前值15.6%），部分反映此前“抢出口”效应（如规避潜在关税）的透支；对非洲出口增速回落至10.5%（前值56.4%），对拉丁美洲出口增速回落至2.1%（前值15.2%）。从高频数据上看，10月份我国集装箱吞吐量同比上涨6.6%（前值7.3%），货物吞吐量同比上涨0.85%（前值7.4%）。10月30日中美两国元首举行会晤，双方同意暂停加征新关税并延长既有关税暂缓期，短期缓解了贸易摩擦升级的预期。10月26日至11月2日这一周港口出货量有显著抬升，或表明10月出口同比下滑更多是高基数和外需阶段性回调共同影响的结果，而非趋势性逆转。

10月进口同比增速回落至1%（前值7.4%），低于wind一致预期4.1%，过去十年进口增速同期均值为2%，进口增速低于历史同期水平。一是经济内生动能仍不足。从高频数据来看，10月份工业生产数据涨跌互现，表明国内经济内生动能仍有不足，粗钢和螺纹钢产量，汽车轮胎开工率、江浙地区纺织机开工率均低于去年同期水平。量价来看，部分主要商品进口数量增速带来拖累，医药材及药品（进口数量同比增速-20.7%）、铜（-14.1%）、成品油（-10.8%）和煤及褐煤（-9.8%），此外部分商品进口价格如机床（进口价格同比增速71.6%）、稀土（42.4%）以及二极管（16%）带来一定支撑。二是低基数效应对读数上带来支撑。去年10月进口增速-2.38%，处于较低基数。

二、东盟、中国香港和非洲是主要支撑，对美出口降幅收窄

10月对东盟出口增速连续两个月回落至11%（前值15.6%），贡献出口增速达到1.7%（前值2.4%），是10月支撑我国出口增速最主要的地区，其中对新加坡出口增速为16.8%，较上个月上行11.6个百分点，对越南、泰国、印尼、菲律宾和马来西亚出口增速有不同程度放缓。10月份东盟整体制造业PMI维持在扩张区间，显示出区域经济持续温和复苏的迹象，支撑我国对东盟出口维持韧性。此外，10月越南出口增速依旧维持18.2%（前值25.3%）的高增长，亦对应着我国对其两位数的出口增速（22.4%），一定程度上反映了关税环境不确定性背景下我国对非美国家转口贸易高增长的态势。

对非洲出口增速大幅回落至10.5%（前值56.4%），贡献出口增速0.5%（前值2.7%），仍是支撑我国出口增速主要的地区之一。截止1-9月数据，南非是我国对非洲出口金额第二高的经济体，10月南非私营部门经济出现七个月以来的首次收缩，PMI读数从9月的50.2%降至48.8%，为今年3月以来商业活动放缓幅度最大的月份。此外，去年10月对非出口增速20.9%，为去年内单月第二最高同比读数，高基数效应对出口增速读数上带来压力。

对欧出口增速回落至0.9%（前值14.2%），拉动出口增速0.1个百分点，年初以来欧盟经济景气度持续回升，欧元区PMI持续回升，10月回升至50%（前值49.8%），后续对欧出口有望保持一定增速。对美国出口增速降幅小幅收窄，出口同比增速为-25.2%（前值-27%），拖累出口增速3.7个百分点。10月底中美两国元首在韩国举行会晤后，美方决定将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年，中美经贸关系在经历多轮紧张与缓和的周期性波动后，冲突强度短暂逐步趋缓，但“升级-降温-再升级”或将成为中美关系的一种新常态，后续对美出口仍将继续承压。

10月份，对中国香港的出口增速上行至20.9%（前值19.4%），拉动出口增速1.7个百分点；对日本出口同比增速回落至-5.7%（前值1.8%），对应日本制造业PMI较上月有所下行；对韩国出口同比转负至-13%（前值7%），对应10月韩国出口金额增速下行至3.6%（前值12.7%）；对印度出口同比放缓至6.7%（前值为14.4%）；对俄罗斯出口增速下降至-22.7%（前值-21.1%），7月30日，俄罗斯联邦技术监管和计量局宣布撤销东风、福田、一汽、汕德卡等中国品牌部分卡车及底盘的销售许可，禁止相关车型在俄进口与销售。受俄罗斯保护本国产业的政策影响，今年中国汽车对俄罗斯出口锐减；对中国台湾的出口增速小幅回落至9.8%（前值11%）。

三、汽车出口增速显著改善

10月份机电、高新技术产品和劳动密集型产品出口增速均有不同程度下滑，其中机电产品出口增速为1.2%（前值12.6%），高新技术产品出口增速1.8%（前值11.5%），劳动密集型产品出口增速下滑至-14.8%（前值-4.1%）。

机电产品出口同比增长1.2%，其中通用机械设备-9.1%（前值24.9%）、手机-16.6%（前值-1.9%）、家用电器-13.6%（前值-9.7%）和汽车零配件-11.6%（前值5.2%）出口增速均有不同幅度下滑；集成电路26.9%（前值32.7%）和汽车34%（前值10.9%），为机电产品出口带来较大支撑。10月新能源车出口延续高增，叠加海外市场处于圣诞节前销售旺季，汽车出口商积极补库应对。

劳动密集型产品中，玩具-31%（前值-28%）、纺织-9.1%（前值6.4%）、塑料制品-9.8%（前值3.8%）、家具-12.7%（前值0.4%）、服装-16%（前值-8%）、鞋靴-21%（前值-13.3%）和箱包-25.7%（前值-12.3%）出口增速均有不同程度下行。

四、出口有望维持较强韧性

关税边际恶化风险显著降低，出口维持较强韧性。1-10月我国出口累计同比增长5.3%（2024年全年增速5.8%），在美国对等关税等政策冲击影响下，我国出口增速保持较强韧性，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响、出口商品竞争力提升和出口市场多元化的持续推进。展望2026年，关税边际恶化的风险有望显著降低但更高关税的全面影响将在未来一整年中充分显现，前期“抢进口”库存积压、政策不确定性和贸易限制扩散风险仍存，但同时我国出口产品竞争力和出口多元化等有利条件仍在强化。综合来看，我国出口仍有望维持较强韧性，Q1-Q4出口增速分别约为5.3%、2.6%、3.9%和5.6%，全年出口增速预计为4.4%。

一是中美双方已形成有效反制平衡，单边加征关税的边际影响递减。2025年4月美国宣布实施对等关税以来，中美已先后进行了日内瓦会谈、伦敦会谈、瑞典会谈、马德里会谈和吉隆坡会谈五轮贸易谈判。10月底中美两国元首在韩国举行会晤后，美方决定将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年，中美经贸关系在经历多轮紧张与缓和的周期性波动后，冲突强度逐步趋缓，单边加征关税的边际收益递减。从全球范围看，美国加速推进贸易协定谈判，已与欧盟、英国、越南、柬埔寨、泰国等10个国家和地区达成贸易协定，美国经济政策不确定性指数（贸易政策）自2025年4月因大选周期和贸易争端激增至峰值后，至10月回落降幅已超60%，标志着其贸易政策的边际变动在逐渐下降，对我国出口的边际影响也逐渐减弱。

二是全球经济复苏前景仍脆弱，贸易增长前景不容乐观。IMF10月份报告预测，2026年全球经济前景依然脆弱，风险仍偏向下行，主要风险包括，如果贸易紧张局势再度加剧或无法得到化解，关税可能会进一步上升，再加上供应链的扰动，2026年全球产出可能会下降0.3%。随着全球经济降温，且更高关税的全面影响将在未来一整年中充分显现，2026年贸易增长前景则不容乐观。WTO在10月份的报告预测，2026年全球贸易仅增长0.5%（2025年预期增速2.4%），库存积压、政策不确定性和贸易限制扩散是主要下行风险。

三是我国新动能和高附加值产品竞争力增强，商品竞争力提升带来出口需求上行。2025年前三季度，我国出口机电产品12.07万亿元，增长9.6%，占出口总值的60.5%，提升了1.4个百分点。其中，出口电子信息、高端装备、仪器仪表等高技术产品分别增长8.1%、22.4%和15.2%；“新三样”产品、铁道电力机车等绿色产品增速均达到两位数，凸显国际竞争力。出口高技术产品3.75万亿元，增长了11.9%，对同期整体出口增长的贡献率超过3成。其中，出口船舶和海洋工程装备增长25.5%，反映我国高技术产品创新能力持续提升，为出口注入强动力。同时，纺织服装、家具等传统产业通过品牌化、定制化及供应链优化，附加值有效提高，出口企稳回升。

四是外贸市场多元化持续推进，为出口增长注入支撑动力。从出口国别和地区结构看，2025年中国对美国市场出口金额占比较2024年回落3.3个百分点，对东盟和欧盟出口金额占比则分别上升了1.1和0.5个百分点，拉美和非洲占比共上升1.1个百分点。前三季度，我国对共建“一带一路”国家进出口17.37万亿元，增长6.2%，占进出口总值的51.7%，比重提升了1.1个百分点。对东盟、拉美、非洲、中亚等进出口分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7%。对亚太经合组织（APEC）其他经济体进出口增长2%。2025年以来，我国对一带一路沿线国家直接投资增速明显上行，由2024年全年累计增速5.4%（2024年1-9月累计同比2.1%），上行至2025年1-9月累计增速23.7%。海外投资建设有力推动了中国标准、技术、装备和服务的国际化进程，助力构建外贸多元化格局，为出口增长注入强大支撑动力。

本文摘自：中国银河证券2025年11月7日发布的研究报告《假期和高基数因素或是出口下滑主因 ——10月进出口数据解读 》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002；

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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