世界级实力与地板级估值：中材国际“只欠东风”

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在A股市场的众多央企上市公司中，中材国际（600970.SH）呈现出令人瞩目的反差。

这家企业拥有多项卓越指标：依托中国建材集团的央企平台优势、海外营收占比突破50%、全球水泥EPC市场占有率约70%、装备业务市占率达25%、今年股息率达到5%以上。

然而，当前市场仅给予其约8倍的市盈率估值，这一水平不仅显著低于A股同行业公司，也处于企业自身近五年估值区间的较低位置。这种世界级实力与地板级估值之间的鲜明错位，构成了当前市场对中材国际最核心的期待与争议。

图片说明：中材国际市盈率（2025）与股价走势，数据来源于同花顺

长期价值基石：存量市场的王者

当前全球水泥产业正经历深刻的结构性变革。Onfield研究显示， 2024年海外水泥需求基本持平，但水泥价格平均上涨4.4%。这种"量平价升"的局面背后，是区域发展不均衡带来的差异化机遇。在非洲、中东、南亚等"一带一路"沿线国家，基建需求仍在持续释放，构成全球水泥EPC的增量市场；在欧洲市场，脱碳政策持续催生以绿色低碳为导向的存量技改订单。国内市场的水泥需求虽总体疲软，但水泥企业发展策略从新建项目转向强化产业链、优化升级存量项目，存在“节能降耗”的产业转型升级需求。

在这一行业背景下，中材国际的竞争地位显得尤为稳固。作为全球最大的水泥工程服务商，公司在全球水泥EPC市场占有率约70%，国内新型干法水泥工程市占率更超过90%。在装备领域，熟料输送机国内市占率达85%，篦冷机国内市场占有率超过70%，这种近乎垄断的市场地位为公司构筑了坚实的护城河。

更值得关注的是，行业竞争格局正在发生对中材国际极为有利的变化。今年6月，拥有130年历史、全球水泥工程市场市占率达15%的丹麦巨头FLSmidth宣布以1.5亿欧元出售其水泥业务，正式退出市场竞争。

图片说明：FLSmidth剥离水泥业务，信息来源于官网

这一标志性事件背后，揭示了中国制造业企业的全球竞争力。尽管FLSmidth的定价普遍较高，使它2024年毛利率仍达到32.8%，但其EBITA利润率与中材国际相差无几，反映出欧洲企业在费用控制上的劣势。

图片说明：FLSmidth2024年财务说明，数据来源于官网

随着最后一位具有全球影响力的西方竞争对手退场，中材国际在巩固亚非拉等传统优势市场的同时，得以更从容地进军欧洲等高附加值市场，主导以绿色、智能为方向的行业标准升级。

全球水泥工程产业正步入一个由中材国际引领的、单极主导的新阶段，其成长天花板与盈利能力均有望实现突破。从“接收转移订单”到“制定游戏规则”，这一转变带来的长期价值变化值得被市场重估。

估值压制的多重因素与积极信号

尽管长期价值显著，中材国际短期确实面临诸多挑战。

回望公司发展轨迹，面对国内行业的持续低迷，中材国际在2023年曾交出了一份亮眼的海外答卷。公司凭借在“一带一路”的深厚积累，抓住了后疫情时代需求反弹与油价高位推动投资的窗口期，最终在上半年创下境外新签合同额215.64亿元、同比增速205%的历史佳绩，并通过提升项目质量与成本控制，实现了工程技术服务毛利率的显著改善。

这份出色的成绩单迅速获得了资本市场的积极回应。随着"中特估"主题受到市场关注，中材国际的股价在五个月内累计上涨近90%，触及近五年高点，估值水平也一度提升至15倍市盈率。海外市场的突破性进展，让投资者重新审视水泥工程服务这个传统行业的增长潜力，也为公司带来了价值重估的机会。

图片说明：中材国际股价，数据来源于同花顺

不过市场需求终会迎来线性回归，需求爆发之后就是可怕的沉寂。回归常态后，订单的高波动性再度成为市场担忧的焦点。

此外，工程服务行业的特性决定了新签订单与实际利润之间存在诸多变量。2024年以来，中材国际在合同生效时间、订单转化效率等方面面临挑战，特别是应收账款问题尤为突出。

历史数据显示，中材国际应收账款周转天数波动显著：2013-2015年首轮"一带一路"推进期间，海外收入增长伴随应收账款快速攀升；2022年以来，这一指标再度恶化，既包含国内市场疲软背景下的陈年旧款，也涉及集团内部往来款项。

图片说明：中材国际应收账款周转天数，数据来源于同花顺

不过可喜的是，最新的经营数据已释放出积极信号。今年第三季度，公司新签订单与毛利率均呈现底部反转姿态。虽然境内新签订单仍下滑41%，但境外订单同比激增100%，推动总体新签订单增长19%。

图片说明：中材国际境内外新签订单同比，数据来源于同花顺

更值得关注的是，中材国际的盈利能力在第三季度展现出企稳反弹的韧性。单季度毛利率实现触底回升，环比提升1.56个百分点。这一转变验证了其盈利修复的弹性，是一个积极的企稳信号。

图片说明：中材国际毛利率走势，数据来源于同花顺

此外，在业绩低迷期中材国际的高股息承诺显得尤为可贵。根据去年发布分红方案， 2024-2026年间中材国际将现金分红比例从44%逐步提升至53.24%。按照前三季度业绩，结合历史新签订单推测今年四季度业绩，预计今年股息率将在5%以上，明年甚至能达到6%。这种“低估值+高股息”的组合，形成了对公司股价的双重安全垫，为价值投资者提供了罕见的类固收安全边际。

价值回归的催化剂

当中材国际的世界级实力与地板级估值形成鲜明对比时，市场不禁要问：这场价值回归的东风，将来自何处？通过深入分析公司的业务结构、行业环境和市场定位，可以发现当前有多个潜在积极变化正在酝酿。

中材国际的多元化业务结构正展现出强大的抗周期能力，这种"多引擎驱动"模式有效平滑了单一业务的波动风险。

观察近两年的订单数据可以发现一个有趣的现象：2024年，当公司工程技术服务和高端装备制造订单出现下滑时，矿山运维服务异军突起，以出色的表现弥补了其他业务的下滑；而进入今年，虽然运维订单同比有所回落，但海外工程技术服务和整体高端装备制造却实现了较高增速。这种业务板块之间的"此消彼长"并非偶然，而是公司战略布局的自然结果，使得总体新签订单增速得以平滑。

图片说明：中材国际分业务新签订单同比，数据来源于同花顺

更值得期待的是，公司在装备和运维领域仍蕴藏着较大增长潜力。在装备领域，中材国际凭借在水泥EPC市场约70%的占有率，天然具备带动装备销售的优势。当前公司装备整体市占率约25%，与EPC业务存在显著的协同空间。管理层提出的50%装备市占率目标，并非遥不可及的战略构想，而是基于现有优势的自然延伸。

在运维服务方面，市场格局更为分散，目前国内大量矿山仍由水泥企业自主运维，中材国际的市占率处于较低水平。随着专业化运维服务需求的提升和水泥企业降本增效压力的增大，这一市场正逐步打开增长空间。

与此同时，公司向行业外延伸的探索值得重点关注。凭借在水泥行业积累的技术和经验，中材国际在相关工业领域的拓展具备天然优势。这种跨行业扩张不仅能够打开新的增长天花板，更能进一步分散业务风险，增强盈利能力的稳定性。

在业务内生增长之外，行业环境的变化正在为中材国际的价值回归积蓄能量。海外市场依然是公司增长的最强引擎。非洲、中东、南亚等"一带一路"沿线国家的基础设施建设需求持续旺盛，为水泥EPC业务提供了稳定的市场空间。这些地区的人均水泥消费量仍处于较低水平，城镇化进程远未结束，这意味着中长期需求具有较强韧性。

与此同时，国内水泥行业正在经历深刻变革。"内卷"与"反内卷"的博弈出现积极信号。近期，海螺水泥、金隅冀东、华新水泥、塔牌集团等主要水泥企业发布的三季报显示出一个共同趋势：在营业收入普遍微增甚至下降的背景下，净利润却实现显著提升。海螺水泥将利润增长归因于"强化成本控制，原燃材料及生产成本下降"；华新水泥指出"国内水泥价格同比上涨，叠加吨成本下降"推动盈利上升；金隅冀东在营收微增0.1%的情况下，净利润同比大增113.60%。这些现象表明，水泥行业可能正在走出最困难的时期，通过"反内卷"实现利润修复。

下游行业的盈利改善对中材国际具有双重积极意义。一方面，水泥企业财务状况的好转将直接改善中材国际的回款情况，缓解应收账款压力；另一方面，盈利能力的恢复使得水泥企业有动力和能力推进环保改造和技术升级，从而为中材国际带来更多业务机会。

政策层面的暖风也在徐徐吹来。10月末以来，专项债发行明显提速，仅10月28日至31日4天的拟发行规模就超过了10月9日至27日的总和。财政部近期表态将继续提前下达2026年新增债务限额，这些举措将为水泥市场需求提供有力托底。

从估值维度分析，中材国际在当前市场的吸引力已十分显著。与同属央企阵营的北方国际相比，两家公司在工程建设与服务板块的毛利率水平相近，但市场给予的估值却呈现明显分化。

北方国际在2023年前三季度营收下滑近30%、净利润下滑36%的业绩背景下，市场对其2025年预期市盈率仍维持在15倍左右。相比之下，中材国际当前仅8倍的市盈率，配合今明两年预计5%-6%的股息回报，在建筑央企板块中形成了突出的估值性价比。

图片说明：出海建筑央企股息率（TTM）与市盈率（TTM）对比，数据来源于同花顺

作为全球单一垄断水泥EPC企业，若其估值能够向行业合理水平靠拢，达到15倍市盈率，则意味着当前存在显著的价值重估空间。

长期估值背离背后，反映的是市场对中材国际短期因素的过度担忧，而忽视了其长期价值和改善潜力。实际上，公司欠缺的就是一个能够引发价值重估的有力催化剂。

这个催化剂可能来自多个维度：或是"一带一路"沿线市场需求超预期复苏，带动海外订单加速增长；或是政策性利好推动高股息"中特估"概念重回市场焦点；也可能是下游水泥行业盈利改善超预期，带来回款优化和新增需求；甚至是公司跨行业拓展取得突破性进展。无论哪个因素率先发力，都可能成为打破当前估值僵局的关键钥匙。

值得深思的是，市场通常在催化剂显现后才后知后觉，而真正的投资机会往往孕育在寂静之中。当中材国际的基本面改善与市场情绪回暖形成共振时，这家拥有世界级实力的企业，终将迎来与其行业地位相匹配的价值回归。